一、观察与展望
国内节前四个工作日 外盘一个工作日，商品、股票等风险资产表现较好，而黄金、债券等避险资产表现较差。周五美债收益率大幅攀升，美国十年期国债收益率全周涨 35BP，达到 1.90%，从此前的低点已经反弹 50BP。国内债券市场收益率上周也有明显上行，中美十年期国债利差缩窄至 120BP，仍然较宽。债券市场的收益率反映的是对未来经济中投资要求回报率的名义预期。这个预期模糊、难以直接观察，偏形而上。很多变量都会影响对这个预期的判断：经济增长率（虽然 GDP 的增长并不一定对应投资回报率的上行，但衡量宏观经济回报率没有更好的指标）、通胀水平、汇率变动、风险偏好与避险情绪、以及短期的市场供需格局等。有时投资者会盯住一个因素过度放大。从三季度以来债券收益率的表现看，与国内市场投资者相比，国际主流投资者对全球经济形势的悲观程度更高，显然国内债市表现得更为理性。本周外盘的表现则是一次剧烈修正。
本周末另外一个重要事件是沙特油田受到无人机袭击导致原油暂时减产。在外盘变化和不利事件冲击下，下周国内债市大概率会受到影响。但回到对未来经济中投资要求回报率的名义预期上来，事件的扰动不会改变债券收益率中枢的下行的大趋势。目前十年期国债收益率在 3.1%附近，而十年期国开债活跃券收益率在 3.5%附近，非活跃券在 3.7%附近。对于非活跃券，如果收益率再度接近 4.0%，应该是一个较为安全的做多位置。过去两年，我们一直把稳态结束、维持稳态的力量已经衰竭、全球激发态开启作为投资的前提，在此情况下，资产价格超预期波动是常态。2016 年初至 2018 年初，美股平缓上行且波动率低、黄金维持在 1200 美元附近窄幅波动；而 2018 年初以来，美股、美债、黄金、新兴市场货币、股票及债券等资产均开启震动模式。全球激发态开启，资产价格超预期波动成为常态。而波动之下，资产价格的核心决定因素并未变化。今年初以来，我们对于利率债的策略是，不持有过高的长久期债券敞口，在收益率较高的阶段（十年国开非活跃券接近 4.0%）即适当增加敞口，在收益率接近历史新低阶段（非活跃券接近 3.5%）即适当降低敞口。当市场情绪在乐观与悲观之间摆动时，这种策略是一种无奈的最佳选择。
随着常熟、宁行、平银等存量较大的转债陆续强制赎回，转债市场标的的稀缺性再度成为影响定价的重要变量。目前的转股溢价率水平虽然整体不高，但部分缺乏基本面的正股的上涨使得转债的风险在累积。部分主流转债品种（如银行转债和券商转债）的转股溢价率和绝对价格性价比也已经不高。
本周以食品饮料为代表的前期累积一定涨幅的核心资产类标的表现不佳。从“差中选优”的逻辑出发，除去某些行业或公司自身基本面变差之外，如果市场上出现了基本面更好、且体量较大的行业或板块，则以 “稳”为标签的板块会调整或明显下跌。但在经济温和下行期，周期性行业整体基本面难以显著改善。新经济相关标的虽然周期性弱，但问题也很明显：1）并不稀缺，3000 多只市值较小的标的都可以说自己是新经济；2）基本面改善仅限于个别公司、来源于个别事件（如体量并不算大的 5G 投资），如果未来只有 1% 的公司能长大，在没有得到验证前主流资金并不敢于持有；3）估值并不便宜，我们一直强调与历史比估值的结果仅供参考，历史上的稀缺性溢价、游资炒作风气等，未来均不再是常态。横向比较和资产间比较更有意义。
二、 宏观经济观察
海外宏观
欧央行降息并重启QE，将存款利率下调10个基点至-0.5%，为2016年3月以来首次下调，并将开始实施利率分级制度。欧洲央行将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，只要有需要就会持续保持购债，在新的 QE结束后才会考虑加息。欧央行还将改变新一轮季度目标长期再融资操作(TLTRO III)的模式，以保持有利的银行贷款条件。欧央行下调欧元区今明两年经济增速预期，以及未来三年通胀预期。将2019年增速预期从1.2%下调至1.1%，2020年增速预期从1.4%下调至1.2%；将2019年通胀预期从1.3%下调至1.2%，2020 年预期从1.4%下调至1%，2021年预期从1.6%下调至1.5%。欧元区7月工业产出：同比减2%，预期减1.3%，前值由减2.6%，修正为减2.4%，环比减0.4%，预期增0.1%，前值由减1.6%修正为减1.4%。
美国8月CPI同比升1.7%，预期升1.8%，前值升1.8%；核心CPI同比升2.4%，预期升2.3%，前值升2.2%。美国8月实际收入同比增1.2%，前值增0.9%。美国至上周初请失业金人数为20.4万人，预期21.5万人，前值21.7万人。
美国财长努钦：对欧洲央行下调利率并不感到意外，但欧洲的负利率令人担忧，使得经济状况表现良好很困难；非常认真的考虑明年发行50年期债券，将在适当时候考虑发行100年期债券；特朗普目前没有考虑薪酬税，当前关注点是明年再进行一次减税。
德国7月未季调经常帐盈余221亿欧元，预期盈余164亿欧元，前值盈余206亿欧元。德国7月未季调贸易顺差214亿欧元，预期顺差174亿欧元，前值为顺差168亿欧元。其中，德国7月季调后出口环比上升
0.7%，预期下降0.5%，前值下降0.1%。德国7月季调后进口环比下降1.5%，预期下降0.3%，前值自上升 0.5%修正至上升0.7%。
法国7月工业产出环比上升0.3%，预期升0.5%，前值降2.3%；同比下降0.2%，预期升0.4%，前值持平。法国7月制造业产出环比上升0.3%；同比下降0.3%。法国第二季度非农就业人口环比终值上升0.2%，初值上升0.3%。
日本8月订单同比减少37.1%，至883亿日元，自2013年4月以来首次跌破900亿日元。其中，国内订单减少40.1%，至373亿日元，出口订单减少了34.6%，至509亿日元。
土耳其央行将基准回购利率下调至 16.5%，此前为 19.75%。土耳其央行称，货币政策的收紧程度将由潜在通胀的发展趋势来决定，预计净出口将继续支撑经济增长，经济逐渐回温趋势将继续保持。
国内经济
中国8月CPI同比上涨2.8%，预期上涨2.6%，前值上涨2.8%；8月PPI同比降0.8%，预期降0.9%，前值降0.3%。
中国8月M2同比增8.2%，预期8.1%，前值8.1%；新增人民币贷款1.21万亿元，预期1.157万亿元，前值 1.06万亿元；社会融资规模增量1.98万亿元，前值1.01万亿元；8月末社会融资规模存量为216.01万亿元，同比增长10.7%。 商务部：今年前8个月，全国实际使用外资6040.4亿元人民币，同比增6.9%，其中高技术产业吸收外资保持较高增长势头；8月当月实际使用外资708.9亿元人民币，同比增长3.6%。
商务部：1-8月，我国进出口总额20.13万亿元，增长3.6%。其中，出口10.95万亿元，增长6.1%；进口 9.18万亿元，增长0.8%；贸易顺差1.77万亿元，扩大46%。从国际比较看，据世界贸易组织（WTO）最新数据显示，上半年，我出口增速高于主要经济体整体水平。
工信部：7月规模以上电子信息制造业增加值同比增长6.1%，增速比去年同期回落7.4个百分点；1-7月份增加值同比增长9.1%，增速比去年同期回落3.5个百分点。1-7月服装行业规模以上企业13658家，累计实现营业收入8961.64亿元，同比增长2.15%；利润总额461.35亿元，同比下降3.48%。
中汽协：8月份乘用车销量165万辆，同比下降7.7%；汽车销量196万辆，同比下降6.9%。新能源汽车方面，8月新能源汽车产销分别完成8.7万辆和8.5万辆，同比分别下降12.1%和15.8%。1-8月，新能源汽车产销分别完成79.9万辆和79.3万辆，同比分别增长31.6%和32.0%。
国内政策
国务院关税税则委员会公布第一批对美加征关税商品第一次排除清单，对第一批对美加征关税商品，第一次排除部分商品，自9月17日起实施。国务院关税税则委员会将继续开展对美加征关税商品排除工作，适时公布后续批次排除清单。
国务院常务会议要求紧扣群众关切进一步保障好基本民生，抓紧落实猪肉保供稳价措施，研究支持建设一批惠及面广、补短板的民生重大工程；决定出台城乡居民医保高血压糖尿病门诊用药报销政策，减轻数亿患者负担，加快推进集中招标采购，推行长处方制度；部署深入推进医养结合发展，鼓励社会力量举办医养结合机构，符合基本医保范围的医疗服务费用由基本医保基金支付，加快推进长期护理保险试点。
国务院领导人在会见中美企业家对话会的美方代表时表示，双方应当按照两国元首达成的共识，本着平等和相互尊重的原则，求同存异，找到双方都可以接受的解决分歧的办法。中国拥有广阔的市场，欢迎包括美国在内的各国企业扩大对华经贸投资合作，更好实现互利共赢。
外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，RQFII试点国家和地区限制也一并取消。今后，具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升。外管局表示，将立即着手修订《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》等相关法规，明确不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批。
商务部：将积极增加生活必需品，特别是猪肉以及牛羊肉、禽肉、鸡蛋、水产品等产品的供应，适时投放中央和地方储备冻猪肉和牛羊肉，确保节日市场稳定供应。
发改委、农业农村部发布《关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知》，中央预算内投资对 2020 年底前新建、改扩建种猪场、规模猪场（户），禁养区内规模养猪场（户）异地重建等给予一次性补助，中央补助比例原则上不超过项目总投资的30%，最低不少于50万元，最高不超过500万元。
总结分析
欧央行降息并重启 QE，同时欧央行也下调欧元区今明两年经济增速预期和未来三年通胀预期，尽管欧央行此前已有较为鸽派的喊话，但这一决策仍略超市场预期。当前包括美联储在内的全球央行纷纷采用包括降息在内的宽松货币政策以支持正在放缓的全球贸易和经济增长，欧央行也是在跟随全球货币宽松的潮流。欧洲经济目前既面临着来自于英国无协议脱欧的潜在风险，又面临着全球贸易摩擦加剧对其制造业和出口造成的负面影响。我们可以通过欧洲经济“领头羊”德国的经济数据发现一些端倪，德国 GDP 今年第二季度萎缩 0.1%，创六年来最差表现。无论如何这次欧央行的决策无疑将全球市场的期待目光再次聚焦在下周的美联储9月份议息会议上，相信鲍威尔已经对这种期待做好准备。
美国强硬鹰派的代表人物博尔顿被特朗普开除，这也显示了特朗普政府也在寻找着多方平衡，不会完全被鹰派人物牵着鼻子。事情正在起变化，即便是乐观主义者也不敢奢望美国发动的贸易攻势和美国优先战略会反转，但是短期内来看，中美贸易摩擦确有缓和迹象并且美国咄咄逼人的全球攻势有望暂时放慢脚步。市场通过价格来反映其态度，黄金白银价格有回调，美债收益率上扬，权益资产重新获得市场青睐，但是这可能只是一个阶段性的反复，需要密切关注市场预期变动。
国内经济在逆周期调节过程中已经有所表现，本周公布的金融数据显示贷款结构出现改善：8月企业中长期贷款增加4285亿，同比增长860亿，是2019年1月以来企业中长期贷款同比首次转正。事情正在起变化，政府通过组合拳限制了银行放贷的价格和资金的流向（严控流向房地产），引导资金流向制造业和中小微企业，尽管缺少了房地产的参与导致经济恢复速度和力度不及过往，但是结构更合理的弱复苏也会带给市场一些积极信号。本周外管局决定取消QFII和RQFII投资额度限制，由于已经获批的QFII和RQFII额度并未用尽并且通过陆股通北上的资金已经大幅超过了QFII和RQFII，这导致短期内取消额度限制对市场利好相对有限，但是这显示出来的进一步对外开放信号还是非常强烈和积极的。
供稿日期：2019.9.15
本文数据来源：wind 数据截至：2019.9.15
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（来源：新华基金的财富号 2019-09-16 08:54） [点击查看原文]
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