原文名称《再论安全边际》
来源：中巴价值投资研习社
作者：徐凤俊
价值投资是格雷厄姆经历1929年的guzai洗礼，于上个世纪三十年代发展出的一套逻辑严谨、适合大多数投资者，具有普世性的投资哲学和行为框架。整套体系主要由三大基石或三大基本原则构成：
（1）把股票当作生意的一部分：买股票就是,买企业的部分股权，把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资。
（2）正确对待市场波动：市场是为你服务的，千万不要受他的诱惑而被他引导，要牢记“市场先生”的寓言；
（3）投资要有安全边际的保护：以四毛钱的价格买一块钱价值的东西。
即买股票就是买公司、“市场先生”和安全边际三大法则。
格雷厄姆的弟子——投资大师巴菲特在投资实践中慢慢发现，将资本投入那些拥有良好商业前景，资本再投入很小，类似于“商业特许”权的公司长期来看回报会高很多，由于这些公司并不那么常见，需要对行业有很深的理解才能够从数以千计的公司中把它们找出来。于是又发展出了价值投资第四个原则——能力圈。
需要重点强调的是格雷厄姆所说的买股票就是买公司和巴菲特所说的同样的话，其含义是有本质区别的，格雷厄姆顷向于当前。即买股票就是买公司指的是当前的清算价值。而巴菲特所说的买股票就是买公司更顷向于未来，即买股票就是买未来公司产生的现金流以及拥有的收益分配权益。
今天我想聊一聊安全边际原则，记得以前也聊过，但那时的看法是片面的，现在对这一原则又有了新的，不一样的感悟，记录之以备日后查询。
大家知道我们如此重视安全边际，主要是因为它能提供二种效用——判断错误时天然的提供了折中风险的效果，判断正确的时候成倍的放大收益。安全边际在提供风险保障的同时还起到提高利润的效用。关于这些浅显的道理我以开帖聊过，这里不再赘述。
在厘清安全边际的内涵之前，我觉得非常有必要阐述一下估值的概念，否则无论我如何滔滔不绝，花费多少口舌都无法绕过估值将安全边际交代完整、述说清晰。
在开始论述估值之前我觉得有必要对估值下一个定义！什么是估值？估值就是指评估一项资产当时价值的过程。对企业进行估值可以是上市公司也可以是非上市公司，当时价值指的是一个时间点的内在价值。一般意义上来说，公司的资产及获利能力决定于其内在价值。公司估值是一切产生投融资和交易行为的前提。其基本逻辑是“基本面决定价值而价值决定价格” 通过对公司估值得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者做出正确的投资行为。公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。
需要重点强调的是估值没有最佳的方式，只有最适合的方式！！！因为无论哪种估值方法，由于牵扯的变量太多，让估值更加接近于艺术。估值就像科学和艺术结合的混血儿一样让人难以琢磨，任何试图尝试估出最精准，最接近内在价值的想法和付出的努力都是徒劳的！所幸作为投资者，我们不需要知道精准的数据，只要知道大致的、模糊的区间，就完全不影响我们做出正确的投资决判。只要我们给正确的估值区间加上安全边际的缓冲，一切都可以做的相当完美，在充满不确定的茫茫投资海洋，规避各种暗礁和陷阱，智慧的找到确定性的航向。
说到估值则不得不提影响估值四个参考变量——存续期、自由现金流、生命周期和承担的风险系数。
一、存续期
存续期即企业的寿命，这对企业估值来说是影响力最大的一个变量。同样是年盈利一百万的饭店，A开在闹市，B开在明年就要拆迁的旧小区。如果要转让，价格肯定是不一样的，A可以长期经营，B只能盈利一年，无论对A如何估值但理论上B估值的上限是（可以变现的金额+一百万）-投资额的无风险利息。等于我承担了所有的风险只得到理财的收益。当然这是理想条件下的，实际上股市中的企业我们不知道它的寿命是多少年。
但是有些推断我们还是容易做出的，比如——白酒，调味品行业中的优质公司就是比一般性的公司存在时间更久一些，一些人性深度需求的东西可能要久远一些……
说到企业寿命，容易产生一些误区，比如经常听到有投资者说某某行业人类难道能离的了吗？中国能少的了某某行业？除非你投的是行业指数，否则企业会不会死和行业会不会存续有啥必然的联系？商品流通和零售业一直都在发展但龙头死掉多少！美国银行业也一直是该国的支柱产业——服务业的主力军，但近百年又死掉多少！企业的寿命判断也很艺术，但大方向判断起来并不那么困难，比如茅台的寿命显然比某些变化较快行业中的企业寿命要长的多的。
中国石油是无论如何都离不开的公司吧！但那又如何，必须的光环并没有给投资者带来任何好处，长期收益率很低！
二、自由现金流
自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=OCF-CE。
这个世界很多东西没道理可讲，有的行业就特别容易挣钱，而有的行业就特别的苦逼。有的企业赚到的是真金白银——赚到的是现金不说，资本再投入还极少，赚到的利润可以自由支配。有些企业财务上是赚了利润，但实际上则是白条、存货和设备。白条容易变成坏帐，有些存货极难变现比如过时的服装、淘汰的产品等，不断投入的设备帐上还在折旧期但有些己经过时，只是一堆废铁。投资大师芒格就嘲讽过这样的生意——世上有两种生意，第一种可以每年挣12%的收益，然后年末你可以拿走所有利润。第二种也可以每年挣12%，但是你不得不把挣来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房、设备对股东说：“这就是你们的利润”我恨第二种生意。
自由现金流要自己估算，不同人看法也不同，但大方向都看的出来，比如消费类公司就是比重化工业要好的多，一般来说自由现金流不好的公司就很难享受理想的估值。大师巴菲特就非常推崇自由现金流量折现估值法，不过自由现金流折现只是一种思维方式，而不需要去精准计算的。采用这种估值思维方法的最大好处是考虑成长和自由现金流。
三、生命周期
企业生命周期是指企业的发展与成长的动态轨迹，包括发展、成长、成熟、ST几个阶段。
我们用企业生命周期理论进行研究的目的在于试图为企业找到能够与其特点相适应，使得企业找到一个相对较优的模式来保持企业的发展能力。但是不得不承认，企业的净利润增速与企业所处的生命周期有很大的相关性，而企业的未来的净利润增速对估值会产生很大的影响。打一个极端的比喻:两家公司A和B，A公司明年没有成长，B公司明年由于新产品、新产能投放市场会有500%的增长，那么在其它因素差不多的情况下，现价B的估值就应该是A的五倍，在以后发展差不多的情况下A如果估10pe，那么B就应该值50pe。
当然生命周期和成长性无法量化，是说不清，道不明的东西，未来的事情谁也说不清，但是发达国家经历过的共性的东西就很有借鉴意义！发展中的中国，未来有些行业就是会发展的好一些，而有一些发展前景会差一些。这个因素在估值的时候要充分考虑。
四、承担的风险系数
企业所承担的风险主要是二种——业务的稳定性和采用的杠杆。对于业务稳定性较差的企业打折是理所当然的，没有足够高的回报率又怎么会吸引股东投入呢？比如六间房重组给的估值就很低，因为这种业务的稳定性不好说，些外对于保险和银行来说虽然业务稳定性没问题，但业务透明度很低，可供调节的余地很大。尤其是保险，净利润的展现是一种财务估计，市场很难给予理想的估值。
杠杆更容易理解，相同利润的二家酒店，一个是自有资本另一个大多来自于银行信贷，如果要转让，相信在同等的价格下，前者是将所有人的选择。因为如果遇到大环境不好没有负债更容易对抗经营波动，而后者一大笔利息支出的钢性成本会成为严重的负担。
有些人可能会说，你看多强势占了上游占下游。高杠杆就是高杠杆不管你有没有利息都是不确定因子，都是要进行估值打折的。行业发展好，经济增速快的时候一切都好说，一旦危机来临，人人无法自保时，谁会在意你是不是行业巨擎，先保命在说，那时候多负债就是多一层风险。
很多人喜欢用相对估值法，因为简便、好用，但是在估值的时候不充分考虑以上四个因素，极容易陷入看起很便宜但实际不便宜或看起来很贵但实际上很便宜的囧境，让本来就不易的投资之路变得更加艰辛。
需要加以说明的是，我们经常将当前的市盈率称为估值，比如宋城目前对应18年业绩大约在22倍市盈率左右，我们经常称之为估值22倍。这种说法指的是当前市场报价给予宋城的估值是22倍。但是短期市场给的估值不一定正确，有时能正确的反映企业的内在价值，有时与企业内在价值之间隔了一座“金山”，等待有智慧的投资者去挖掘、去发现。
估值充满了艺术性，所谓“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”，同样的企业不同的人，站在不同的角度也可以给予不同的估值。由于市场各方对同一家企业估值不同，看法也不同，同样的价格有些人觉得是机遇值得买入，有些人却觉得是风险必须马上卖出。正是因为这种巨大的分歧才导致成交。如果大家的估值相同，没有分歧则不可能有成交产生，这是事物的一体二面。
交流中发现很多投资者有一个严重的误区，或者说是执念，曾经我也有过，那就是一看到百倍以上的市盈率就认为这是天大的泡沫，死心塌地的认为在这个估值状态下不可能产生好的回报！真的如此吗？未必，要看具体的公司。我就拿组合中涪陵榨菜的历史数据加以说明。2010年11月23日该股上市第一天收盘价40.8元，市盈率高达113倍。八年过去在指数（沪深300）几乎不变的情况下给投资人带来了3倍的回报，复合收益率达到15%，而且现价非常的合理。企业的成长不仅抹平了高市盈率而且给投资人带来了不错的回报。那么当初113倍市盈率真的高估吗？只能算合理估值吧！
再看一例——宋城演艺，该股2010年12月9日上市，第一天的收盘价为64.49元，市盈率也高达112倍，八年后给投资者带来了2.54倍的收益，复合增长12.5%，112pe贵吗？有很大泡沫吗？恐怕不能这么说吧！最多也就合理区间的上限而己。
十倍市盈率以下就一定代表着安全边际？未必！也要看具体的企业。以江淮汽车为例加以说明，我们将时光倒退到10年前的2008年底，那时的江淮汽车经过长时间调整跌到了2.41元每股。市盈率不到9倍。价格不贵吧！拿到今天仅仅获利1.3倍！便宜吗！不便宜吧！如果要想获得百倍市盈率榨菜提供的15%的复合收益，那么只有在1.18元，也就是在4.4倍市盈率水平下才可能获得。
怎么样！仅靠市盈率的数字代替企业研究武断的确定安全边际有时并不可取！当然百倍市盈率我也不敢买，但是对于优质公司而言，二、三十倍市盈率就真的是洪水猛兽，让人望而生畏吗？
那种认为企业理所当然会像以前那样维持较好的增长或者高回报率，或是优质公司未来一定会更好。这二者都充满了武断，如果没有有力的行业数据和严谨的逻辑推导做支撑。一样都是充满风险的，所谓看起来便宜的价格就一定比价格合理的优质公司风险小极可能仅仅是当事人的一种偏见。
低市盈率并不总是等同于安全边际！二十甚至三十倍市盈率不代表一定没有安全边际！西格尔教绶在其巨著《投资者的未来》中就用大量的事实论证了投资者收益的基本原理——股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。
安全边际是什么？是高折扣！是五毛钱的价格买一元钱的价值。那么有没有安全边际！首先要确定股权的内在价值，然后再以打折的价格买入。实际上我始终认为这与市盈率没有必然的关系，实际与预期的差值才是安全边际的来源。也就是说企业也许很差，实际上真的很差，企业利润增长表现和投资者预期之间没有差异。那么此时的低市盈率状态根本没有安全边际可言，反之如果投资者的预期很好，但企业的实际状况更好。也就是说，企业的利润增长水平远远高于投资者对它的预期，这种差异导致的合理的市盈率水平完全符合安全边际的所有要素。我们可以理直气壮的买入因为它有了安全边际。
实际上好公司很难有很低的市盈率，西格尔教绶在《投资者的未来》中对美国1957年—2003年53年间前二十名回报率较高的旗舰企业进行过研究之后，写道：
“有趣的是，上面所列举的旗舰企业大多并不在市盈率最低的股票之列。下表显示了这20家公司1957-2003年的年收益率、每股利润增长率、平均市盈率和股利率。
豪无疑问，这些成功公司的利润都以很快的速度增长——比标准普尔500指数的总体水平快得多，然而若以市盈率为标准进行衡量，它们的股票价格仅略高于指数中股票的平均水平，旗舰企业拥有 20 倍或30 倍的市盈率并不过份”。
他还特别写道，如果根据林奇PEG制定的规则（即PEG小于1），这二十家没有一家公司的股票值得购买，甚至只有菲里普莫里斯一只股票的 PGE比率在1之下。然而事实上这些公司却让投资者感到很满意，其中秘诀在于：较高的利润增长率如果能维持很长一段时间，那么相对于平均水平它只需要拥有微弱的优势就可以在长期中创造出巨大的超额收益。
一百倍市盈率不一定贵，9倍市盈率却未必便宜。估值要动态的看这个事实似乎没有必要加以强调了，但是仍然被很多投资者误解——有些人认为低市盈率安全，认为高于二十倍市盈率代表着风险，这种不去考虑企业品质的作法，极有可能将投资导入歧途。
很多投资者根深蒂固的认为当牛市来临的时候，低市盈率会成就更高的弹性！真是如此吗？无论是从过去的经验，还是通过逻辑推论，这种看法都是站不住脚的。
通过投资实践，我渐渐发现，其实股票的弹性不是最重要的，最重要的是长期稳健的，高质量的，可以预期的增长。我们应该找那种简单的，产业链上下游不复杂的，变化缓慢的，成本要素变化不大的企业，提高定性的准确率。
换言之，所谓刻板的低pe投资，靠的不是均值回归——因为无论任何时候、有瑕疵的东西，或者说不那么好的东西，永远不可能和好东西卖一样的价格。劣币驱逐良币的情况并不太常见。
所谓的弹性只不过是牛熊市市场大众，对风险偏好宽容度和忍受度的一种变量。熊市的时候大家非常谨慎，那么这类股票给予的预期很低，pe自然也低。
但是一旦到了牛市，大家都非常乐观，那么对低质或者说有瑕疵的公司，所能给予的出价也相对宽容的多。两者之间巨大的差异成就了所谓的弹性。
如果仅是短期，比如三年五年有个牛熊轮回，这两种投资的差异是不明显的。但是如果时间拖得久一点，那么无疑高品质公司靠着长期稳健的增长，最终结果还是确定性胜出的。因为两者的弹性其实差不多的，高品质公司弹性也很可观，但是它们的分母——企业的增长不可同日而语，尤其是这种增长的高品质。所以我觉得选择长期稳健的增长，放弃弹性才是最优的选择。
实际上经营瑕疵比较大的行业一般估值较低但是这并不容易在牛市中转化为估值弹性。
收益率公式等于：w=sxg
其中：w表示长期收益
s表示企业业绩增长率
g表示估值变动倍数。
估值低的企业大多业绩稳定性和成长性较差，而在牛市中并不能获得较高的弹性，好的消费，医药公司牛市轻松达到六十倍pe以上的估值但银行、保险、地产、建筑、航空等等，二十倍顶天了最终收益比合理买入消费，医疗的优质公司要低很多很多。比如：06,07年大牛市顶峰一大把高速公路就20倍pe。如果有兴趣大家可以找一找几轮牛市那些低估值的平庸公司与优质公司在牛市中弹性的数据，实际上差别并没有因为低市盈率较低而显出优势。
当然在较高的市盈率水平下购买股权将承担更高的风险，这依赖对商业前景精准把握和幅度上的敏锐前瞻，一旦判断错误后果将是灾难性的，这一点无可争议。本文没有为在高市盈率的价格下，甘冒大额永久性亏担，孤注一掷的高风险资本游戏辩护的意思。显然规避过高的出价，给我们的判断留有余地是价值投资者增加获胜机率的通常做法。尽管我们下了足够的精力，经过多方了解，深入的思考确定我们的看法是非常有建设性的，也不能放弃这一原则。即便如此，那些简单的一刀切式的，不考虑企业之间由于商业模式、现金流和发展阶段的不同而给出必要的估值调整，全部报以市盈率数字的高低做为安全边际来源做法显然是不合时宜的，这一点我花了很久才搞明白，如果不能做到动态的看待估值，非要拿这个做为投资的教条，我相信未来的投资之路将变的非常艰辛，充满荆棘，甚至给投资生涯蒙上迷茫的阴影……
ps:估值法简介——
什么是相对估值法:这种估值方法是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。
相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。该方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便、好用、易于理解。
什么是绝对估值法:这种估值方法是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
绝对估值法主要有二种估值方式:一是现金流贴现定价模型；二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，股利折现模型(DDM)和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。
DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。其公式为：股票价值=每股股利(折现率-股利增长率)。在实际使用中，由于中国上市公司分红的“觉悟”不高，因此对公司未来发放股利的预测难度很大;另外是对公式中的折现率的选择也较难确定，且这些变量的任何微小变动都会导致最后得数的大幅波动。不过，对于那些股利发放政策稳定的收益型行业公司或防守型行业公司，DDM可以成为主要的估值标准。
自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。公式为：经营性现金流-所得税-资本开支-现金股利。如果一家公司自由现金流长期充沛，说明公司有足够的可以支配的财务资源，可以用于扩大再生产，或者以现金股利方式回报股东，所以专业投资者非常看重这一指标。
DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。
与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确地揭示公司股票的内在价值，但是如何正确地选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。
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（来源：华宝基金的财富号 2019-09-21 16:12） [点击查看原文]
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