(撰文:富荣基金宏观研究员 钱伟)

一、本周关注:美债收益率大幅反弹

此前8月,以美债为首的海外主要国家10Y国债收益率大幅下行,外围利率走低为国内货币宽松与债市走牛创造了有利的条件。但是本周,在欧洲央行再度开启QE的背景下,10Y美债收益率大幅攀升35个BP,是什么原因导致美债的大幅波动,又是否预示着外部利率环境的变化?

美债收益率可以从短期波动和长期趋势两个角度理解:短期波动主要由通胀和增长主导,近年来的长期趋势则受到增长乏力带来的储蓄过剩(伯南克提出的Saving Glut)、过高的宏观杠杆率、以及全球化带来的外资配置需求等影响。

美债短期波动因素可以被通胀和增长较好的解释。将10Y美债利率减去核心CPI增速,剩余部分与PMI具有非常好的相关性。需要注意的是,传统CPI的解释力度在近年来不断下行,剔除掉CPI的10Y美债利率与PMI甚至出现分化,因此核心CPI与CPI分化时,更需要关注核心CPI的趋势。

通胀与增长的模型在长期走势上开始缺乏解释力。在金融危机之前,核心CPI与PMI除了能够较好拟合美债利率的短期波动,二者在长期走势上也大体一致。这一情况在2008年金融危机之后出现改变,美债利率中枢系统性走低,与通胀和PMI的偏离无法再有效均值回归,因此存在其他因素影响。近十年来美债利率趋势性下行的原因,理论界尚未形成定论,目前的解释包括几个代表性的猜测:一是经济因素(美国经济增速中枢系统性下行),二是货币因素(宏观杠杆率大幅度攀升),三是配置因素(储蓄过剩和全球化背景下,全球资金涌向美债优质资产)。

图表1. 美债、通胀与增长走势

资料来源:万得,富荣基金

近期10Y美债利率上升,主要原因是核心CPI上升,经济数据超预期与贸易冲突缓和则是“火上浇油”。按照上述分析框架,近期走势的变化更多的应从短期的通胀和增长等因素去理解。核心CPI方面,8月数据已上升至2.4%,同时连续三个月走高,这是近期10Y美债利率走高的核心原因。虽然PMI数据在8月继续下行,但近期相关经济数据均好于预期。其中,8月零售额增长0.4%好于预期0.2%,9月密歇根消费者信心指数92超过预期90.8,非制造业PMI 56.4好于预期54。这些特征集中表现在花旗经济超预期指数在近期罕见走高。另外,中美贸易关系出现缓和,是的市场对于短期增长预期改善。

图表2. 核心CPI与经济数据超预期

资料来源:万得,富荣基金

 

未来核心CPI有望回落,联储降息后美债利率仍会下降。那么,美债利率后续如何变化,又会产生怎样影响呢。从近期美债利率上升的原因看,核心CPI走高是最主要的因素。从结构上看,推升的主要力量来自医疗保健分项的逆季节性走高,随着四季度基数上升和恢复季节性规律,这一分项的支撑或将减弱,而其他分项并未出现整体好转,核心CPI有望再度回落。此外,美国经济依然处于边际走弱状态,不确定性依然较大。从通胀和增长角度看,美债利率尚未出现持续上行的基础。基于此判断,联储9月降息目前概率仍较大,降息后美债利率或再度下降,后期走势则需关注更多的经济数据情况。对于国内债市而言,虽然中美利差有一定缩小,但全球货币宽松基调与外资流入大趋势不变,负面影响更多是情绪层面和短期维度。

图表3. 医疗保健分项一枝独秀

资料来源:万得,富荣基金

 

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行公开市场操作适度对冲,净投放累计535亿元,节前资金面整体较为稳定。下周16日为降准正式开始实施,关注央行OMO和MLF操作情况,预计市场围绕当前中枢水平震荡为主。如果央行OMO和MLF有明显维稳操作 短端利率有望继续下行。

图表4.央行公开市场逆回购操作

资料来源:万得,富荣基金

图表5. DR007与R007走势

资料来源:万得,富荣基金

2、利率债

本周债市环境边际变化不算有利:周一MLF到期未续作(适度投放逆回购对冲),通胀与金融数据高于预期,中美贸易谈判再度出现缓和信号,国内外大类资产走势也偏向风险资产。在此影响下,利率债出现明显回调,10Y国债与国开收益率分别回升7个和9个BP,10Y国债收益率已经接近3.1%的水平。

图表6. 国债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金

图表7. 国开债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金

3、信用债

债市整体调整背景下,信用债有涨有跌。具体来看,1Y期各信用品种收益率下行1-3BP,5Y期信用品种收益率上行1-4BP,7Y期信用债收益率下行2BP,3Y期大部分信用债收益率上行1-5BP。其中,3Y期AA和AA+城投债收益率下行2-4BP。总观上周行情,高等级和低等级信用债受市场趋势的影响较为显著,行情上涨成交活跃,行情下跌则成交整体萎缩,而AA+成交则总体平稳,从收益率变动也可以看出,在整体收益率水平处于低位置的环境下,市场对个券的价值挖掘行为较为明显。

图表8. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源:万得,富荣基金;利差基准为同期限国债

4、可转债

连续强势上涨后,本周市场一度出现调整,尤其是消费板块。但周三在金融数据超预期、贸易谈判缓和、官员表示地产正常贷款并未限制等消息刺激下,大金融板块带领市场再度上扬,最终三大指数均涨超1%。市场有所震荡情况下,加之行业分化有所加剧,转债市场表现一般,中证转债指数仅上涨0.3%。

图表9. A股主要指数交易和估值情况

资料来源:万得,富荣基金

图表10. 转债指数与股指累计变化

资料来源:万得,富荣基金

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策:本周最重要的政策消息是在金融市场的对外开放上,外管局宣布取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制,外资流入的中期趋势依然不会逆转。

生产:本周发电耗煤量环比大幅反弹,同比高于去年同期;本周全国钢铁高炉开工率和上周基本持平,与去年同期相比阶段性优势已经不再明显;本周社会钢铁库存环比连续第5周下降,但绝对水平依然高于过去两年。此外,8月共计销售各类挖掘机械产品13843台,同比涨幅19.5%,挖掘机销量依然保持强劲。

地产:本周30大中城市商品房销售环比走弱,同比与去年基本持平。上周100大中城市土地供应规划建筑面积继续走弱,为年底地点,但地价继续走高,显著高于去年水平。政策面上,尽管LPR实行之后多地房贷利率并未下行、8月房贷利率环比继续走高、监管对信用卡资金流入房地产市场继续严查,但边际上开始出现一些反向声音,银保监会表示监管部门未控制房企贷款增量,主要压降违规输血资产,而贵州放松公积金贷款要求,8月金融数据显示居民中长期贷款规模也保持平稳,由于经济下行压力不减,地产政策在趋严同时可能会注意保持必要的平衡。

消费:上周乘用车厂家零售日均销量环比季节性下降,同比小幅低于去年;8月乘联会和中汽协乘用车销售分别同比回落7.7%和10%,较7月降幅均扩大,但仍明显高于一季度的水平,8月社零汽车分项可能难有明显改善。电子消费方面,工信部数据显示,7月规模以上电子信息制造业增加值同比增长6.1%,增速比去年同期回落7.4个百分点,行业拐点继续观察;iPhone 11在京东预售数据较去年增长480%,超出市场预期。

通胀:工业品方面,本周南华指数大幅上升2.8%,环比涨幅走阔,螺纹钢价格继续大幅上涨,油价方面,沙特油田被袭击可能严重冲击供给端。农产品批发价格200指数环比略微走弱,猪价再8月快速走高后环比走弱。保障猪肉供应政策仍不断出台,国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》,李克强主持召开国务院常务会议,要求落实猪肉保供稳价措施,纠正不合理禁养限养规定,保障今冬明春肉蛋菜、天然气供应。此外,中国农科院发布消息称,我国非洲猪瘟疫苗即将进入临床试验阶段。

海外:欧美日经济超预期指数边际向上, BDI指数高位小幅回落,美国核心CPI与零售数据均高出市场预期。资产方面,股市普涨,债券普跌,尤其美债本周上升幅度超30个BP回到1.9%上方,人民币汇率大幅上涨0.5%。政策面上,欧洲重新开启QE,美方声明推迟加征关税,中方表示会加大对美农产品等进口。

2、下周债市展望

利率债:在前期利多普遍落地后,国内外环境对债市不友好的信息接连出现:内部看,国内通胀与金融数据超预期,下周经济数据在7月较低背景下反弹概率大,央行降准后继续操作较为谨慎;外部看,贸易谈判再度出现缓和,美债收益率大幅反弹,沙特原油产能冲击可能对油价和通胀再添一把火。在10Y国债收益率屡次下攻3%大关无果情况下,债市可能受到短期冲击而继续调整。但是,目前债市的两个根基,经济下行与货币宽松,并未动摇,因此本轮利率下行周期不会立刻终结。

信用债:若市场继续调整,预计信用债行情将受到波及,收益率可能继续上行。但由于贸易谈判事件过去的反复无常,债市出现趋势性下行的可能性不大,预计仍是窄幅震荡的格局。

可转债:从估值、政策等催化角度看,市场出现阶段性BETA行情的概率仍然较高,但是由于经济基本面尚未带动业绩转好,对于节前“维稳”行情是否会提前结束、节后行情是否能延续的担忧正在增多。因此,仓位上不宜过于激进,行业上选择beta属性较高的大金融板块、以及景气有望趋好的相关科技板块。转债方面,由于前期相对股市落后,若行情不发生终结但幅度减弱,转债市场可能迎来补涨。

图表11. 六大发电集团发电耗煤

资料来源:万得,富荣基金

图表12. 全国钢厂高炉开工率

资料来源:万得,富荣基金

图表13. 30大中城市商品房成交面积

资料来源:万得,富荣基金

图表14. 100大中城市土地成交规划建筑面积

资料来源:万得,富荣基金

图表15.南华工业品指数

资料来源:万得,富荣基金

图表16. 农产品批发价格200指数

资料来源:万得,富荣基金

图表17. 乘用车厂家零售日均销量

资料来源:万得,富荣基金

图表18. 海外主要市场表现

资料来源:万得,富荣基金

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(来源:富荣基金的财富号 2019-09-17 09:04) [点击查看原文]

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