市场回顾 / 宏观经济 / 权益市场 / 信用市场
蜂巢基金研究部荣誉出品
2019.09.16 - 09.22
市场政策
央行召开办公室工作座谈会，指出要加大政策发布解读和预期引导力度，加强与市场沟通，及时回应关切、稳定预期。
发改委印发《关于建立健全企业家参与涉企政策制定机制的实施意见》，要求政策起草部门制定重大改革方案、分析经济形势和制定宏观调控政策、研究布局重大建设项目等，应通过适当形式、在一定范围内听取企业家的意见建议，坚定企业家信心，稳定企业家预期。
发改委等五部门联合印发 《关于加快推进铁路专用线建设的指导意见》明确，全面开放铁路专用线投资建设、运营维护市场；到2020年，一批铁路专用线开工建设，沿海主要港口、大宗货物年运量150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区铁路专用线接入比例均达到80%，长江干线主要港口基本引入铁路专用线。
据经参，从银保监会及多地监管部门获悉，对房地产金融将进行全方位监管，把控楼市资金“水龙头”，其中压降表外资金绕道输血房地产、防止房地产行业占用过多信贷资源将是未来一段时间的监管重点。同时，继北京、浙江近期出台文件整治资金违规流入楼市后，多个热点地区对于银行信贷流向监管细则也在酝酿中，近期有望出台。
中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，提出到2035年基本建成交通强国。纲要提出，要推动中部地区大通道大枢纽建设，全面推进“四好农村路”建设；加强充电、加氢、加气和公交站点等设施建设，加强智能网联汽车研发，加快推进港口集疏运铁路、物流园区及大型工矿企业铁路专用线等“公转铁”重点项目建设，大力发展智慧交通，推进北斗卫星导航系统应用。
上交所宣布：将沪市跨市场股票ETF申购、赎回涉及的深市组合证券的现金替代改为采用多边净额结算，纳入中国结算担保交收，当日申购的跨市场股票ETF份额，同日即可卖出，当日申购未卖出的基金份额次一交易日起也可卖出，与单市场股票ETF保持一致。
新版LPR第二次报价出炉：1年期品种报4.20%，上次为4.25%，5年期以上品种报4.85%，上次为4.85%。
银保监会就《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》公开征求意见。《意见稿》指出，银行理财子公司应当持续符合下列净资本监管标准：（一）净资本不得低于5亿元人民币或等值自由兑换货币，且不得低于净资产的40%；（二）净资本不得低于风险资本的100%。
本周全球利率决议
美联储宣布将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，符合市场广泛预期。这是2008年12月以来美联储的第二次降息。此外，美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。
印尼央行降息25个基点至5.25%，为连续第三个月降息。
挪威央行加息25个基点至1.5%，为年内第三次加息。
卡塔尔央行下调借贷利率25个基点至4.5%，下调存款利率25个基点至2.25%。
本周市场回顾
债券市场
宏观利率
本周公布了重要的经济数据，8月规模以上企业工业增加值同比实际增值4.4%，1-8月累计同比增值5.6%，增速相比7月又继续回落0.4%和0.2%，排除春节扰动的数据之外，8月的单月增速创下了1991年以来的新低。基数和季节性因素对8月影响不大，而从高频数据来看，虽然8月的PMI回落，但8月的日均发电煤耗、高炉开工率等高频数据相比7月有一定的环比提升，社融增量也不差，故本周公布的增速实在低于市场预期。由于工业增加值为实际值，考虑到8月份PPIRM增速跌至-1.3%，比PPI的-0.8%还低了0.5%，工业增加值在仅采用PPI单缩法调整价格的情况下有一定的低估，8月的名义增加值增速可能和7月持平，但整体仍不乐观，主要原因还是在于在复杂的宏观和金融环境下，政策扩张的效力有限，内需和外需层面都仍然有下行压力，导致企业盈利压力增大，压制投资意愿，仍然处于主动去库存的周期中。
投资方面，1-8月固定资产投资完成额累计同比增值5.5%，相比1-7月回落0.2%，房地产投资仍然是支撑亮点，8月单月增速达到10.5%，相比7月提升了2%，1-8月维持10.5%的高增速，相比1-7月回落0.1%。但值得注意的是，按照统计局公布的“固定资产投资完成额:累计值”口径计算出来的同比增速，与统计局公布的增速擦话剧在2019年以来大幅放大，从下图科建，2012年-2018年末以来，以累计值金额计算的同比增速口径与统计局公布的同比增速之间相差不大，但2019年以后，两个指标差距迅速拉大，2019年1-8月份“固定资产投资完成额:累计值” 400628亿元，2018年1-8月份同口径为415158亿元，按此计算同比增速为-3.5%，而统计局公布的2019年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，两者相差9%，其原因可能与持续的统计“挤水分”相关，但也可能是不同阶段统计样本调整的原因。
消费方面，8月份社会消费品零售总额同比名义增长7.5%，扣除价格因素实际增长5.6%。汽车仍然是拖累项，8月单月增速-8.1%，国五促销对消费的透支效应尚未过去，不过国家已经在酝酿新一轮的汽车消费政策。
整体上看，全球经济增速共振下滑并叠加贸易摩擦升级的背景之下，经济数据下行方向符合市场的预期，但工业增加值的增速略超预期。7月末的政治局会议已经对“经济下行压力加大”有了充分的认识和准备，也对应安排了财政政策、货币政策、深化供给侧改革等多项政策来做好下半年工作，可见短期内不会期望过强的刺激政策，但消费政策、新基建政策等也会逐步出台，稳住经济下行的步伐以完成全年6.0-6.5%的经济目标，故可能略下一台阶，但不会失速。
本周降准政策开始执行后，隔夜资金不松反而紧张，虽然针对缴税和政府债券缴款等冲击央行及时投放OMO，但是全周整个体系流动性紧张的格局始终没有发生变化。MLF的操作在周二到期后降规模续作，降量不降价，并未在美联储降息之前提前下调利率，而LPR利率如市场预期在周五报价中下调1年期品种下调了5bp。目前来看货币市场隔夜和七天利率利率利差保持收窄是个政策的长期目标。债券收益率本周继续全面反弹，大多数品种相较9月6日的低点均反弹约在15bp，回到了9月初的水平。周四开始由于市场情绪的改善，空头回补头寸，全周看短久期品种也开始出现反弹，导致收益率曲线在本周出现较为明显的走平。短久期品种在上周长端保持上行的过程中保持平稳的主要原因是机构避险行为导致。
债券市场本周继续在7月底的高点和8月中的低点之间上下波动，经历过上周的系统性全面反弹之后，周初公布的8月份宏观数据打击了市场对基本面改善的乐观预期，并没有有效验证社融改善、月中高频数据、月初PMI和权益市场的共振情况。市场仍然会处于底部盘整的状态，目前市场的焦点主要在库存较低、谈判改善和政策持续货币中性、推动信用扩张的方向，但是未来需要面临基建投资无法拉动、地产投资下行的威胁，未来的基本面如果无法有效较五、六月份情况改善，预计债券市场整体仍以波动盘整为主。因此短期策略仍然以中性策略为主，组合久期仍适宜保持中性水平。
权益市场
行业周涨跌:
数据来源：wind、蜂巢基金
本周, 国家统计局公布最新经济数据，8月工业增加值当月同比4.4%，前值4.8%；固定资产投资累计同比5.5%，前值5.7%；社会消费品零售总额同比7.5%，前值7.6%，尽管存在一些结构性的亮点，7、8月份生产、投资、消费增速的下行意味着三季度GDP增速大概率进一步下滑。外围美联储继续降息，欧央行准备重启量化宽松，A股则全周高开低走。全周来看，上证指数涨-0.82%，深成指涨-0.39%，创业板指数涨-0.32%，沪深300指数涨-0.92%，中证500指数涨-0.73%，中证1000涨-0.65%。
展望下周，在全球流动性进一步宽松的背景下，下周将是70周年国庆前最后一个交易整周，A股市场预计可能迎来震荡向上，小幅走强的格局。整体而言，A股目前依旧处于在经济整体下行、企业盈利触底、宽货币、宽信用的宏观背景下，对于有政策扶持的科技类行业来说，预计会有持续不错的表现，而权重蓝筹则因国庆因素可能展开维稳行情。
中长期来看，我们应该继续以我为主，更多聚焦在自身问题的解决上，比如整体杠杆率的持续降低，债务问题，股权质押问题的化解，产业结构调整与升级，挖掘发展新的经济增长点与进一步改革开放等，以减少外部因素对本国经济带来的影响。
同时，随着全球央行开启降息周期，证明世界经济并不如人意，而我们应该有足够定力在经济相对稳定的情况下拥有独立的货币政策，忍受短期经济下滑的风险，不搞大水漫灌，逐步提升经济质量。
虽然目前中国经济增速及企业盈利增速整体来说仍在下滑，权益市场是否见到历史性底部还不完全明朗，但我国经济增速仍处于全球领先水平，抵御外部冲击的能力在逐渐提高，资本市场的韧性在加强，杠杆水平也得到了比较有效的化解，市场整体估值也处于历史低位。因此，只要保持好定力，做好自己的事情，相信我们有能力逐渐消除诸多不利因素，使市场重新充满机遇。
信用市场
信用债
信用债市场整体继续跟随无风险利率波动，但收益率仍处在历史相对低位。短期来看，我们认为高评级信用债收益率整体上会继续与无风险利率呈同向变动，但中低评级受发行人基本面分化、局部信用事件冲击以及当前绝对收益率较低等因素影响，收益率或将出现反弹。中长期来看，在结构性宽信用的背景下，部分民企发行人的信用风险会以债转股、城投平台注资等方式逐步化解。近期各地方平台开始入股民企上市公司的举措，可能成为未来一段时间纾困的主要模式之一；但同时也要谨慎关注这些平台和被投资企业自身的行政级别和业务风险，个别弱资质平台或僵尸企业的淘汰与出清无可避免。
从配置策略上看，目前的关注重点仍应集中在中低评级、中短久期的个券标的上，尤其可以向公益性业务占比较高的中等级城投平台、产业债中行业、区域龙头和民企地产龙头等适当倾斜。此外，当下经济下行压力犹存，积极的财政政策预计会加力提效，货币政策也会与之配合，在流动性维持宽裕的情况下，信用市场整体配置价值仍高。
转债市场
转债方面，我们认为整体估值将继续修复，但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位，且部分个券已触发赎回条款或下修完毕，当下应更多关注低价品种和低估值次新转债的投资价值；或关注即将触发相关条款的个券。
在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向国产化、5G等主线倾斜。此外，转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，辉丰转债已有前车之鉴。尤其对于绝对价格较高的标的而言，更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。
近期，部分大盘转债（如平银）开始转股退市，新发转债以小盘为主，转债市场存量规模受到一定冲击。在存量热点券筹码基本交换完毕的情况下，未来除了关注基本面和事件冲击对存量券估值的影响外，还应积极关注新券上市情况，遇到基本面尚可，且存量个券中行业较为稀缺的发行主体（如近期的游族转债），可适当参与打新。
（来源：蜂巢基金的财富号 2019-09-23 09:59） [点击查看原文]
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