上市公司中报早已落下帷幕，但交易所针对财务数据的问询没有停止。
9月12日，方盛制药收到上交所的半年报问询函，被要求解释几个异常的数据，主要体现为公司货币资金减少70%、其他非流动资产增长377%和销售费用占营收比例高达47%。
今年上半年，方盛制药实现营业收入5.43亿元，同比增长5.23%；净利润5388.72万元，增长16.26%。即使扣非净利润微降3.02%，总体上看还算是一份不错的成绩单。
但上交所问询函上那些扎眼的数字，让上述判断打上了问号。
湘股策（）梳理发现，导致方盛制药出现数据异常的，是一家名为佰骏医疗的拟控股公司。为了这家资不抵债的亏损公司，方盛制药上半年以预付款和委托贷款的方式，砸进去2.22亿元。
9月21日，问询函发出一周后，方盛制药给出了答复，对被问及的几项财务数据做出了详细补充披露。
数据倒是一清二楚，但大手笔哭着喊着要收购亏损资产的做法令人费解，满屏“霸道总裁爱上我”的既视感。
同样令人担心的是，报表中急速膨胀的销售费用，面临着被监管认定为商业贿赂的风险。
委托贷款达审批上限
2019年上半年，方盛制药货币资金由期初的3.182亿减少至期末的9502万，减少金额约为2.23亿，减少幅度为70%。
湘股策（）通读回复函发现，方盛制药减少的货币资金主要花在拟收购对象佰骏医疗身上，方式为委托贷款及预付股权转让款。
回复公告中，方盛制药详细列举了对佰骏医疗的委托贷款支付进度。
公司总共向佰骏医疗发放了8笔委托贷款，2017年的两笔和2018年的一笔均已结清。今年上半年，方盛制药先后5次向佰骏医疗提供贷款，总计金额1.5亿元，已达公司审批额度的上限。
除此之外，方盛制药通过在合并财报范围之内的子公司同系方盛投资基金，于2017年7月向佰骏医疗额外提供了1000万借款。
算起来，方盛制药对佰骏医疗的委托贷款达到1.6亿，已突破公司对外委托贷款的审批上限1.5亿元。
公告称，这笔1000万元借款“基于债权风险次于股权投资的谨慎原则”。方盛制药表示，此笔借款本来是想用来入股的，所以算不得委托贷款，“未出现超出前期审批额度的情况”。
方盛制药竭尽全力要提供借款的佰骏医疗，仅仅是上市公司的拟收购标的。
6月20日，方盛制药公告签署了一则《投资意向协议》，投资标的正是佰骏医疗。
值得注意的是，方盛制药持股98.89%的同系方盛投资基金曾于2017年7月以增资2000万的方式入股佰骏医疗，持股比例达18.9556%。
从2017年7月，同系方盛投资基金向佰骏医疗提供了1000万元借款。当年底，方盛制药开始持续向佰骏医疗提供委托贷款。
回复公告中，方盛制药称，为了“交易的顺利开展”，向佰骏医疗的现大股东康莱健康分三次总计支付了7400万元诚意金（其中2019年上半年支付了7200万），以此换取佰骏医疗49.62%的股份质押。
1.5亿委托贷款，7200万诚意金，总计2.22亿元。2.23亿元，则是方盛制药上半年货币资金的减少额度。
也就是说，上半年方盛制药的货币资金减少70%，几乎悉数拜佰骏医疗所赐。
同时，这7200万诚意金，在会计上记为预付账款，直接导致了问询函提到的第二个问题，“其他非流动资产增长377%”。
半年报中，方盛制药非流动资产为1.16亿元，上述诚意金占比高达62%。
亏损企业估值4.57亿
千言万语汇成一句话，一切异常的财务数据都是为了佰骏医疗。到底这是一家怎样的企业，值得方盛制药采用预付款与委托贷款的方式来加以收购。
回复函中，方盛制药披露了佰骏医疗部分数据。简单说，这是一家资不抵债且亏损的企业。
回复函显示，2018年，佰骏医疗资产总额约2.77亿，净资产-359.68万。净利润-5785万元，相当年末资产总额的20.85%，亏损严重。
2019年1-7月，佰骏医疗资不抵债的情况进一步恶化，净资产为-1564.91万。亏损收窄，净利润约为-1245.43万。
根据目前的公开数据，仍不足以了解佰骏医疗盈利的季节性特征，所以外界无从推测该公司全年业绩是否减亏。
相比之下，营收倒有些看头。2018年佰骏医疗营收为9899.29万元，2019年1-7月为1.17亿元。
在6月20日的《投资意向协议》中，方盛制药曾大胆预测：“预计（佰骏医疗）2019年实现营业收入约2.80亿元。”
方盛制药给佰骏医疗的估值，正是以建立在营业收入上的“市销率”为基础，以可比价值法进行估值的。
公告称，“公司与佰骏医疗及其控股股东初步商谈拟以市销率为估值基础，诚意金为拟受让康莱健康持有的佰骏医疗全部股份（康莱健康持有佰骏医疗的81.04%股份）应支付对价的20%左右。”
应支付对价的20%所对应的诚意金为7400万，也就是说，方盛制药给佰骏医疗81.04%股权的估值为3.7亿，总估值则为4.57亿。
如此高的估值收购一家亏损且负资产的企业，仅凭“市销率”这一说辞，不知能否说服方盛制药的股东及证监会并购重组审核委员会。
宣传推广费畸高
在半年报问询函中，交易所列出了方盛制药销售费用占营收比例为47%的事实，并要求对其中占销售费用比例89%的宣传推广费做出补充披露。
方盛制药的回复公告披露了上半年销售费用的诸多细节。
令人咋舌的是，“报告期内，公司开展1000余场产品及学术推广及宣传会议”。
换而言之，上半年，方盛制药平均每天召开了5.5场学术推广或宣传会议。
回函还披露，“公司加强营销队伍建设，营销中心人数由2018年6月的约350人增加到2019年6月的约510人，故人工费用增加较大。”
上半年，方盛制药的销售人员同比增长了45.71%，扩张速度令各路保险公司汗颜。
急速扩编的销售队伍，频繁的学术推广，方盛制药的销售费用占营收比例偏高也就不奇怪了。
实际上，销售费用占比过高，是方盛制药所处的医药制造行业的普遍现象。
中报数据显示，康弘药业、康恩贝的销售费用占营业收入比例分别为50.23%和51.04%；大名鼎鼎的步长制药更为夸张，上半年营业收入64.05亿，销售费用38.4亿，占比高达59.93%。
上述几家企业与方盛制药存在一些共性，均大量使用了名为“学术推广”的营销手段。
步长制药的中报直接表述为“公司营销模式的核心竞争优势在于，脑心同治论指导下的专业化学术推广。”
方盛制药则在中报中称，“报告期内，公司进一步推进营销模式改革，加大市场开发与学术推广力度，使得经营业绩稳中有升。”
学术推广究竟是什么？相信若对我国制药行业现状稍有了解，便对此不会太陌生。
随着我国医疗体制改革不断推进，学术推广目前几乎已成为各制药企业唯一能接触到有处方权的医生，从而进行有效营销的途径。
商业贿赂风险
方盛制药的销售费用并非一直如此高昂。
2014年，方盛制药公布上市后首份年报，营收4.16亿，销售费用3538万，占比仅为8.51%。
随着方盛制药将“专业化学术推广”列入主要营销工作之中，销售费用尤其是其中的宣传推广费用快速膨胀。
2015年，方盛制药销售费用同比上涨96.05%，营收占比14.8%。
2016年，公司销售费用上涨14.07%，与收入增幅接近。
2017年，销售费用上涨182.02%，营收占比提升至30.95%。其中，宣传推广费占销售费用的比例从2016年的37.65%上升到了72.48%。
到了2018年，方盛制药总收入为10.51亿，销售费用大幅上升139.46%至5.34亿，占比提升至50.83%。
其中，宣传推广费用占销售费用比进一步提升至86.91%，金额达到4.64亿元之巨。
4年间，方盛制药的营业收入由4.16亿上升至10.51亿，增长2.53倍。同期，销售费用从3538万膨胀至5.34亿，急速上涨15倍。
显而易见，公司营业收入增速远远不及销售费用增速。
若单从微观角度看，方盛制药这一市场策略无疑缺乏效率。但若将视角扩大到整个医药制造行业，方盛制药的策略显得合情合理。
至少，在大家都在不遗余力大搞“学术推广”的时候，方盛制药若维持原有营销策略不变，将面临着掉队的风险。
一个悖论是，被广泛使用的学术推广模式，正面临着来自各方的质疑。
康恩贝近期被媒体报道，文章标题为《这家药企学术推广费一年花掉24亿》；财政部于6月至7月对77家药企开展会计核查，步长制药赫然在列。
至于方盛制药，问询函对此的措辞为“是否有相关措施确保销售费用合法合规。”
言下之意，交易所想要知道，学术推广模式是否有商业贿赂之嫌？
我国医改自1980年至今，近40年间陆续出台了不少导致行业巨变的政策。监管层推出两票制、7号文、70号文、国十七条等，政策指向均为进一步降低居民的用药负担。
以此推测，监管层对目前医药行业普遍推行的学术推广模式动手，恐怕只是迟早的问题。
这是“宣传推广费用”占比巨大的方盛制药及其同行们，未来可能要共同面对的监管风险。
（来源：湘股策的财富号 2019-09-24 14:29） [点击查看原文]
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