报告摘要
苏州星火环境，主营工业废液污水处置、固液混合废物处置、可再生资源回收利用业务。所处废液处理行业对标国际仍有较大增长空间，环保政策加码助力需求释放，细分经营市场增长潜力较大。公司拥有多项危废资质，核心技术人员行业经验丰富，研发投入逐年增加；受益多年来积累优质客户群，品牌议价力支撑毛利及盈利质量居高；近期跨向整体式服务进军细分经营市场，业绩扩张可期。
环保监管政策为主要需求增长动力，高标准严执法催生存量需求。《第三方治理意见》 等政策进一步推动“第三方运营 工业园区”模式发展，为运营公司带来向上空间。政府投资增长趋缓，近两年小幅补回前值，但 PPP 预算支持、绿色金融市场等环保融资区域鼓励 加强，税收优惠加大。
市场空间对标国际差距显著，下游工业行业景气度转好提振需求。技术及地域原因使得 单纯废水处理子行业众多，格局天然分散，行业 CR10 低于 10%，细分领域孕育龙头。工业流程细化下，运营市场表现出增长潜力。
拥有多项危废处理资质，许可量较大，业务扩大细分范围可期。公司扎根工业园区，致力循环业务，通过废液 可再生资源出售实现盈利最大化。通过“资源利用—产品—废弃物—资源再生”的反馈式循环过程和“低开采、高利用、低排放”的循环模式，公司发力可再生资源销售，多元化主营链条附近业务。
风险提示：国家政策风险；宏观经济波动风险；安全生产风险；
1.公司概览：废液处置强品牌，综合资质下扩张可期
苏州星火环境净化股份有限公司（简称：星火环境）成立1997年12月，2012年5月变更为股份有限公司，注册资本为5676万元。公司2014 年 1 月新三板首批集体正式挂牌上市，2016年6月进入创新层，2018年1月进入竞价层。公司主要从事苏州地区的工业废 液污水等危险废物的处理净化，工业固液混合物处置，可再生资源的回收、加工处理及绿化管理，是集资源综合利用、清洁生产、生态设计和可持续发展等为一体的综合性高科技环保服务商。
1.1.股权结构：家族企业，股权集中、结构稳定
公司股权集中在大股东家族，长期内保持稳定。截至 2019 年一季度，控股股东侯均健 持有公 2796 万股，占比 49.26%，侯招根持有公司 741.15 万股，占比 13.06%，侯斌持有公司 473.85 万股，占比 8.35%，侯招根系侯斌之父，侯斌系候钧健之父。侯招根、侯斌、侯钧健三人为公司共同的实际控制人，三人合计持有公司 4011 万股，占公司总股本 70.67%。
1.2. 主营业务：废液处理为主，逐渐沿处置-回收链多元化
公司主营工业废液污水处置、固液混合废物处置、可再生资源回收利用业务，主要客户为高污染行业企业。其中，工业废液污水处置业务是通过物理、化学及生物等手段对工业企 业产生的有毒有害的废液、废水迚行无害化处置，并将处理达标后的废水排放冲入苏州高新 污水处理有限公司第二污水厂处理。固液混合废物处置业务是通过技术手段对有毒有害固液 混合物迚行分拣处理，并将废物中有利用价值的物质回收利用。可再生资源回收利用业务是 对可再生资源收集，分拣，出售。
废液业务收入占比在70%以上，近年来走向多元，毛利平稳略降。长期以来，废液处置构成公司主营收入的主要来源，占比在 70%左右，毛利平均维持40%以上水平。2015 年后，公司其他业务盈利能力强势升高，业务结构微调，向多元化发展。2017-2018 年，受环保行业冲击影响，公司各项业务毛利基本有所下降，但仍维持在60%以上水平，废料销售业务毛 利则维持平稳。
1.3.财务概况：营收稳定高质量，近两年归母净利略降，毛利维持高位
2015 年后营收增长趋缓，近两年受行业影响净利小有下滑。近年来，公司主营收入保持平稳水平，扣非归母净利润在近两年受行业冲击进一步水平化降低，增速均较2015年以前下降，体现公司初期规模化成长优势受限，营收受行业环境影响加大。2018 年，公司实现营业收入6711.51万元，其中液体处置费 4607.13 万元，占营业收入 68.65%，固液混合处置费899.18万元，占营业收入 13.4%，废料销售收入933.78万元，占营业收入13.91%，其他业务收入271.42 万元，占营业收入4.04%。
销售现金比长居 100%以上，近两年升至较高水平。从销售收入收到的现金流看，公司现金流收入比长期维持在 105%以上水平，近两年利润有所下滑的同时现金营收比维持高位，均在约 116%水平。体现行业冲击下受影响为部分信用销售客户需求，与环保政策趋严下下游行业企业洗牌有关，但公司仍保持核心优质客户群份额。
公司净利率居高，费用管控良好。公司在 2013 年营收迅速增长时维持较低成本，体现其规模效应、费用管控能力，以及环保政策支持。近两年公司净利润下滑，主要是由于营业成本的上升。期间管理费用有阶段性上升趋势，2018年销售及研发有所增加。
2. 行业纵览：废液处置行业空间大、政策加码催生需求
政策为主要增长动力，整体利好需求释放。工业废液处置行业主要涵盖污水、工艺用水、冷却水等环节。一般来讲，工业废水需经处理达标后方可排入城镇污水管网或环境中。水处理领域涉及的范围十分广泛，根据企业所提供的产品或服务的不同，大致可以将其划分为药 剂生产、设备制造、设备集成、系统设计、工程施工、运营管理以及解决方案与技术服务等几种。其中，系统设计、设备制造、设备集成、工程施工等企业主要面向水处理系统建设阶段提供产品或服务，而药剂生产、运营管理、解决方案与技术服务等企业则主要面向水处理 系统运营阶段提供产品或服务。行业上游多为设备、反应剂及原材料提供商，下游主要为造 纸、化工、矿采等工业企业。从供求来看，行业需求一看工业增加值及工业企业利润，二看环保政策中标准及执法力度，三看地域发展差异；而行业供给一受资质许可证限制，二受产能建设周期限制，三受技术研发及更替限制。
2.1.宏观政策：高标准设立、督查执法趋严催生下游需求
政策相继出台，高标准严要求催生部分存量需求。随着环保行业改治力度加大，近年来 环保部门的监管标准，重点逐渐由传统的大气、水和固废污染向细分子行业延伸，《环保标准“十三五”规划》、《水污染防治法》相继出台，将危废造成的环境污染提升到新高度，政策重点关注下行业迎来黄金发展期。新环保法实施，打击环境远法力度空前，执法趋严更大 幅提高了企业的远法成本，排放废水和危废的企业处理污染物的需求总体将出现增加。此外，《关于环境污染第三方治理的实施意见》、《工业集聚区水污染治理任务推进方案》等政策也进一步推动“第三方运营 工业园区”模式发展，为运营公司带来向上空间。
2.2.资金环境：政府投资、税收减免、融资支持等多重利好
政府投资增长趋缓，近两年小幅补回前值。在环保大国策下，工业污染防治、水资源保护、生态安全防护均为各阶段主要攻克难题及发展目标。近年来，国家对环保投资额大幅增 长后保持稳定，占 GDP 比重维持在 1%~2%水平。据环保部规划院测算，在“十三五”期间环保投入增加到每年 2 万亿元左右，同期节能环保产业达年增速 20%以上。新一期政府预算及税改相关规定进一步增加产业利好。2017 年国家财政对环保投资 9539 亿元，较上年 增加 319.2 亿元。2010 年至 2017 年增幅达 43.35%，年均增长 16.7%其中 2010-2014年增长较 快，2015 年受资金限制有所降低，之后则继续上升。长期来看，政府投资保持增长，虽近年 来有所放缓，仍保持一定规模，资金支持将继续支撑行业发展。
政策支持 PPP、绿色金融市场等环保融资区域，税收优惠加大。由于项目建设需求，环 保行业普遍杠杆较高。为支持环保发展，国家相继出台多项税收优惠及投融资政策。去年11月，在上海举办的第四届 PPP 论坛会上，财政部也表示，计划设立专项的环保类 PPP 项目 资金，给予融资支持。3月召开的国务院常务会议中，也明确了从 2019年1月1日至2021年底，对从事污染防治的第三方企业，减按 15%税率征收企业所得税。此外，今年还修订了污染防治有关专项资金奖励安排。近两年税收、融资方面政策频现利好，一方面也弥补了投 资总额增长的放缓，仍从收入方面助理环保行业。
2.3.市场规模：当前市场空间存在低估，下游行业景气转好释放存量空间
工业废水排放量趋缓，但实际存在低估，下游行业提振释放存量空间。据环保局《中国环境统计年鉴》披露，2010年后我国工业用水量、工业废水处理总量呈平缓下降趋势。2015年工业用水量 1335 亿吨，工业废水排放量 199.5亿吨，处理量为445亿吨。披露总量的下降使工业废水治理市场看似饱和，但一方面，排量降低是工业废水处理的成果；另一方面，工业企业偷排漏排的存在导致实际工业废水处理量被低估。原因一是数值变动与工业增加值趋势差距过大，二是从国际水平上看，中国平均工业废水产生率37%，显著低于韩国的 71%。2017年全国废水排放量约771亿吨，其中工业废水排放量约为181.6亿吨，占比 23.55%
工业废水排放行业集中在造纸、化工等工业制造业。目前而言电力、石化、纺织、造纸 和冶金领域是工业水处理的主要下游市场。2015年底，造纸和纸制品业、化学原料及化学制 品制造业、纺织业、煤炭开采和洗选业的工业废水排放占比达 47.1%。由于相关工业企业分 布较为分散且监管体系建设不到位，政府监管和技改提标两条路包抄，才能遏制工业不达标废水偷排漏排造成的严重污染。
供给侧改及高强度环保执法的双管齐下，传统行业格局优化初有显现。自 2016年5月，环保部出台《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》，重点部署以钢铁、煤炭、有色、化工为代表的传统行业，去除落后和过剩产能、提高新增产能质量及产能利用率。环保作为供给侧改革重要抓手，洗牌工业废水下游行业，震动过后下游行业景气度提升，释放需求存量空间。
2.4.竞争格局：行业集中度低，细分领域孕育龙头
单纯废水处理细分行业众多，行业格局天然分散。废水行业由于技术原因天然较为分散，此外，我国废水处理行业存在较强的地域性，加上特许经营权的属地化特性，因而市场集中 度并不高。据《中国环境统计年鉴》统计的工业废水行业高达42个，各行业间废水特征、处理方法差异大,其余20多个行业的工业污水运营市场规模仅为10-20 亿元/年，各子行业的工业污水市场规模很小。据 GEP Research 报告显示，2016 年我国规模以上污水处理企业数量为300多家，这些企业构成了工业废水处理行业的供给主体。目前中国工业废水处理行业CR10低于10%，为低行业集中度行业，行业竞争分散。
2.5.增长空间：工程建设市场供给充足，运营市场为发展新动力
工业流程细化，运营市场为增长方向。据《中国环保统计年鉴》,我国工业水治理产能利用率长期稳定在50%左右。其中2015年工业废水治理设施治理产能为 902.65亿吨。我国工 业废水排放总量稳中有降，其中，直接排入环境的废水占总量的70%，数据呈逐年下降趋势。而排入城镇污水处理厂、集中处理厂的废水近年来缓慢上涨，由2012年的 48.3 亿吨上升2015年54.9 亿吨，CAGR 为 4.4%。废水总量上升能带动市场发展，结合建设市场充足产能及 55%左右产能利用率，运营市场将为行业增长主要动力。
3. 公司分析：废液业务优势明显，一体化扩张助力增长
3.1. 废液 可再生资源出售相结合，实现利润扩张
扎根工业园区，致力循环业务，通过废液 可再生资源出售实现盈利最大化。公司成立 与 1997 年，多年来公司研究发展了自身废液处理技术，在以苏州为核心的区域内积累了一 批优质客户。整体商业运作上，公司集资源综合利用、清洁生产、生态设计和可持续发展等 为一体，把经济活动重组为“资源利用—产品—废弃物—资源再生”的反馈式循环过程和 “低开采、高利用、低排放”的循环模式，强调经济系统与自然生态系统和谐共生。其主要的服务行业有电子、化工、纺织工业、涂料加工业、油漆加工业、日用品业、食品业、橡胶 加工业、金属制品业、塑料加工业、机械加工业等。业务流程为订单的获取、废物的收集、废物处理与资源化利用产品销售模式三步骤，模式简单高效，便于成本管控和优化布局战略管理。公司通过为客户提供处理处置工业废液污水及固液混合废物的服务获取利润，以出售 处理处置过程中得到的可回收资源为辅助实现盈利最大化。
3.2. 危废资质齐全，许可量足，多元化环保服务增长可期
公司拥有多项危废处理资质，许可量较大，业务扩大细分范围可期。公司拥有包括危险 废物处理、污染治理和高新技术企业在内的多项资格证书。截至目前，公司共有 17 种危废 处理资质，涵盖废酸、废碱、重金属等多种工业危废，下游服务的行业包括电子、化工、纺 织、金属加工等，是苏州地区资质最全、许可处理量最大的企业之一。根据规定，企业从事 危险废物处理业务前需经过国家有关部门的严格审批，取得《危险废物经营许可证》的周期一般在3年以上。同时，由于危险废物处理技术是生物，化学，物理等学科的复合型技术，专业门槛较高，对企业的经验、技术、资金实力都有很高的要求。正规处理渠道缺乏下危废 存在巨大的处置缺口，具有资质的危废企业成为稀缺资源，资质全面专业且拥有较好政府资 源背景的企业将获得更多的运营机会。
3.3. 注重研发投入，参与行业标准制定，行业经验丰富
保持行业较高研发投入水平，核心技术人员经验丰富。公司注重研发，研发费用由2012年的116万不断提升至 2018 年的325万，占营业收入比重约 5%。其总经理侯斌等为国际注册环保高级工程师，化工、环保从业年限长，并且是苏州市物价局、环保局 联合听证会的唯一企业方代表，参与过江苏省本地环保标准的制定，行业经验丰富。公司自成立以来获取多项专利获取，据2018 年年报，公司获7项专利，其中两项即将转为股份公司名下，同时还有两项申请专利，技术进步提升公司长久竞争力，维持行业地位。
3.4.品牌优势维持高端客户，盈利能力强，抗风险能力高
借助多年合作塑造品牌护城河，保持高质量盈利。公司设立之初为杜邦配套处理废弃物，并获得杜邦颁发的“安全成就证书”处理水平获得认可。之后多年来，公司一直偏好与欧美日资客户合作，逐渐形成了自己独特的高端路线，取得了良好的品牌效应，当前其下游客户包括美国杜邦，伊士曼，松下，妮维雅，日立，横河电机，三光，电科院，固锝电子，法国欧莱雅等。外资企业环保意识强，对危废处理的要求高，并有能力支付更高的处理费用。公司借助多年合作树立自身品牌护城河，凭借可靠稳定的处理工艺获得了较高议价权，因而拥有较高毛利，较高营收现金流。
4. 风险提示
国家政策风险：环保行业受国家、省、市三级政府的环境保护主管部门监管，各级主管 部门均制定了有关政策，行业的政策导向性较高。各项环保政策的出台，一方面积极推动了环境保护行业的快速发展，促进了环保行业内企业的快速发展；另一方面也对环保行业提出了更高的环保标准，可能会加大企业的运营成本
宏观经济波动的风险：危险废物处理行业主要是对工业企业产生的有毒有害的工业废 液、污泥及废渣等废物进行无害化、减量化处理和处置，并将废物中具有再利用价值的物质转化为资源化产品。在宏观经济景气时期，工业企业的订单量和开工量增多，产生的工业废物自然增加；而在宏观经济萧条时期，产生的工业废物相应减少。
安全生产风险：行业内处理的危险废物具有腐蚀性，易燃易挥发，对人体有很强的毒害性，处置不当还会对环境造成二次污染。因此在废物的收集、装卸、运输、贮存、处理处置及资源化利用等各个环境中都存在一定的安全生产事故。因此，不排除偶然因素而导致泄 漏，火灾，人体中毒等意外事故发生的可能性。
【重要声明】
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（来源：新三板智库的财富号 2019-09-16 23:10） [点击查看原文]
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