一、本周关注：专项债对基建投资的带动
社融增速在2019年初开始企稳反弹，但宏观经济在半年后并未出现明显的好转迹象，尤其是固定资产投资中的基建部分，尽管有地方专项债、重大项目集中批复等加持，增速始终维持在低位，不及市场预期。2019年9月4日，国常会表示可提前下达2020年地方专项债的部分额度，对于基建发力的预期再度升温。那么，如何理解基建投资的现状以及前景呢？
1、2020年专项债提前发行的带动作用
首先，我们预测2020年专项债提前发行可能带动的基建投资额；在此基础上，再计算对基建投资增速的拉动。
（1）专项债提前发行带动的基建投资额
专项债对基建投资的带动受到提前下达比例、流入基建项目比例、用作资本金比例、资本金在总投资中占比等因素影响。
提前下达比例：2019年年初，提前下达专项债限额为2018年度的60%，预计提前下达的2020年额度为2019年全年的60%。
基建项目比例：2018年1-8月，新增专项债投向棚改和土储项目的比例接近70%，由于此次提前下达额度不投向棚改和土储，因此基建项目比例有望提高。但是，实际投资规模要同时考虑基建项目的需求。9月4日国常会表示，提前下达专项债重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。上述方向中，铁路、轨道交通等传统需求面临年度投资计划（例如2019年铁路投资8500亿元）与十三五规划目标基本完成等制约，短期大幅加码较为困难。市政建设、生态环保等领域空间相对更大，今年重点强调的旧城改造可能成为接班棚改需求的主力。但这些项目由于收益性质较差，面临的融资环境更为严苛。因此，投向基建比例不宜过度乐观，中性假设为70%。
资本金在总投资中占比：按照现有项目经验，一般认为资本金比例在25%上下。
专项债作资本金比例：按照9月4日国常会精神，用作项目资本金的专项债规模可以在20%左右。但是6-8月，只有6起专项债用作项目资本金的案例，总金额30亿占全部新发专项债规模比重不足1%。一方面，专项债作资本金项目对收益要求较高；另一方面，想要额外撬动其他资金，现有的渠道接纳能力有限。假设资本金比例20%，需要额外撬动资金5400亿元。其他几个主要渠道下，预算内资金相对刚性；银行贷款资金在2019年约3万亿上下，年增速预计10%左右，吸纳5400亿资金需要额外15%的增速；城投债2019年1-8月净融资只有7800亿；信托资金2019年上半年对基建贡献更是萎缩1800亿元。因此，中性假设比例为10%（9月4日国常会给出的比例为20%）。
中性假设下专项债贡献基建投资额约1.29万亿元。按照上述假设，2020年额度提前下达约1.29万亿元。用作资本金比例约1290亿元，这一部分贡献基建投资共5160亿元。去掉资本金部分，用于基建项目的其他专项债全部直接投资，贡献基建投资约7740亿元。
图表1. 2019年专项债投向基建的绝对规模仍有上升
资料来源：万得，富荣基金
图表2. 2019年专项债主要投放于棚改和土储
资料来源：万得，富荣基金
（2）对基建投资增速的影响
考虑增速的问题时，需要判断提前下达专项债在多长时间内发行和使用完毕。中性假设下，我们认为额度会在2019年Q4和2020年Q1均匀发行完毕。
中性假设下，未来两个季度，专项债的改善会额外推升基建累计增速0.2和3.2个百分点。2019年1-8月，专项债投向基建项目的规模大约为6500亿元，较2018年同期涨超170%。2018年Q4和2019年Q1投向基建规模分别为2170亿元和1840亿元，因此，2019Q4和2020Q1专项债贡献基建规模分别同比增长197%和251%。2018年专项债在基建总投资占比约2.5%，2019年上升至4%。因此，2019年Q4和2020年Q1基建累计增速将因专项债改善分别上升0.2个（对应单季增速0.7%）和3.2个百分点（2020年一季度基数切换）。
弹性方面，对于两个核心参数，基建投资比例每下降（上升）10%，19Q4和20Q1的基建累计增速分别调低（调高）0.2%和1.4%；用作资本金比例每下降（上升）5%，19Q4和20Q1的基建累计增速分别调低（调高）0.25%和2.1%。因此，虽然2019年专项债中投向基建的比例不高，但绝对规模和增速水平实则不低。在较高的基数下，未来专项债对基建的贡献，对几个核心参数的变化十分敏感，一旦基建投向比例降至60%以下或资本金比例低于10%（尽管相对今年大幅提升），专项债部分反而会拉低基建增速。
2、其他基建资金来源的走势判断
需要注意的是，2018年1-8月，专项债投向基建部分规模同比增长170%，而2017年全年只为7.5%，按照同样方法预测，2018年基建累计增速上升幅度约4%，但实际改善幅度只为1.5%左右。究其原因，除了专项债和基建投资额口径之间存在差异外，其他部分资金变化也存在此消彼长的可能。下面我们对其他几类主要的基建资金来源进行简要分析。整体来看，预算内资金、城投和信托都大概率趋弱，银行贷款虽然稳健，但贡献幅度有限。
财政预算内资金：收入端压力较大，增速持续走弱。财政收支中，交通运输、农林水事务、城乡社区事务三项一般被认为是与基建最相关的方向，这三项加总的支出增速可以反映预算内资金对基建的支持力度。按照统计局投资资金来源的分类，加总农业、公用事业、交通运输业、以及水利，预算内资金对全部基建相关资金的贡献比例约为15%（2017年数据，这一口径整体上与基建投资完成额相当，但由于只覆盖城镇投资，而农村基建投资更多依靠财政，这一比例存在低估可能）。2019年1-8月，基建相关方向支出累计为3.76万亿，增速为10.5%，高于去年同期，但走势在逐渐趋弱。
图表3. 政府性基金支出整体与去年大致持平
资料来源：万得，富荣基金
图表4. 预算内资金对基建整体贡献预估为15%上下
资料来源：万得，富荣基金
银行贷款：稳中向上，但贡献幅度有限。从水利设施、交运仓储两个基建行业的中长期贷款余额增速来看，2019年上半年较2018年底分别改善0.5个和1.3个百分点，并且整体趋势较为平稳，预计这一趋势仍将维持。但由于改善幅度较小，对整体的贡献有限。
图表5. 银行贷款增速较为平稳
资料来源：万得，富荣基金
城投债与信托：面临较大的高基数压力，贡献将下降。按照万得城投债口径，2019年1-8月净融资额达到7800亿元，同比多增接近5000亿元，增速超过150%，而2018年增速仅为23%。但2018年Q4和2019年Q1基数大幅上升至3000亿元以上，增速大概率会出现下滑。信托资金方面，按照信托业协会公布的投向数据，2018年下半年开始，投向农业、公用事业、交运、水利四项行业的信托资金仍在萎缩，但幅度开始收敛，因此也面临着基数抬升的压力。
图表6. 城投债融资情况明显改善
资料来源：万得，富荣基金
图表7. 信托融资情况边际改善
资料来源：万得，富荣基金
3、结论
中性假设下，专项债改善将对基建累计增速起到明显支撑。但是，综合各项资金来源，除了银行信贷外，其他分项在未来半年对基建的支持力度都要弱于今年1-8月，整体基建增速的改善幅度很难超过今年（1-8月为1.5个百分点）。因此，基建累计增速有望继续回升，但短期突破5%存在难度。
对上述判断的修正，未来需要关注三个方面：一是发行节奏是否会更快（在一个季度内完成），二是旧改等相关项目推动的进度（可能是接力棚改的核心），三是每个月专项债发行用作资本金的情况。
最后，需要强调的是，即使专项债大规模从棚改和土储转向基建，基建增速也出现回升，但由于棚改和土储对房地产的贡献较高，也存在基建投资和地产投资之间的“跷跷板效应”，整体固定资产投资增速能否改善存在不确定性（2019年1-8月，棚改专项债约7100亿，假设全部计入地产投资，占同期地产投资比重达到8.4%）。
二、上周市场回顾
1、资金面
本周降准落地释放中长期资金8000亿元，但由于缴税冲击，资金面有所收紧，在这个背景下央行持续进行公开市场投放。隔夜和7天利率再度回到2.7%以上的位置。
图表8. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表9. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
利率债延续震荡走势，并且对利空消息开始敏感。周初沙特原油供给风险推升市场通胀担忧，但周二经济数据全面下行对市场起到支撑，周三公募免税传闻再度令市场承压，但随后联储降准和LPR调降后市场恢复平静。本周10Y国债收益率最终上升1个BP。
图表10. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表11. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
尽管央行未跟随降息动作，但前半周信用债市场仍较为平稳，与前周后半周基本相当，而且资质较好的产业债成交明显增加。但是在LPR报价公布后，市场在后半周缩量运行，成交显著减少，反映出市场对利率下调的预期比较强烈。收益率方面，上周除1-3Y期AA城投债收益率有1-2BP下行外，其余期限信用债收益率全线上行，其中1-3Y期中短期票据收益率上行1-3BP，5Y期票据收益率上行6-8BP；3-5Y期城投债收益率上行4-6BP；7Y期各信用品种收益率上行幅度为3BP。尽管收益率上行，但是从具体个券的成交情况看，在整体收益率处于较低位置的环境下，市场对信用挖掘的行为仍在持续，突出体现在中低评级个券的成交上，上周1-3Y期AA城投债收益率的变化也反映了这一状况。
图表12. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债
4、可转债
股市指数层面的上涨陷入困境，经济数据继续下行，而宽松操作略低于市场预期，业绩全面转好尚需时日，流动性也缺乏全面支撑的基础，市场只能在结构上继续轮动尝试寻找空间。白酒等核心资产与科技股交错表现。本周上证综指收跌0.8%。转债同样显得乏力，中证转债指数下跌0.9%。
图表13. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表14. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
生产：本周发电耗煤量环比回落，同比强势有所减弱；本周全国钢铁高炉开工率和上周基本持平，趋势上均低于过去两年；本周社会钢铁库存环比连续第6周下降，但绝对水平依然高于过去两年。8月工业增加值同比增长4.4%，低于前值与市场预期。
地产：本周30大中城市商品房销售环比走弱，同比弱于去年，前三周同比较去年负增长，一二线城市销售未出现明显反弹。上周100大中城市土地供应规划建筑面积环比持平，同比继续走弱，但地价继续维持在高位。8月全国房地产销售与投资继续保持平稳，财政收入中土地转让收入增速反弹，在经济下行、财政吃紧背景下，地产市场维持平稳概率依然最大。
消费：上周乘用车厂家零售日均销量环比回升但小幅弱于去年同期；8月社零中汽车消费拖累有所增大，反弹信号依然需要等待。华为推出年度旗舰Mate 30手机，相关产业链热度或有所提升。
通胀：工业品方面，本周南华指数环比回落，原油价格受沙特事件影响涨超7%，螺纹钢价格环比回落。农产品批发价格200指数环比小幅走弱，趋势上明显弱于去年同期，猪肉价格高位上小幅回落，短期食品通胀压力或减缓。政策面上，商务部会同相关部门投放中央储备肉，增加肉类市场供给。
海外：欧美日经济超预期指数继续向上， BDI指数高位继续走低。资产方面，多国股市震荡小幅调整，债券收益率在上周大幅回调后再度下行，人民币汇率小幅下降0.02%，维持平稳态势。政策面上，美联储宣布年内第二次降息，中美代表团在美国继续进行经贸洽谈。
2、下周债市展望
利率债：经济下行与货币宽松，决定了债市风险仍然不大。但是，市场对利空消息开始敏感，短期经济数据处于真空期，叠加专项债提前发行政策悬而未决，利率债仍有一定波动的风险。建议短期保持仓位中性与灵活。
信用债：中美贸易的谈判将在10月份继续进行，上周国务院发布了《交通强国建设纲要》，以及近段时间以来关于专项债的信息，都可能对债市产生影响；但是经济基本面仍然存在压力，且即将进入假期季，政策有维护市场稳定的预期，预计本周信用债市场仍将窄幅运行。
可转债：国内政策宽松、海外环境配合、以及国际指数接连纳入A股带来强劲外资配置力量，上述因素共振带来的阶段性行情有走弱迹象，后续市场将回归基本面。股市整体风险依然不大，方向上科技股的逻辑依然较为顺畅，此外三季报业绩有望改善的方向也值得关注。转债市场短期机会有限，继续挖掘结构性机会。
图表15. 六大发电集团发电耗煤
资料来源：万得，富荣基金
图表16. 全国钢厂高炉开工率
资料来源：万得，富荣基金
图表17. 30大中城市商品房成交面积
资料来源：万得，富荣基金
图表18. 100大中城市土地成交规划建筑面积
资料来源：万得，富荣基金
图表19.南华工业品指数
资料来源：万得，富荣基金
图表20. 农产品批发价格200指数
资料来源：万得，富荣基金
图表21. 乘用车厂家零售日均销量
资料来源：万得，富荣基金
图表22. 海外主要市场表现
资料来源：万得，富荣基金
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（来源：富荣基金的财富号 2019-09-23 17:26） [点击查看原文]
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