今日报告
【电子】生益科技深度：天时地利人和，覆铜板龙头扬帆再启航
【燃料电池】潍柴动力深度：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能
【宏观】9月物价数据：CPI阶段性破3，还能更高吗？9月金融数据：信贷季节性回升，逆周期政策持续发力
【食品饮料】贵州茅台三季报业绩点评：业绩略低预期，需求依旧强劲
【计算机】长亮科技三季报业绩点评：Q4有望成中期拐点，拟发行可转债延伸布局
【机械】挖掘机：9月销量增长18%超预期；全年销量有望超23万台、增速超13%
生益科技深度：天时地利人和，覆铜板龙头扬帆再启航
创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/邓小路/鲁洋洋
投资建议
我们预测19~21年公司的归母净利润将达到14.1亿元、18.3亿元、22.4亿元，按现在的股价对应PE为45倍、35倍和28倍，考虑到公司格局优良、高频覆铜板业务具有稀缺性，因此我们认为公司能够享受一定的溢价，明年按45倍估值水平估算合理市值为824亿，对应目标价36.2元，仍具有一定的价值空间，首次覆盖给予“买入”评级。
投资逻辑
周期兼成长，不同属性板材增长逻辑不同。公司覆铜板及粘结片营收和毛利润占比达到82%和74%，是决定公司发展的主要业务。深究行业特性，我们发现覆铜板行业兼具周期和成长双属性，其中周期性主要由FR-4（包括高速覆铜板）等传统覆铜板来体现，增长逻辑是需求和原材料双周期共振，而成长性主要由特殊基覆铜板（高频类）体现，增长逻辑是特殊需求爆发。公司同时布局周期性和成长性覆铜板，将享受两类产品的增长逻辑。
天时：5G开启新周期，IDC 汽车用板结构性变化促增长。5G、IDC高速化以及汽车电子化将成为覆铜板行业增长的主动力，他们将在近五年分别创造普通、高速及高频覆铜板693亿元、367亿元和121亿元的市场空间。
地利：国产化加速，地缘优势突出。传统类覆铜板下游PCB产能正在逐步向大陆转移，相应覆铜板行业也在转移；高频覆铜板市场虽被国外厂商垄断（前三大市占率86%），但我国通信设备商在全球具有较高话语权从而能够主导产业链，在贸易摩擦加剧的情况下高端材料国产替代将进一步加速。
人和：竞争实力强劲，具有最大增长潜力。传统类覆铜板，公司在产业链关系（相对上下游都有博弈能力）、议价能力（产品均价比国内竞争对手高）、专利壁垒（公司是环氧树脂专利最多的厂商）等方面具有突出的竞争力；高频覆铜板，公司在技术积累（长期自主研发并且收购了全球第四大厂商的技术）、产品性能（在4G中获认可）、管控能力（净利率比罗杰斯高）、价格竞争力（价格低20%）和客户服务（交货周期更短）方面具有优势，且公司是国内少有在技术（在PTFE和碳氢均有深厚布局）和产能（国内高频产品产能最大）上能够满足客户需求的厂商、具有稀缺性，因此公司有望成为率先打破高频市场固有格局并且拥有最高成长潜力的厂商。
风险提示：下游景气度不及预期；竞争加剧导致竞争力下滑；大股东减持风险。
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潍柴动力深度：重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、燃料电池再添新动能
新兴产业中心-燃料电池刘妍雪/陈晓/彭聪/张帅
投资建议
我们预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为10%、 5%、5%。我们采取分部估值法，给予公司目标股价 15.2 元，对应2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。
投资逻辑
传统主业重卡产业链业务周期性减弱，业绩稳健增长。
1）重卡产业链业务是公司的传统主业，2019 年 H1 年公司发动机、重卡整车、重卡变速箱三大业务营收占比达 64%，归母业绩占比达 89%，历史上公司重卡产业链业务营收、业绩与重卡销量相关性高、随重卡周期波动。
2）自上而下来看，我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量。根据我们的测算，我们认为重卡的更新需求在 8~9 年，预计未来三年重卡的更新需求中枢在 80 万辆以上，相较于 2010~2018 年的更新需求中枢（41 万辆）实现了翻倍增长。我们保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021 年重卡销量为 109、104、 98 万辆，每年递减 5%。
3）自下而上来看，潍柴发动机主要客户（一汽、陕汽、福田）市占率的提升、重汽配套率提升（潍柴董事长谭旭光上任重汽董事长）将提升潍柴发动机市占率，大排量产品占比提升将提振公司盈利能力，预计公司重卡产业链业务将超越重卡周期。
智能物流业务整合成功，打开新增点。
1）公司通过并购凯傲切入叉车领域，并表以来凯傲营收、利润稳步增长。叉车行业周期性较弱、成长性较强，2018 年凯傲叉车全球市占率为 14%，得益于凯傲在印度、中国市场的布局，以及在电动叉车的竞争优势（电动叉车全球市占率为 19%），未来凯傲的全球市占率有望进一步提升。
2）公司通过并购德马泰克切入物料搬运自动化领域，得益于电子商务的高增长，物流搬运自动化行业维持高增长，德马泰克营收维持稳健增长，2019 年 H1 营收同增 15%。
3）凯傲、德马泰克分别为叉车、物料搬运自动化领导者，二者下游客户重叠度低，地域优势不同，凯傲收购德马泰克后，二者优势互补，未来协同效应可期。
氢气作为沟通交通、发电、储能三大领域的核心，在政策推动下将快速发展。潍柴兼具地域优势（山东）、资源优势（山东省地方国企）、技术优势（重卡产业链龙头 Ballard 技术支持），燃料电池业务未来可期。
风险提示：重卡销量不及预期、工程机械销量不及预期、并购整合风险。
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贵州茅台：业绩略低预期，需求依旧强劲
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川
盈利预测
预计 19-21 年公司营业总收入为 892亿元/1049亿元/1217亿元，分别同比 15.6%/17.6%/16.0 %；归母净利润分别为 426亿元/506 亿元/593 亿元，分别同比 21.0%/18.8%/17.2%，折合EPS分别为33.91元/40.27元/47.20元，目前股价对应19-21年PE分别为36X/30X/26X，维持“买入”评级。
业绩简述
茅台于10月15日发布2019年三季报，前三季度实现营收609.35亿元，同增16.6%；归母净利润304.55亿元，同增23.1%。单三季度营收214.47亿元，同增13.8%；归母净利润105.04亿元，同增17.1%。
经营分析
19Q3业绩略低预期，主要系公司主动调整发货节奏。公司三季度末预收账款112.55亿元，环比减少10.02亿元，同比增加0.88亿元。此前公司要求经销商提前执行四季度计划和配额指标，市场对三季报有较高预期。Q3报表增速略低预期，主要系经销商配额回收和直营渠道调整下，公司发货节奏有所放缓。分产品看，19Q3茅台酒收入190.4亿元，同增12.8%；系列酒收入23.83亿元，同增22.8%。18Q3报表确认发货量为8200吨，结合草根调研，我们估算19Q3报表确认量有中个位数增长，约8500-8600吨。
销售费用率下降，盈利能力持续提升。19Q3公司毛利率为90.8%，同降0.7pct，系三季度非标投放较少及原材料成本上升所致；单季度销售费用率2.8%，同减0.5%，市场开拓费用进一步降低；19Q3净利率为52.3%，同增1.1pct，盈利水平提升。现金流方面，19Q3经营性现金流净值273.15亿元，同减3.21%；前三季度现金回款增长15%，和收入基本持平。
渠道改革加速，静待四季度直营放量。分渠道看，前三季度公司直营销售收入31.0亿元，占比5%。上半年直营销量仅600吨左右，在公司关联交易方案稳妥落地之后，商超及电商渠道首批中标企业均已开始对外1499元销售，我们预计四季度直营投放速度将加快。经销渠道方面，随着公司对管理体系、经销商的大力整顿，年初至报告期末经销商数量减少616家，经销商整体质量提升，公司营销布局更加优化。
节后渠道价格反馈良好，全年有望实现千亿目标。渠道反馈，双节后飞天茅台批价在2200-2320元之间波动，市场需求依旧强劲。我们认为短期确认发货量略低预期是由于公司主动调节，而非需求问题。未来茅台通过加大直营投放，将有效消除价格泡沫和投机行为，有助于释放市场更多的真实需求。作为白酒行业龙头，公司长期推荐逻辑不变，全年千亿目标可期。
风险提示：市场竞争加剧/市场需求下滑/直营渠道投放不达预期/食品安全问题。
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长亮科技：Q4有望成中期拐点，拟发行可转债延伸布局
创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/孟林/唐川
投资建议
预测公司2019-2021年实现归母净利润1.29/2.35/2.93 亿，EPS 0.27/0.49/0.61元。参照对标公司（恒生电子、赢时胜、顶点软件）估值情况，给予公司2020年45x PE，上调目标价至22元（上调幅度23%），维持“买入”评级。
事件
公司前三季度实现营收7.34亿元，YoY 18.49%；实现扣非归母净利润0.20亿元，YoY 4.13%。Q3单季度实现营收2.14亿元，YoY 15.19%；实现扣非归母净利润0.14亿元，YoY -4.24%。业绩符合预期。同时，公司公告拟发行可转债募集5亿元用于开放银行解决方案等项目的研发。
经营分析
股权激励及所得税优惠影响利润端增速。前三季度利润端增速较低，主要干扰因素为：1）股权激励摊销影响，去年同期为2,969万元，今年为1,947万元，多摊销1,000万元左右；2）所得税优惠影响，报告期内部分子公司享受的所得税优惠政策发生变化，去年同期计提的所得税费用为-2,087万元，今年为183万元。如剔除上述干扰因素，前三季度实际归母净利润增速在90%左右。此外，非经常性损益也是造成利润波动的主要原因之一，报告期内非经常性损益对净利润的影响金额为430万元，而去年同期为1,155万元。
Q4有望成为中期净利润增长拐点。考虑到4Q19待摊销的股权激励费用为2,765万元，而去年同期为5,538万元，因此在其它条件不变的情况下公司Q4将受益较低的费用摊销。同时，前三季度公司海外业务加速突破，随着前期布局进入收获期，Q4起海外业绩有望加速释放（费用端分析可以佐证，Q3销售、管理及研发费用YoY分别为-19.12%、-10.07%、 0.37%，延续上半年低增长趋势），因此我们判断4Q19有望成为公司中期发展的净利润增长拐点。
拟发行可转债延伸布局、巩固优势。公司公告，拟发行可转债募集5亿元资金用于开放银行解决方案、分布式核心金融开放平台、金融数据智能化以及价值管理平台等项目的研发。公司在银行IT领域耕耘多年，对行业理解深刻，此次募投项目充分反映了其对行业发展趋势的前瞻判断。我们认为，若募投项目研发成功，公司业务布局将进一步延伸，龙头优势将得以巩固，利好其长期发展。
风险提示：金融IT支出不及预期；海外政策风险；限售股解禁；系统性估值回调。
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9月物价数据评论：CPI阶段性破3，还能更高吗？
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/高翔
数据
9月CPI当月同比3.0%（前值2.8%），环比0.9%（前值0.7%）；9月PPI当月同比-1.2%（前值-0.8%），环比0.1%（前值-0.1%）。
点评
9月CPI当月同比升至3.0%，主要原因在于猪肉价格上涨远超季节性。9月CPI再度上升的核心原因依然是猪肉价格对CPI超季节性的贡献，据测算，2011-2018年，9月CPI猪肉分项环比均值1.6%，但今年9月升至19.7%，考虑到权重影响，其对CPI环比拉动约0.5个百分点。但要强调的是，非食品CPI（1.0%）以及核心CPI（1.5%）依然位于低位，CPI并不是全面通胀。从环比来看，食品类中，蔬菜（-2.4%）价格环比下降，猪肉（19.7%）价格环比涨幅收窄，但整体水平仍高，水产品（-0.2%）价格环比下降，蛋类（6.7%）价格继续上涨，水果（-7.6%）价格跌幅收窄；非食品类中，衣着（0.8%）价格由跌转涨，医疗保健（0.1%）价格下降，教育与娱乐（0.1%）价格环比上涨，交通工具用燃料（0.1%）环比上涨。
9月PPI当月同比跌幅扩大，主要原因有两点：需求下行导致的主要工业品价格下跌以及去年整体基数偏高。9月全球制造业PMI位于收缩区间、我国进出口跌幅扩大表明内外需较弱，从而对价格产生负向影响。从环比来看，煤炭开采和洗选业（-0.2%）跌幅持平前值，石油、煤炭及其他燃料加工业（-1.1%）跌幅扩大，化学原料及化学制品制造业（0.2%）价格上涨，非金属矿物制品业（0.2%）价格上涨，黑色金属冶炼及压延加工业（-1.3%）跌幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业（1.1%）价格涨幅扩大。
展望10月，CPI当月同比3.0%高位震荡，PPI当月同比跌幅继续扩大。从CPI分项来看，10月以来猪肉价格平均批发价已涨至41元/公斤，对CPI形成较大正向贡献，而蔬菜、水果价格均值下跌，同时考虑到基数效应的综合影响，预计CPI环比依然为正，当月同比3.0%高位震荡。从PPI分项来看，10月以来钢铁、水泥价格有所上涨，但原油、有色价格下跌，考虑到工业品价格变化对于PPI的影响具有滞后效应，预计PPI环比为正，但PPI去年同期基数较高，因此当月同比跌幅可能继续扩大。
9月CPI升破3%，未来还能更高吗？我们认为10月以后，CPI还有可能更高，届时PPI跌幅将逐步收窄，四季度价格水平将会上扬拉动名义GDP同比。首先猪肉价格仍持续上涨，生猪养殖周期决定供给无法快速上升，供应偏紧使得猪肉价格继续维持高位。其次，PPI方面，原油以及有色等国际大宗商品价格将处于区间震荡，但随着国内基建和建安投资的支撑，钢铁、水泥等工业品价格可能改善，从而对PPI形成短周期下的拉动。再次，11、12月份CPI、PPI基数偏低，也将对同比形成支撑。因此四季度一个可能的情景是10月份将是阶段性的低点，随后整体物价水平边际改善将会对名义GDP形成支撑，至于实际需求的改善，取决于政策落实的力度，有待进一步观察。
但对于明年下半年甚至更长期而言，我们认为CPI破3仍只是阶段性的，需求疲软导致核心CPI和非食品CPI依然处于低位，且PPI也将因内外部需求回落而继续下行，难以出现需求端推升的全面通胀。首先，随着猪肉养殖周期的推进（一般为7-10个月），明年2季度猪肉供给增多将显著拖累CPI。其次，影响CPI升至3.0%的主要因素是猪肉供给端收缩，CPI已无法全面有效地反映物价和需求。此时，核心CPI和PPI往往更反映真实需求情况，PPI以及核心CPI未来半年可能会边际改善，但经济下行、需求低迷依然是长期增长的主旋律，所以往后看需求不振仍将导致价格下行。此外，我们认为在结构性通胀的行情下，工业企业实际利率成本仍被动抬升，需要降息予以应对。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。
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9月金融数据评论：信贷季节性回升，逆周期政策持续发力
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣
数据
9月M1同比3.4%（前值3.4%）；M2同比8.4%（前值8.2%）；新增人民币贷款16900亿元（前值12100亿元）；新增社会融资规模22725亿元（前值20175亿元）。
点评
1、信贷：总量上，信贷季节性回升，且幅度大于去年同期；结构上，居民中长期贷款相对稳定，企业短期贷款增幅强于季节性，中长期贷款同比多增，票据融资相对平稳。9月新增信贷16900亿元，同比多增3100亿元，环比多增4800亿元。具体来看，居民贷款方面，新增居民贷款7550亿元，同比多增6亿元，环比多增1012亿元；新增居民中长期贷款4943亿元，同比多增634亿元，环比多增403亿元。非金融企业贷款方面，新增企业贷款10113亿元，同比多增3341亿元，环比多增3600亿元，其中新增企业短期贷款2550亿元，同比多增1452亿元，环比多增2905亿元；新增票据融资1790亿元，同比多增47亿元，环比少增636亿元；新增企业中长期贷款5637亿元，同比多增1837亿元，环比多增1352亿元。非银金融机构贷款方面，非银金融机构贷款净减少659亿元，同比减少56亿元，环比增加286亿元。
2、社融：信贷季节性回升，非标融资继续改善，企业债融资改善，地方专项债增幅放缓，社融存量增速持平上月。9月新增社会融资22725亿元，同比多增1383亿元，环比多增2550亿元。9月社融余额同比10.8%，与上月持平。扣除地方专项债后社融余额同比10%，较上月上升0.3个百分点。具体来看，新增人民币贷款17650亿元，同比多增3309亿元，环比多增4605亿元；新增表外融资-1125亿元，同比增加1764亿元，环比减少111亿元，其中新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别为-21、-672、-431亿元，同比分别变化1411、236、116亿元，环比分别变化492、-14、-589亿元；新增直接融资1899亿元，同比多增1612亿元，环比少增1805亿元，其中新增企业债券1610亿元，同比多增1595亿元，环比少增1838亿元；新增股票融资289亿元，同比多增17亿元，环比多增33亿元；新增地方政府专项债2236亿元，同比少增5153亿元，环比少增977亿元。
3、M2：居民存款季节性增加，企业存款季节性减少，财政资金投放强于季节性，M1持平上月，M2回升。9月新增人民币存款7193亿元，同比少增1709亿元，环比少增10807亿元。具体来看，新增居民存款15418亿元，同比多增2149亿元，环比多增12704亿元；新增非金融企业存款4908亿元，同比多增1804亿元，环比少增884亿元；新增财政存款-7026亿元，同比减少3553亿元，环比减少7121亿元；新增非银金融机构存款-8170亿元，同比增加1328亿元，环比减少15468亿元。
4、9月金融数据有三点启示：（1）信贷季节性回升，企业融资虽改善，但持续性待观察。通常由于银行季末冲贷款行为，9月贷款往往存在季节性走高现象。企业短期贷款明显强于季节性，部分与冲贷款行为有关。企业中长期贷款的走高，除季末效应外，基建项目配套融资也是部分原因。企业债券融资相对去年明显增加，调整口径并不是主要原因，企业融资利率的降低，叠加民营企业信用利差的收窄是重要支撑。但从绝对水平来看，民营企业信用利差依然处于高位。当前内外部需求依然趋弱。
国内来看，房地产政策趋严背景下，随着期房销售的完成，建安投资将逐步放缓；钢材社会库存已经处于近年来高位，在库存积累下，高炉开工率也明显下降。此外，海外需求也不乐观。往前看，企业融资虽改善，但持续性待观察。
（2）财政存款降幅明显强于季节性，表明逆周期政策在持续发力。在私人部门需求相对偏弱的情况下，需要政府部门扩大支出以弥补私人需求的下降。9月财政存款降幅明显强于季节性，表明财政对于稳增长的支撑力度在增大。9月建筑业新订单来看，建筑业需求依然是比较好的，平地机、沥青混泥土摊铺机等销量均有所改善，也印证了基建投资的改善。因此，基建进一步回升的方向是确定，但今年力度相对有限，全年来看，基建增速有望回升至5%。
（3）需求偏弱，PPI通缩压力显现，我国央行降息可能性在增加。当前我国经济总需求依然偏弱，随着PPI通缩下实际利率的被动攀升，预计逆回购、MLF等政策工具利率将下调，以避免实际利率的进一步走高。
风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升导致实际利率上行，对经济增长产生较大的下行压力；2. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。
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晶盛机电：三季报业绩拐点向上，受益光伏单晶硅扩产、大硅片设备国产化
高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/朱荣华/电新姚遥
投资建议
预计2019-2021年净利润6.6/8.7/10.8亿元，同比增长14%/31%/24%，EPS为0.52/0.68/0.84元，对应PE为30/23/19倍。给予公司2020年25倍PE估值，6-12月目标价16.8元。维持“买入”评级。
事件
公司发布2019年三季度业绩预告，1-9月公司实现净利润4.46~4.90亿元，同比增长0%~10%。其中1-6月公司实现净利润2.51亿元，同比下降11.92%。其中7-9月公司盈利1.61~2.39亿元，同比增长0%~49%。
业绩简评
公司上半年业绩略有下滑，三季度业绩迎来拐点，主要是因为：随着2019年上半年光伏行业逐步回暖，单晶硅片市场需求较好，部分硅片厂商启动了新一轮扩产，公司订单逐步落地，新接订单在设备安装调试及验收通过后逐步确认营业收入，公司业绩在下半年迎来拐点。
经营分析
新接订单回暖，保障公司来年业绩：公司2018年新签光伏设备订单超26亿元，半导体设备订单超5亿元，且主要集中在去年上半年，2018年下半年订单增速放缓，2019年上半年订单实现恢复性增长。截止2019年7月份，公司已公告晶科、上机的大额订单，合计超18亿元。截止6月底，公司未完成合同总计27.29亿元，同比增长12.7%，其中未完成半导体设备合同约5.75亿元。
8月16日，大客户中环股份发布“夸父”M12光伏大硅片，公司作为中环拉晶设备核心供应商，显著受益于光伏硅片技术迭代升级。
前3季度，公司半导体设备及辅材耗材业务稳步推进。公司半导体领域的全自动硅片抛光机、双面研磨机等新产品也加速推向市场。公司未来有望成长为半导体硅片设备龙头。大客户中环领先的一期8英寸硅片目前进展顺利，12英寸硅片也在验证过程中，我们预期8英寸半导体设备后续订单有望持续，12英寸设备订单可期。
风险提示：光伏行业政策风险；硅片价格下跌导致单晶硅扩产低于预期风险；中环股份光伏大硅片投产不及预期风险；半导体设备持续获得订单的风险。
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三只松鼠三季报预告点评：利润受政府补助减少承压，规模扩张趋势不改
消费升级与娱乐研究中心-食品饮料唐川/寇星
投资建议
因政府补助减少，我们调低了公司的利润预测；预计公司2019-2021年实现收入92.11/115.74/141.10亿元，同比 31.6%/ 25.7%/ 21.9%；实现归母净利润3.49/4.61/6.19亿元，同比 14.8%/ 32.0%/ 34.3%，较上次预测分别同比-8.6pct/-6.6pct/-4.9pct；实现EPS 0.87元/1.15元/1.54元，当前股价对应PE分别为82X/62X/46X，维持“买入”评级。
业绩
公司发布三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润29,117.66-29,699.26万元，较去年同期增长8.72%-10.89%；预计公司Q3单季度实现归母净利润2,471.8-3,053.4万元，较去年同期下降58.5%-48.73%。
经营分析
政府补助减少是影响利润增长的核心因素，但扣非归母净利润预计增速仍将超过20%：公司三季度归母净利润同比减少2,902.2-3,483.8万元，主要受政府补助较同期减少4,403.53万元（大概率系电子商务扶持资金）影响；扣除政府补助等非经常性损益后的归母净利润预计仍将维持20%以上的可观增长。累计前三季度来看，预计扣非归母净利润的增速也在20%以上。
品类扩张短期内使得毛利率承压，预计上市大促等因素推动销售费用率同比上行：参考国金证券研究创新中心的线上数据，公司三季度线上坚果收入占比不足40%，零食品类占比提升，产品结构多元化的趋势仍在延续；我们预计公司品类扩张叠加山核桃、零食大礼包等新品上市，三季度整体毛利率将承压。费用端来看，我们预计上半年运输费用率和平台服务费率提升趋势仍将延续至三季度，叠加三季度上市大促等因素预计销售费用率仍是同比微增的趋势；管理费用率预计与去年同期持平。
规模扩张趋势不改，全渠道格局加速成型：参考国金证券研究创新中心的线上销售数据，公司三季度线上GMV同比增长超过30%，延续了上半年的高增长趋势。线下投食店破百家，联盟小店达到160家（截止10月12日），预计中秋期间团购业绩增长同样可观，线下渠道重要性持续提升。公司“一主两翼”的渠道格局正加速成型，实现消费者群体的深度覆盖，提升公司核心竞争力。
淡季业绩略有波动，看好双十一助力四季度回暖：二、三季度是公司销售的相对淡季，业绩基数较小使得增速波动较大，我们认为核心仍需关注公司四季度旺季和全年业绩增长，也会更全面的反映公司经营业绩变化。我们预计公司今年线上的高增长趋势将延续至四季度“双十一”销售期间，全年整体收入端扩张的战略目标将持续兑现。长期来看，我们持续看好公司将线上优势向线下延伸，不断提升产业链运营和市场响应效率，着力转型为高效的平台型企业，真正实现全渠道领先。
风险提示：原材料价格上涨、线上获客成本提升、食品安全的风险、限售股解禁的风险
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锐科激光：三季度业绩触底，公司市占率继续提升
高端装备制造与新材料研究中心-机械军工王华君/樊志远/丁健
投资建议
基于下半年行业需求低迷超年中预期，今年收入端我们下调2个亿，下调幅度为9%，净利润由4.3亿元下调至3.9亿元，下调幅度为10%。预计2019~2021年公司净利润3.9/5.97/7.57亿元，同比增长-9.8%/53.0%/26.9%；EPS为2.0/3.1/3.9元，PE为48/32/25倍。我们给予公司2020年35倍PE估值，6-12个月目标价109元。维持“增持”评级。
业绩
公司披露三季报业绩预告，实现净利润2.72~2.86亿元，同比下滑21.5%~25.3%，其中单三季度实现净利润5400万元~6800万元，同比下滑36%~49%。
经营分析
三季度业绩低于市场预期，亮点在于毛利率环比趋稳回升。公司Q3净利润预告中枢为6100万元，同比下滑42%，较一季度-11%，二季度-19%，下滑幅度加大，表明行业仍处于加速触底阶段。判断业绩低预期的原因可能与以下三个因素有关：第一，技术服务类项收入可能延期确认；第二，Q3非经常项收益1300万元，较上半年单季度减少900万元；第三，Q3收入低基数叠加无锡新投建工厂可能抬升了费用率水平。业绩预告的亮点在于公司提出通过展开降本专项工作，毛利率环比趋稳回升。Q2单季度毛利率29.6%，预计毛利率环比持平。
价格战是业绩下滑主因，若需求复苏则通过价格战抢占份额的策略可能无效，价格战可能缓和。激光器行业去年下半年以来进入价格战混战局面，去年累计降价幅度超过40%，今年上半年累计降价超过30%，价格战导致行业销量规模萎缩，龙头业绩被大幅压缩。我们判断价格战恶化本质为需求不景气，如果行业转暖，降价抢占市场份额的策略可能并不奏效，则价格战可能出现减缓。根据我们对下游激光器需求的前瞻指标高频跟踪来看，目前汽车制造业产成品存货已进入震荡磨底阶段，行业有望在明年上半年呈现弱势复苏，价格战有望缓和。
短期更关注公司市占率和毛利率指标，降价打开长期空间是激光的长期逻辑。行业需求低迷情况下，我们更关注市占率指标，预计今年公司市占率继续提升8pct至25%；价格战情况下，我们关注公司毛利率拐点，判断持续超过30%的年降价幅度不是行业的常态，最终价格会进入相对的稳态，基于特种光纤自制比率提升的预期，我们判断公司毛利率拐点有望在明年Q1到来。
风险提示：价格战继续恶化；2019年6月25日限售股解禁；新场景拓展不及预期。
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圣邦股份三季报预告点评：国产替代趋势下， 持续高增长
创新技术与企业服务研究中心-半导体张纯/樊志远
投资建议
受益于背景下公司产品国产化持续，上调盈利预测。预计公司2019-2021实现净利润1.74、2.32、3.13亿元，较上次盈利预测分别上调幅度为18%、19%、16%；维持“增持”评级。
业绩
公司公布了三季度业绩预告，报告期内公司实现归母净利润1.09-1.24亿，同比增长52%-72%。其中Q3单季度实现5623-6092万，同比增长80-95%，略超预期。
经营分析
受益国产替代，三季度业绩持续高增长。公司2019Q2业绩重回增长轨道后，Q3持续高增长，公司作为A股稀缺的纯模拟芯片设计企业。公司产品种类丰富，公司有1200多款产品可供销售，主要覆盖信号链和电源管理领域。随着新产品的推出以及产品结构优化，盈利能力稳步增强。公司在消费电子、工控等领域芯片国产替代全面加速，份额不断提升，同时积极拓展新的应用领域，未来几年在国产化和新产品拓展的推动下，增长有望持续。
模拟IC长坡厚雪好赛道，国产化空间巨大。 模拟IC具有高门槛，市场分散，产品周期长，资本投入相对较低，盈利稳定的特点，模拟IC占半导体市场13%约500多亿美元的市场。从地区来看中国市场增速较快。下游应用市场分布来看，通信和汽车占比不断提升，按具体功能分，电源管理类模拟IC占比接近60%，是最重要的市场。目前主要海外巨头主导市场竞争，国产化空间巨大。
内生 外延铸造公司竞争壁垒，国产替代趋势成公司发展契机。内生：公司研发团队实力强，研发支出持续上升。2019H1公司研发占收入比例高达18.35%，与德州仪器等国际巨头一致。在持续的研发创新下，公司平均每年推出超过200个新产品，这将成为公司业绩持续增长和维持较高毛利率的推动力。外延：2018年，公司收购主营电源管理的钰泰半导体28.7%的股份，此次收购不仅在2019年上半年为公司带来了1149万元的投资收入，也增强了圣邦对模拟芯片业务领域的横向整合，进一步完善了公司的产业布局。此外，随着公司产品性能的成熟以及认可度的提升，公司作为国产模拟龙头将在半导体行业的国产替代趋势中深度受益。
风险提示：研发和新产品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；
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挖掘机：9月销量增长18%超预期；全年销量有望超23万台、增速超13%
高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/赵晋
投资建议
重点推荐挖掘机产业链中主机龙头和零部件龙头三一重工、恒立液压，看好徐工机械、中联重科、艾迪精密。部分工程机械龙头发布2019年三季报预告，根据公司公告，中联重科/徐工机械前三季度净利润预计分别增长163-171%/98-104%，三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名，2019年业绩有望创历史新高。我们测算三一全年业绩有望超110亿元（详见三一重工深度报告）。预计中联重科、徐工机械2019-2021年业绩弹性大。恒立液压、艾迪精密为挖机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压马达等，具有良好的成长性。
事件
挖掘机9月销量增长18%，1-9月累计增长14.7%。据中国工程机械工业协会统计，2019年9月纳入统计的25家主机制造企业共计销售各类挖掘机械产品1.58万台，同比增长17.8%；其中国内市场销量1.32万台，同比增长12.5%；出口销量2617台，同比增长54.9%。1-9月销量17.9万台，同比增长14.7%；国内市场销量16万台，同比增长12.2%；出口销量1.9万台，同比增长40%。
评论
9月单月挖掘机销量增长17.8%，大/中/小挖销量分别增长12%/5%/16%（中挖20-30t）。1-8月累计增长6%/9%/16%，我们认为小挖受到人工替代等长期逻辑影响将长期保持高于行业平均的增速。根据小松官网，2019年9月挖掘机利用小时数126.3小时/月保持在合理区间内，同比小幅下滑3.6%。从下游来看，2019年去年采矿业固定资产投资保持较高增速，1-8月累计增速为26.2%（2018年同期累计增速仅为5.9%），有效带动大挖销售；8月单月基建增速6.7%较年初有较大提升，基建托底政策效果已经初步显现。
9月挖掘机出口销量同比增长55%，1-9月出口占比10.8%。2019年1-9月挖掘机出口累计增长40%，1-9月累计出口占总销量的比重10.8%，较2018年全年增加2.3pct。1-5月挖机出口中前三家企业占比超过70%，分别为三一33.4%/卡特彼勒31.7%/徐工10.2%。出口机型以中挖为主，20-25t机型占总量的43%。2019年国内挖掘机需求进入平稳增长阶段，出口增速将远超国内销量增速。
1-9月三一市占率25.6%较2018年全年提升3.1pct。8月三一市占率为25.3%位居第一，1-9月市占率达到25.6%（较2018年提升3.1pct）；卡特彼勒市占率14.5%位居第二；徐工市占率14%排名第三，1-8月市占率15.4%（较2018年提升2.7pct）。2019年以来徐工和卡特彼勒单月排名交替变化，北美品牌技术仍具优势，销量增速具备韧性。9月前三家企业市占率54%，国产品牌前三（三一、徐工及柳工）市占率为48%。我们认为，行业龙头的增速仍将高于行业，集中度仍有提升空间。目前国产品牌在布局渗透大吨位，外资品牌向小吨位拓展，形成全系列全方位的市场竞争格局，为挖掘机国产品牌的份额提升带来一定的阻力。
四季度走出淡季，基建支撑挖机销量保持较高增速，核心零部件排产具备持续性。（1）保守估计假设2019年10-12月挖掘机每月月度销量零增长，则2019年全年销量为22.6万台，同比增长11.3%。我们初步预计2019年挖掘机全年销量有望超23万台，较2018年同比增长13%以上。（2）截至9月底，今年全国地方政府债发行规模达4万亿元。政府要求1.29万亿元提前发行额度流向基建领域，未来投向基建项目的资金将远超此前。1-8月基建增速4.2%，房地产开发投资增速10.5%，房屋新开工面积增速8.9%逐月下滑。我们判断2019年全年基建投资增速5%，房地产投资增速5-10%。（3）核心零部件厂商在10月的排产具备持续性，叠加寿命和环保因素驱动的更新需求，我们判断四季度挖掘机销量增速有望维持在10%左右，2019年全年销量增速超13%。（4）考虑本轮挖机更新需求的持续性，我们预计2020年挖掘机销量与2019年基本持平。
风险提示：基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。
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环保公用行业月报：地产周期用电出现复苏迹象，发电侧核电新增贡献最大
资源与环境研究中心-环保公用娜敏/杜旷舟/孙春旭
投资建议
行业策略：建议关注煤价下跌业绩弹性大、用电增速高省份的火电龙头华能集团和二线火电龙头皖能电力、建投能源、长源电力；建议关注国网旗下云网融合业务平台的岷江水电。
点评
8月全社会用电量增长平稳：2019年1-8月全社会累计用电量累计47422.5亿千瓦时，同比增长4.4%，增速比去年同期回落4.6个百分点。8月份，全社会用电量6770.4亿千瓦时，同比增长3.6%，增速比去年同期回落5.2个百分点。2019年1-8月，一、二、三产业和居民用电增速分别为4.6%、3.0%、 8.8%、6.8%。
六大板块用电量情况：地产周期和能源板块月度用电量同比增速超过去五年平均水平，其他四个板块制造、交运、消费、TMT出现不同程度下滑，经济衰退明显。地产周期、交运、消费板块显现出非常显著的周期性，能源、制造、TMT板块用电量就季节趋势不明显。地产周期和制造板块用电累计增速保持3%左右的速度平稳增长，交运、制造、TMT板块在一季度经济小幅回暖后受到贸易摩擦影响，用电量累计增速逐渐收缩。仅能源板块用电量累计增速逐步扩大至8%以上。
用电增速前十名行业和后十名：基本反映了对应行业的景气度情况。如高增速的软件与信息业、充换电服业、光伏设备、风能设备业等，负增速的黄磷、化肥行业。
用电增速环比上升前十名和环比下降前十名：环比增速上升前十行业中有多个交运相关行业，与2019年增速前十名行业对比，城市轨道交通设备制造和城市公共交通运输行业同时出现在两个排名中，或许提示城市交运行业景气度改善。港口岸电和水上运输业受中美贸易摩擦影响，用电增速下滑严重。黄磷8月用电量由于污染整顿因素，用电量大幅下降。
8月核电发电量增长显著：1-8月，全国规模以上电厂发电量47026亿千瓦时，同比增长2.8%，增速比上年同期回落4.9个百分点。全国水电、火电、核电、风电、光伏发电分别同比增长9.3％、-0.1％、21.9%、10.4%、12.9%。全国8月发电贡献量前五位的省份分别是吉林、西藏、湖南、广东、江西。
风险提示：宏观经济大幅放缓；电力改革进展缓慢；来水不及预期等
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交运行业 Q3 业绩前瞻：快递、机场需求不弱，航空逆向布局正当时
资源与环境研究中心-资源环境徐君/孙春旭
投资建议
快递双十一行情，续推荐业务量增速回升、盈利能力改善明显的顺丰控股和网络结构和成本优势兼备的韵达股份；免税业务仍是机场增长主要动因，枢纽估值合理，适合长期持有；若中美贸易摩擦暂缓，汇率因素有望成为航空股反弹的催化剂，当前国航、南航、东航 A 股 PB 已处于历史底部位置，逆向布局航空股已经具备一定的安全边际。重点推荐：顺丰控股、韵达股份、上海机场、白云机场、中国国航。
投资逻辑
快递：顺丰、韵达业绩增速有望超预期，关注双十一旺季行情。
受益于特惠件和商务件等传统业务增速回暖，叠加运力管控等因素，测算顺丰 Q3 单季度扣费净利增速预计 80%左右。电商件市场龙头抢量趋势延续，得益于更加扁平集约化的网络结构和成本优势，测算韵达 Q3 单季度扣非净利增速 20-30%。圆通三季度业务量增速重回高增长区域，预计Q3 单季度扣非净利增速为 10%-20%左右。申通在转运中心直营化之后，产能利用率有望在三季度迎来提升，预计 Q3 单季度扣非净利增速 5%-10%左右。
近日，中通快递宣布自 11 月 11 日起调整快递价格，网络稳定性较好的公司或将跟随提价，强化旺季件量结构筛选。随拼多多百亿补贴等竞争策略推出，我们维持下半年快递件量增速不低于上半年判断，预计全年件量增速 25%左右。
机场：预计上海机场、白云机场 19Q3 归母净利增速分别为 10-15%和 0-5%左右。
上海机场地区旅客吞吐量有所下降，预计三季度上机免税业务增速或有所放缓。但考虑到：1）出境目的地发生突发事件，周边目的地具备一定的需求替代效应；2）卫星厅投产后，公司有望迎来时刻增长，带来免税业务的转化率和客单价双增，我们认为上海机场具备长期配置价值。测算公司 19Q3 季度归母净利增速为 10-15%左右。
白云机场与香港机场在东南亚、北非、北亚等地区的航线重合度较高，近期受益于香港机场旅客回流和中免在白云机场的促销活动，预计免税业务增速有所提升。测算公司 19Q3 季度归母净利增速为 0-5%左右，随旅客结构不断优化和中免对白云机场的重视力度不断提升，预计公司免税业务有望维持高增长。
航空：三季度负向因素共振，四季度催化剂需观察汇率及需求。三季度航空需求处于阶段性底部位置。基数因素叠加市场对全球宏观经济疲软和中美贸易争端局势越发变矛盾和复杂预期带来的需求下行担忧，三季度航空煤油出厂价均价同比下降 10.9%。不过，由于三大航美元负债规模差异，致使汇兑损益影响不一。我们测算，南航/东航/国航的 19Q3 的归母净利增速分别为-40%—-50%/0—20%/-10%—-30%左右。若中美贸易摩擦暂缓，汇率因素有望成为航空股反弹的催化剂。需求是否迎来拐点，则需观察政府逆周期调节提振经济的政策效果。
风险提示：高铁分流超预期，政策不达预期，快递行业价格战超预期，极端事件发生。
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千呼万唤始出来：《英雄联盟》手游即将开始预约
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
腾讯控股正在海外游戏市场进行坚定而迅速的扩张；除了《英雄联盟》《使命召唤》手游，计划中的对Supercell的收购也将加强它的海外游戏产品线。在2-3年内，我们或许可以看到海外市场贡献腾讯30%以上的游戏收入。网易则面临着更激烈的竞争，它在国内市场已经明显屈居腾讯之下，大量资源投向海外，但是它的IP和产品储备并没有腾讯那么吸引人。完美世界是A股游戏公司中海外产品布局最强的，尤其是在主机、PC端的强大研发实力，能够源源不断地输送新IP、新创意。此外，如果《英雄联盟》手游成为热门产品，斗鱼、虎牙等游戏直播平台将大为受益，正如2016-17年《王者荣耀》《绝地求生》的崛起为游戏直播行业注入活力一样。
事件
10月15日，手机QQ开放了《英雄联盟》手游预约，并立即引发大量玩家的关注。但是，仅仅几个小时之后，预约链接被关闭，显示“当前活动已过期”。与此同时，《英雄联盟》S9赛季全球总决赛正在进行，10月16日恰逢《英雄联盟》全球发行十周年，玩家和媒体普通期待着重量级新产品、新玩法的消息。
评论
《英雄联盟》手游已经开发多年，产品趋于成熟：事实上，早在2017年的ChinaJoy展会上，《英雄联盟》手游的资料就在专业论坛小范围传播过；2018年以来，该产品已经做过几轮内部封闭测试。据我们了解，该手游由腾讯旗下光子工作室研发、腾讯子公司Riot（《英雄联盟》端游开发商）监修，产品已经相当成熟。如果版号申请进展正常，我们预测《英雄联盟》手游在2020年5-7月上线的可能性很大。
《使命召唤》《英雄联盟》将大幅提升腾讯海外游戏业绩：在历史上，腾讯的海外游戏收入主要依靠Riot的《英雄联盟》端游；《王者荣耀》海外版和《PUBG Mobile》虽然都取得了月流水几千万美元的战绩，但是占手游总收入的比例不高。10月1日海外上线的《使命召唤》手游，在数十个主要国家和地区的App Store畅销榜均一度占据榜首，我们预计全球月流水（不含中国大陆）很可能超过1亿美元；《英雄联盟》手游将进一步加强腾讯的海外游戏业务，使其在发达国家也成为最具影响力的手游开发商、发行商之一。
《英雄联盟》手游的流水能达到什么量级？根据我们对封闭测试产品的观察，《英雄联盟》手游在端游基础之上做了大幅度简化，借鉴了《王者荣耀》的成功经验，意在吸引大众玩家（而不仅仅是核心玩家）。作为IP方，Riot对产品质量非常重视。如果《英雄联盟》手游能在2020年上线，我们预计：在国内，峰值月流水可突破10亿元，虽然远低于《王者荣耀》，但仍然是首屈一指的全民级手游；在国外，峰值月流水有望突破5亿美元，在北美、欧洲等地成为有史以来最卖座的手游。这样看来，《英雄联盟》的全球流水是有可能超过《王者荣耀》的。
《王者荣耀》会被显著分流吗？不一定：《英雄联盟》手游与《王者荣耀》同属MOBA品类，前者肯定会对后者形成分流；但是，我们估计，在国内的分流不会很显著。在过去四年的运营中，《王者荣耀》形成了1亿以上的核心用户群、超过3亿有一定忠诚度的用户群，电竞机制完善、变现方式多元化、游戏内社交非常发达。《英雄联盟》手游在国内不太可能对它构成实质性冲击，明智的选择是聚焦海外。当然，腾讯一贯鼓励“内部赛马”，无论两款游戏谁胜出，都是“肥水不流外人田”，只会做大MOBA手游的总盘子。
风险提示：监管风险；新产品不达预期；游戏生命周期耗尽；估值偏高。
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芒果超媒：长期价值稳固，重点关注Q4业绩弹性
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培/焦杉
投资建议
我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元，分别对应2019-2021年PE 42/30/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展，按照2020年37倍PE给予目标价32元，维持“买入”评级。
业绩点评
公司于2019年10月14日发布了2019年前三季度业绩预告，2019年Q1至Q3预计归母净利润为9.5至10.2亿元，同比增长16.89% 至25.51%；2019年Q3预计归母净利润为1.46至2.16亿元，同比下降9.85%至39.01%。
经营分析
受国庆前夕Q3重点综艺和剧集排播延后影响，互联网视频业务和新媒体互动娱乐内容制作收入增速预计有一定程度放缓。从季节周期性来看，长视频平台一年中4个季度需求最强的其实是Q3（暑期），最弱为Q2，Q4和Q1处于中间水平。而2019年内容监管较严，各长视频平台的综艺和剧集排播皆受到影响。根据我们的统计，腾讯视频、爱奇艺和芒果TV在Q3热播剧集整体前台播放量有30%至45%的下滑，而优酷下滑幅度在80%左右；爱奇艺和腾讯视频的热播综艺整体前台播放量有约20%下滑，优酷有约80%下滑，而芒果TV仍有约20%的增长。相比上半年的高增长，因公司 S级重点综艺《妻子的浪漫旅行3》等延播至Q4，重点网络剧在Q3也仅上线3部，2019年Q3的收入可能增速还是有所放缓。
公司技术研发投入不断加大，并布局新业务拓展，我们预计Q3的销售费用率和研发费用率可能有一定提升。互联网娱乐内容和形式日新月异，迭代速度加快，公司在技术革新和不断拓展新业务方面也并未止步不前。芒果具备卓越的内容自制实力和完善团队体系。长期来看，公司仍具有很强的优势。
重点关注公司2019年Q4剧集和综艺储备释放，品效结合的广告营销模式预计在2019年Q4或2020年Q1有望全面铺开。在Q4，芒果TV有望上线包括《明星大侦探5》、《妻子的浪漫旅行3》、《野生厨房2》等约11部自制综艺，以及8部自制剧集，其中包括《鳄鱼与牙签鸟》等。2019年公司在剧集方面不断加码，也有望在2020年迎来赶超机遇，预计会在2020年与8大头部影视公司联合推出40部以上的影视剧的投资。而公司新开启的KOL带货的“大芒计划”也在稳步推进。
风险提示：政策监管风险；付费会员数增长可能不及预期；限售股解禁风险。
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注射剂一致性评价再出征求意见稿，相关工作有望提速
医药健康研究中心-医政许菲菲
投资建议
我们认为有规范的研发和高品质注射剂生产注册申报的企业有望先行，综合考虑注射剂一致性评价申报数量，相关受益上市公司：恒瑞医药、科伦药业、中国生物制药、健友股份等。
此外本次文件提出“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致”，对包材要求提升，相关受益上市公司：山东药玻。
事件
2019年10月15日，药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》（以下简称“《技术要求（征求意见稿）》”）、《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》（以下简称“《申报资料要求（征求意见稿）》”）。
评论
注射剂终端消费占比超60%，一致性评价影响超口服药品：注射剂型在终端市场份额占比最大，样本医院数据超60%；从具体西药领域来看，注射剂占比接近70%。相对于口服固体制剂而言，注射剂的终端金额更大、相关企业更多，对于行业的影响超过口服药品的一致性评价。
政策逐步推进，预计将有实质性进展：
2017年10月，两办发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》中提出，“根据药品科学进步情况，对已上市药品注射剂进行再评价，力争用5至10年左右时间基本完成”；
2017年12月，CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》；
2019年4月，CDE发布的《化学仿制药参比制剂目录（第二十一批）》中首次出现注射剂剂型，为相关注射剂品种解决了参比制剂这一一致性评价首要难点。
2019年10月，本次在2017年版《技术要求（征求意见稿）》进行了部分改动，还新增了《申报资料要求（征求意见稿）》。目前通过/视同通过一致性评价的注射剂仅10个（且其中8个为按新注册分类获批生产后视同通过），随着文件的细化，预计注射剂相关一致性评价将加速。
内容上，进一步与国际接轨：文件多次提出参照FDA、EMA相关技术要求，同时在2017版的基础上进行了部分修改，如对于“三改”，保留了“改规格”（且要“充分论证改规格的科学性、合理性和必要性”），删除“改剂型、改盐基”，相关“伪创新”的药品将逐步退出市场。更多内容解读请参见正文。
风险提示：政策不达预期；原辅料包材风险；生产不符合标准风险；BE试验资源不足。
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（来源：国金研究的财富号 2019-10-16 08:53） [点击查看原文]
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