本文来源：聪明投资者
做投资一直是八个字
睿远是一家新公司，成立时间比较短，能得到这么多客户的认可和推崇，深感荣幸，说实话，其实是超我预期的。
这里蕴含着持有人殷切的期望，希望我们能持续创造好的收益，从这个意义上来说，我们的压力非常之大，做投资一直是八个字，“战战兢兢，如履薄冰”，永远不知道哪里会有黑天鹅。但这其间还是有一些规律的东西可以和大家交流，来理解这个市场，理解这个投资。睿远的愿景就是，为了持有人长期利益最大化的价值投资实践者。目前的现状，投资者中真正做价值投资的其实不多，很多是基本面趋势投资，很多是博弈的。这其中一个指标就是看他换手率。价值投资的一个核心逻辑是，价格终将反映价值，但这个时间不确定，如果说你的换手在200%、300%，就是说一年有23次马上就能全部兑现的机会，这在全世界来看都是极少，它是需要时间来反映，有时可能需要一年或更长。另外，从考核周期来看，许多机构的考核期都比较短，比如可能一年期，个人投资者倒可以长期，但其理念和水平决定他的换手率可能更高。成熟市场和A股市场最大区别
中国市场的特征，长期回报好，但短期波动特别大。2005年到2017年，上证综指也有7.8%年化涨幅。从2007年到2019年，上证综指跌了一半，这主要原因是什么？是估值收缩。在2007年的时候，估值达到了约70倍PE，现在12,13倍。从2007年以来，估值收缩了80%，实际上从2007年以来，上市公司利润增加了2倍多。波动极其巨大，核心有几个原因。许多参与者都是线性思维，线性外推，仅仅根据过去经验来推测未来，涨了还会涨，跌了还会跌，跟风严重，这是人性的弱点。我们做价值投资者的相信均值回归，便宜的时候买，贵的时候卖。经济本身有周期，有波动，包括一些企业家也是线性外推的思维。政策面一些因素，有时进一步造成了经济周期波动。成熟市场就有慢牛特征，这些年美股的长牛，涨了3倍，估值提升因素占了1/3多，业绩增长占了2/3，大头还是业绩推动。短期的波动，从基金的申购和赎回就能看出来，每次的市场高点，都是基金申购高峰。2007年初，偏股基金规模大概6000亿，到年底，就有2.9万亿，而且在当年5.30之后，也就是基本在4000点之上，出现了剧烈换手。2015年也是同样情况，在4000点以上，也出现基金申赎剧烈换手，典型的追涨杀跌。
逆人性布局
未来不利因素
我们做投资，看得是未来，尤其是对我们做长期投资的，如果你是一天两天的短线交易，未来可能也没那么重要。
目前中国经济一直还没找到L型中一横的地方，还是在一竖的地方，经济形势的压力是持续存在的，当然它也有短期的周期波动。2016，2017年好的重要原因是房地产需求，现在房地产这个龙头被摁住了之后，下游压力会大起来，内需影响相对较小，不像在2008年，当时出口占比很高，现在要好很多。整体来讲，这个经济形势可能会影响企业家的信心和投资，但我们的出口结构也在变化，对非美的出口占比在上升，而且美国制造业要顺利回流也是挺难的。贸易磨擦对A股的冲击已经有所弱化，从这几次来看，不像2018年和今年上半年那样大的影响。但是，投资驱动模式的边际效应在递减，这个其实就是经济模式的转变，到现在确实难以为继。高层也已明确不把房地产作为短期刺激经济的工具。部分地区的政府负债确实也比较高了，而且这些地方，说实在的，还面临人口流出，未来人口流入的就是长三角，珠三角地区。许多三四线，四五线城市的人口流出压力已经表现得非常明显了，东北啊，西南，西北，只要是非省会城市，其他城市都面临流出压力，连环渤海的吸引力都不是太强。之前房价一直在上涨，大家信心也比较强，但你反过来要看一下房价收入比，租金占你可支配收入比例。上海的GDP之前是2.5万亿，上海的住宅套数大概在1000万套不到，面积是9亿多，10亿平方米不到，平均价格在5万左右，市价50万亿，如果按5个点贷款利率算，利息直接就高达2.5万亿。长远来讲，上海还算是人口流入的地方。这是个比较严峻的问题，最好的方式是用时间来化解，但是时间需要比较长。而且，如果你的收入增速大幅下降的话，房价会怎么样？除非你的收入增速还能保持比如说8个点，10年就能增一倍，那就好很多。但一个问题是，我们的经济驱动力下滑了，从2009年到现在2019年，经济的一个驱动力就是货币增长和房地产带动基建等产业。我们的负债率在2008年时只有100%多，10年后就直接到了250%，通过加杠杆，拯救了世界经济，全球GDP的增量，大头在中国。从各类部门来看，企业负债是上升最高的，整体社会负债率（企业，居民加上政府）在全球是最高的之一，除开那些老牌的没多少发展潜力的资本主义国家。这么高的负债，按5个点的利率来算，一年利息支出得多少。对企业来说，一年利息支出大约在10万亿，大数是这样。从这个意义上来讲，未来经济的约束是非常明白的，所以前两年去杠杆是对的，我也非常赞同，就是可能太快了，太猛了，企业受不了。所谓去杠杆其实是要用时间换空间，要先稳住杠杆，好的年份稍微低一点，差的年份，可以稍微浮一浮。还有个更长期的问题，就是人口问题。需要更早的去放开生育，仅仅放开是没用的，要鼓励，人口的长期隐患对我们挑战是非常巨大的。上述这些是核心的负面因素。
现在股市的支撑因素
但按霍华德马克斯的思维，这是第一层，要有第二层思维，第一层思维就是经济很好，股市要涨，2007年一直涨到6000点，看到1万点，黄金十年，第二层思维是说，是很好，但是不是已经price in 了？
未来压力最大的是房地产、基建驱动这条路走不动了。但话说回来，资本市场从长期来看，还是比较有效的。比如现在都不看好地产股，港股房地产股PE在4倍左右，你像万科在67倍。海螺水泥7倍，中国建材港股市值也就600亿左右，可以说预期已经比较悲观了，形成共识。这种悲观的共识不一定是错的，如果共识对的，那没什么。但是，如果共识是错的，那就能创造很大的超额收益。这就是所谓的第二层思维。我们要寻找错误的共识，举几个简单的例子，比如银行业，有的银行相对于股价估值，他的资产质量要比大家想的好一点。还有代表传统经济的几个行业，有些这样的企业资本开支已经没有了，再赚来的钱也没地方投资，现金流很好。悲观的因素已经在估值层面有了充分反映。同时，目前资本市场的重视程度可能是有史以来最高的。要想扶持科技创新型企业，一定要靠PE，靠二级市场，直接融资，如果靠银行是行不通的，创新企业是没有多少固定资产的，抵押物是没什么价值的，他是对未来的预期。对投资者来说，只要投到一个Facebook，投到一个Amazon，我其他死掉99个也没关系，但对银行来说，贷款你要是死掉99个客户，只有一个赚钱，那你也完了。很多人把股市的上涨和下跌，归结为GDP的增长，觉得GDP增长了，股市就要涨。A股过往历史，并不是经济好股市就涨，经济不好就跌，有一半是不同步的，这太正常了，股市和经济关系就是人和狗的关系，狗有时候跑在前面，有时落后。只不过，中国这条绳子特别长。可以从10几倍涨到70倍市盈率，从70倍跌到10几倍，但是经济怎么可能在短时间内涨几倍。正常来讲，算大数，股市市值与GDP比例大致在1:1,如果比值超过了120%，可以认为过高。从美国来看，它的股市市值与GDP与房产价值大致就在1:1:1。A股市值与GDP相比，大约在0.7左右，房产则远远超过GDP总额，可能在5倍左右。企业的利润，这才是真正和股市涨跌正相关，上市公司的收入增长和GDP增长相关系数在60%左右。以前中国经济是重资产投入，回报率不是很高，ROE不高，但现在不一样了，消费，服务，品牌，知识经济各个方面，有高利润率，高资本回报率。另外，无风险收益率预期在下降，早期房地产带动信托产品的高收益，市场无风险收益率的预期比较高。而在将这块摁住之后，对股票市场估值是有支撑的，我们能感受到无风险利率是在下降的。而且，目前这种1213倍的市场，静态回报率每年能有8个点，这是可以秒杀其他大类资产的。当然，你会担心这个利润，回报能不能兑现，尤其是中短期内。目前来看，传统行业竞争结构越来越好，除非是需求下降太快了，大家都熬不过来。但大部分的传统行业已经不会怎么打价格战，没必要，你杀不死我，我也杀不死你。如果是每年3个点，5个点的下降，它的价格不会有多大变化，它的估值在这个份上，企业本身的回报率已经足够高了，只要不是出现50%这样大幅的需求下滑。同时还有税费调整，财税收入原来占比较高，减费降税回补实业。拉长来看，上市公司利润率有见底回升的态势。短期，在经济向下背景下，竞争加剧时会有波动，但中长期趋势是有利于股东回报的。
价值投资方法
这里面涉及到预期收益率与实现概率，加起来就是组合方法。
一种是高概率，低收益率。还有一种概率不高，但是盈利量级很高，预期收益率可能赚个10倍以上。我们的组合方法，是学习巴菲特，要求胜算很高，我的组合中78成是胜率很高的，能赚个20%，可能有个别不赚钱或亏损，但也不是踩到大雷那种。做价值投资，要避免永久性损失，最核心要规避人性弱点，说说容易，做起来难，知行合一。核心的逻辑是，便宜买好货，寻找最好的生意。最好的生意定义是什么呢？很深厚的护城河，持续的成长，优秀的管理者， 在合理低估的时候买入。当然，其实持续的成长很难，也不一定。只要出现静态的回报比较高，比如达到，20,30%以上的时候，不一定需要持续的成长。当然以前在A股很难出现这种情况，跌到个位数市盈率就已经算是难得，现在也开始有了，比如说跌到8倍PE，没有增长，静态可能12%回报，但这个程度我们也不一定会买，香港市场这种情况比较多。静态回报非常高了，不需要管后续还会不会增长，不去管后续这个股票还会不会跌，你只要想明白这个道理。比如说，你现在1000亿市值，每年300亿自由现金流，没有资本支出，那我直接把你收购了，装到口袋里，30%的年回报，到哪去找？价值投资为什么有效？
下一轮投资方向
前一轮红利已经消化差不多了，下一轮社会发展两个方向，一是人工智能，二是生物科技。
我们这个市场未来一定是最大的内需市场，这个市场的大小非常重要，你的研发投入，设备投入都要靠大市场来分担成本，所以相对来讲，做制造业在中国市场，应该讲是有非常大的扎实基础，包括人员匹配问题，基础设施建设问题。中国巨量总人口形成的市场，这是巨大规模效应，制造业中国一定还会有很多优秀的公司不断的崛起和成长。加拿大，澳大利亚，成不了制造大国，一个重要原因就是没有大的内需市场。很多产业是需要巨大市场去做支撑，中国就有这样的先天条件。目前来看，有些技术是人家领先，但市场大头在我们这。从长远来看，市场的规模优势可能比技术的领先更加重要。为什么？举个例子，很多时候，有的产品并不是做不出来，而是投入不够，成本太高，尤其是像半导体，规模化效应特别明显，现在是有一些瓶颈，但这些瓶颈是不是就不能打破。如果失去大市场，原本很盈利的企业可能就不盈利了。我个人相信，只要足够开放，走正确的道路，我对中国经济未来非常有信心。延伸阅读：陈光明最新演讲：这一次最有机会走慢牛，短期炒作接近尾声
投资中赚两类钱
首先，我想跟大家分享一下，投资赚钱，尤其在流动性特别好的地方，二级市场基本上就赚两类钱：前一类是赚别人家的钱，另一类是赚企业的钱。
还有人说，第三类赚央妈的钱，赚央妈的钱，最后还是整个社会承担的，所以我认为，也可以归类为别人家的钱。
一级市场赚别人家的钱比较多，赚企业钱的人最主要的形式，比如说买指数基金放着不动，最终没有交易，放大概10年、20年，它是跟企业价值相关的，如果天天赎进赎出的不算，另外，超长期的价值投资，也是赚企业的钱。
赚别人家的钱，最典型的是日内交易，它利用一些交易，别人的损失就是它的盈利。还有类似俗称涨停板敢死队的投资者，在他们的眼里股票都是筹码，筹码的背后是人性，最重要的是把股价炒上去后，有更多的人来接盘，它就卖掉了。
据我了解，做得好的人，对盘口的感觉还是很好的。他今天拉涨停板的时候，能感觉到明天会有多少人接盘，所以，做的特别好的人肯定是有天赋的。当然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱点，对他来讲，就是利用人性的弱点。
其实，很多人都介于两者之间，低买高卖的过程当中，很难分得清是赚企业的钱，还是赚别人的钱。只是程度不一样，可能越长期的投资者，赚企业的钱的占比越高，越短期的，赚人家的钱的占比越高。
但是如果从赚企业钱的角度来讲，长期只有少部分的优秀企业创造了大部分的新增价值，其实在国内也一样，国内没有人做统计，海外有一个统计，后面会讲到这个问题。
短期炒作已近尾声
时间是最重要的变量，也是试金石。
如果时间长了，真的假不了，假的真不了。那些当作筹码炒作的东西，经过充分换手之后，财富是会转移的。
这个市场，财富转移的特征蛮明显的，所以这个事情我也是忍不住说两句，我们还是特别希望，这个市场是以财富创造为核心特征，而不是以财富转移为核心特征。
我本来是希望给大家泼点水的，后来中信帮我做了。现在是属于《西虹柿首富》里面说的，哪个要倒闭了、要破产了，赶紧买，不然买不着了。
其实，赚钱只要合法合规，倒没有什么对错之分。但是有一个问题就是，资本市场最核心的功能之一是资源配置，定价偏差太大，不利于社会资源配置。
讲白了，一群烂人手上拿了一堆钱，一群好的、勤快的、有能力的有企业家拿不到钱，这个资本市场肯定是不好，对社会是会产生副作用。
第二，炒作的风气太重了，最后一地鸡毛，最后受伤的都是中小投资者。
我的看法是，短期市场炒作已近尾声，不代表现在马上跌下来了，人气马上会散。
一般，我的演讲很少会涉及短期市场，因为短期市场说不清楚，东西太多了，说完了就打脸。但是短期市场实在太火爆了，有时候不说也觉得回避不过去，而且也希望大家能够引起警惕。
跟大家分享一下看法：
首先是资金面。
第一，其实机构的仓位还是比较重，公募一直是仓位比较多，私募加仓增快，基本上已经动力不足了，或者说能力不足。
第二，北向资金已经开始走缓，因为相对来讲它们是长期。
第三，据我观察了解，新增资金并不像大家想的多，研究员一直盯着新开户数，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21万到31万，上周的数据估计不想公布。
以前保证金余额都是公布的，后来停掉了，现在连新开户数也停掉了，估计不想误导大家，有多少韭菜进来了，大家相互哄抬物价。
我从一些券商渠道了解，开户数环比肯定是上升，但是幅度有限。各个渠道不一样，有些可能弱一点，有些强一点，但整体并不像大家想象或预期的，我认为非常正常。
2015年的股灾还历历在目，三年之后就有这么多新生力量培养起来了？新韭菜长得这么快？我表示怀疑。
2015年炒股的时候，至少人家2007年到顶，培养了七年，四舍五入差不多快一个代际，现在才三年，三年四舍五入，半个代际都没有，从这个角度来讲，对此可能不宜过高的期望。
其次是技术面，这更不用说了，一般看技术的人比我厉害，现在有点调整压力。
第三个，基本面。
第一，如果从短期的角度来讲，利好基本兑现了，比如去杠杆变成稳杠杆，货币政策的边际改善，中美关系的边际改善，还有税收的落地，实质性的一些问题也都兑现了。后面还有什么？现在还看不出来。
第二，大家对货币的预期过高，因为1月份放水放的很厉害，所以大家对于货币大宽松YY（想象）的很厉害。
我认为，货币大宽松是一个伪命题，去杠杆本身是内在的经济需求，我们的负债率上升到现在的水平，再大放水，作为理性政府，这是真不应该干的事情。
而且1月份的4万多亿的社融，3万多亿的贷款，有很大一部分是表外转表内，有一部分是票据充数，还有一部分原因，以前贷款需求猛的时候，基本上是要3322，现在，实际贷款的真实需求并不大。
讲这些，其实都不是我最擅长的，我最擅长的还是股票选择。所以只是做个提醒，说错了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨碍赚钱了，不要怪我，只是一家之言。
关于宏观的事情，变数太大，也容易犯错误，为什么说现在的贷款需求并不是实际的需求，其实从需求方来讲，需求并不是很大。
需求最旺的是地方政府，现在只有专项债，第二是央企这类的大国企，还是在行政性的降杠杆。这些主体，银行敢贷想贷，觉得未来问题不大，但需求都被按住。剩下的房地产的需求也被按住了。
另外民营企业，好企业的需求不大，差企业银行不敢贷款。所以，实际需求比较弱。后面几个季度或者说后面几个月，可能数据会自然放缓，大家不用对此有过高预期。
第三个，现在大家说三季度一定见底，或者三季度可能见底，我只能说有待观察。
既然货币不可能放多，基建肯定也不会发展太多，其他的都可能还在往下走，你说三季度一定见底，我只能说未必，我也希望能见底。
在这时候我希望大家稍微给大家提个醒，（理论上），政策面不（会）支持大幅炒作，有2015年的股灾先例，毕竟，这届政府还是很关心资本市场。
有很多人 yy是不是中信的报告是奉命看空。是不是，我不知道。
如果没有这个事情，我更加敬重他们。因为券商分析师不仅仅为了公司的商业利益，还负有对市场的责任，独立的精神，在我们这个市场，太欠缺了。
我更希望不是，而是自发的看空。我发现朋友圈里面有无数的人在开始戳他们，说多少人销户了，撤单了，我觉得这个市场绝对需要这样的精神，需要这样的人，希望大家都要支持。
第二点，希望市场保持一些理性，不要明显的利益导向，而且是个人利益导向，可能对短期会有点损失，但最终如果就当作筹码炒上去，没有业绩支持，不就是一个庞氏骗局吗？最后谁受伤呢？这样的市场能是一个好的市场吗？
有人看空是非常值得鼓励和赞赏的。如果就这么一路炒上去，最后又变成一地鸡毛，对大家其实也不太好。
今年是熊转牛转折之年
短期市场不是重点，中期的基本判断是转折之年，熊转牛的转折之年。
我是长期战略看多未来中国的二级市场，最重要的核心原因就是静态估值在底部区域。虽然现在涨了20%，但整体还是在底部区域，只不过一下涨20%就已经吵翻天了。
第二，中国的增长还是会有，估计可能比6%低，但是低速增长不代表没有牛市，美国的增长从来没有超过10%，但是人家涨了十年。
第三，产业链的利润是失衡，比如金融和地产，金融的占比就占了40%，加上地产有50%多，存在调节的可能性。
第四，已经兑现了，减税降费存在空间。
第五，外资持续买入，外资持续买入是非常重要的，对市场生态造成了非常重大的变化。 关于外资买入的现象，我觉得怎么形容都不过分。
未来的好几年还会持续市场生态进化的态势，在座各位要高度重视外资持续买入的过程。
最后，经济转型越来越依赖资本市场，因为2025，政策靠补贴扶持不了企业，希望通过资本市场来扶持科技的创新，这是对的，希望资本市场更加好，这也是对的。
这一次最有机会走慢牛
现在美股真的很贵，好一点的可口可乐没啥增长，照样20、30倍估值以上。从这个角度来讲，为什么人家老外持续买茅台，茅台至少还有增长，市盈率也不比它们高，现金流不比你差。
这样看，咱们中国市场还是可以的，如果说3000点就是顶，那也没必要看好，也不要长期看多。但是现在的结构和表现出来的现象，完全是两回事了。
从中长期来讲，现在这一次是最有机会走慢牛的。如果剔除最近的炒作，从基本面和现在外资占比越来越高的情况来看，越来越有慢牛的机会。以前是慢不下来，现在有机会慢下来。
以前经济形势好的时候，所有产业的大部分公司都非常好，现在绝对是前三以后的估计都日子不好过。前三以内的可能还行，老大肯定是比较好。但是老大觉得难过，是因为增长率下来了，但比起别人还是好很多。
其他的那些尾部公司全是在出清，现在包括已经尾部的上市公司也在出清。从基本面角度来讲，只有少数公司在集中化的过程。
另外，从投资者结构角度来讲，那些好公司被老外买了很多之后，现在炒作的时候老外又不跟，尤其香港就更加明显，同样的A、H股，中国人保A股涨这么多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。
就算是跟了，中信建投港股从三块多涨到到八块多，但是周五A股这边没跌停，香港直接已经跌到10%了，跑得比你还快，这是典型的特征。
我觉得这个阶段，理论上，从基本面和资金结构来看，比以前更加有机会走慢牛。但是会不会走慢牛，还是和政策也有关系，关键是领导们怎么处理一些事情。
券商不可能像银行那么赚钱
稍微讲两句金融供给侧改革的问题。
首先，大家说的更多的是效率问题，提升效率。但是我觉得效率是一方面，还有一方面是成本问题。
现在的金融资产已经占比这么高了，成本还这么高，实体的负担是很重的，这体现在金融行业的利润是比较高的，尤其银行。
券商的利润是不行的，券商现在1万亿的交易量，万三的佣金，除了交易佣金以外，其他的数得出来的，投行除了头部，十名开外基本不赚钱。
资产管理除了头部几个赚钱以外，十名开外基本不赚钱，利润能支撑高的市值吗？而融资融券已经输的不少了，现在还没翻本，只是没计提坏账而已，即使解套，挣的钱就是6%，股票涨100%跟你有啥关系？跌下来超过50%，你就要亏损。
银行赚多钱，也就五六倍市盈率，券商永远赚不到这么多。市值对比现在已经1/3了，照这么炒作下去，马上就1/2，但是利润估计差了20倍。
我完全理解，这叫久旱逢甘露，都是技术性反弹，因为跌多了之后，游资肯定是买那些没有机构的公司，没有抛压盘，底下能拿到筹码，博弈去赚别人钱。我们做了多年，还不理解这个道理？我只是从基本面的角度来讲这个事。
但今后老外就是买最优秀的公司，甚至慢慢地，次优秀的公司也会买。反正是买优秀的公司，全球比较便宜的公司，甚至有时候会变得跟全球接轨，因为全球比如美股还挺贵，在美国还买不到这样的公司，非得买你的公司，买的可能会比想象的会更贵。
房地产市场后面压力非常大
基本面的长期隐患也讲了很多，人口红利、金融周期、外部压力这些。
中国是实用主义的，表现太差了，一定会有调整。地产产业链，我认为下个阶段应该是实质性需求的问题，讲白了，房价这么贵了之后，都买不起了。
用股票来讲，股票的价格高到这个位置，老百姓真正有需求的买不起。所以，市场是到顶了。从这个意义上讲，后面的压力会非常大。
印度、越南没那么容易追上中国
之前是提醒风险，经济的基本面真没这么乐观，但是长期来讲，估值已经基本反映了这样的预期。
目前来看，市场不具备马上成为大牛市的经济基础，也没有这样的政策基础，但是长期而言，在这个位置不宜过分悲观。
结构性机会尤其存在。因为虽然人口红利不行，但是人口的素质红利或者说工程师红利真的还在。
我们有700多万的大学生，甚至有接近100万的硕士以上的研究生。这么巨大的一批人在做创新，有巨大的市场，而且是统一的市场，带来的效果是非常大的。
印度虽然市场看起来大，但它不统一，而且人口虽然很多，但是真正有效人口很低，三八妇女节的时候，印度参与的女性只有20%，我们有60%多，印度有太多的人都不参与劳动，我们研究过，印度也挺难。
东盟、越南稍微好一点，但越南也有问题：
第一，规模小。
第二，没有多的基础设施，还有私有产权的问题也比较麻烦。
第三，储备不足，而且还有人才的升级都会面临问题。
越南本身市场又比较小，如果不是因为美国存在强行把市场割裂的可能性，现在越南的人工成本已经2000多，中国也就4000多，差一倍其实没有多的影响。
越南有很多其他方面的劣势，再加上我们现在还在升级，所谓人工智能，都是效率的提升，可能将那些低端劳动力就替代掉了，从这个意义上讲，印度、越南不一定有多的机会来追赶我们。
企业家反应，越南每年10%甚至20%的工资增长，几年就跟我们的工资差不多了，而且他们的生产率要远低于我们，现在可能税收比我们低一点。
我们现在很多创新已经在世界前沿，不能说已经达到了，但是基本同步在做，有可能他们做到L4，未来我们可能做到L3，已经越来越接近。
比如说自动驾驶，前两天我还刚刚跟**汽车集团的CEO在聊，他们的投入也是很大，而且最重要的是，中国有巨大的市场，相同接近水平的技术，基本上我们肯定会用国产的，这是国家的安全问题。
现在，经营要素也在开始转变，相对来讲，以前很多人都是靠关系，靠资源、靠资金，现在一定要做战略、做机制、培养人才，这样子的企业才能走长远，而且我们也看见有一批优秀的公司正在这样做。
企业的资本回报率
现在的估值低位，基本反映了宏观经济的深远影响。
未来是结构性机会，不同企业的分化加剧，研究和投资更加专业化，需要在不同企业之间选出阿尔法（超额收益）。
我一直定义为自己是选股的手艺人，为什么选股特别重要？
美国从1980年开始到2007年，美国近代历史上最长的牛市，大概涨了九倍。
但是其中大概有5000家（因为有进有出大概有6000多家，可能还不止），1/5的公司是严重亏损，还有1/5的公司是有亏损，75%的公司加起来的回报约等于0。市值增长率为0，不是市值归零。
也就是说，这段时间涨了九倍，但是75%的公司加起来，没涨。只有剩下25%的公司获得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司创造的。
所以，拉长时间之后，你才知道，原来选的公司才是决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，股票跌下来还能不能再抄个底。
大牛市是不是来了，我也不知道。
价值投资的核心就是便宜买好货，用最简单的几句话来讲，就是寻找最好的生意，在合理乃至低估的价格买入，让利润奔跑，让复利增长，除非生意变差了或者估值太贵。
什么是好生意？就是很深的护城河，持续的成长，优秀的管理层，股票长期回报率的终极决定因素是企业的资本回报率。
长远来看，一个股票的回报很难超过其业务本身的回报率。
如果一个生意在40年间的回报率是6%，你拿这个股票40年，回报率基本就是6%。不管是0.5倍PB，还是1倍PB买，基本上都约等于6%，即使当初用很便宜的价格买下来。
相反，如果公司在二十年里的资本回报率在18%，即使用很贵的价钱去买，且持有20到30年，你的回报率也是基本18%，这也是外资持续买入好公司的核心理由。
我想特别提醒大家，不要觉得好公司很贵了，没跌过。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人！长期收益的驱动力是盈利的增长，而不在于估值变化。
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之前号出现了些小问题，加不了人，现在已经正常啦，没通过的朋友可以重新再加下。
（来源：私募工厂的财富号 2019-09-24 23:05） [点击查看原文]
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