说到恒瑞医药，基本可以说的上是A股医药行业市值最大的公司，十大基金重仓股之一，但是却一直以来保持较高市盈率，当前动态市盈率高达76倍。很多人一直在说恒瑞高估了，我不知道恒瑞的合理估值到底该是多少，所以不敢断言它是高估还是低估，但是可以试着从估值理论框架上去理解为什么恒瑞医药会有如此高的市盈率
从公司发展的角度来看，一家公司的业务总是可以分为两部分，已完成投资的现有业务和新投资的业务，相应地，公司的利润来源也可分为两部分：现有业务产生的现金流和新投业务未来产生的现金流。
不同的公司，其新投资的含义有所不同。比如京东方，它必须不断的投资升级新一代的生产线，否则便会因市场技术升级换代而失去营收。当市场产品升级完成，旧的生产线便失去价值。因此，京东方这样的资本投入，尽管是建设新一代的生产线，但仍属于维持现有业务的投入，而非新投资，这类投资将减少现有业务的现金流
而对于微软这类科技公司，比方说当它开发完成Windows操作系统后，即使不再研发，也可以源源不断的靠Windows系统赚钱。但它仍然投入资金研发Office软件，这就会带来新的收入来源。在Office没有成功上市前，它的研发费用合并在公司财报中，影响了当期利润，但实则为公司未来的增长埋下伏笔，这类研发“费用”应该理解为对新业务的投资。
恒瑞医药的研发投入，就与微软公司是类似的。恒瑞多年来一直保持对研发的高投入，这些研发投入全部费用化，因此压低了公司的实际净利润。但医药公司研发的一种药物一旦上市，随着推广销售会逐步增长，后期不再投入，也不受影响。因此，恒瑞的这些研发费用，是开发新的药物品种，为未来的增长打下基础，这种研发费用，实际应该视作对新业务的投资。
在公司财报上，这些研发投入都全部计入当期费用，压低了公司当期利润，使得恒瑞医药看起来市盈率总是较高。但在对公司进行估值时，应将公司的这类研发费用还原到净利润中，才能合理反映公司的真实价值。
同时，这些名为“研发费用”，实为开发新药品的投资，也具有较高价值。一旦新药研发成功上市，就会给公司带来新的销售增长。具体增量有多少，就要根据药品对症的病人数量、销售价格等因素来估计市场空间，这就需要非常专业的知识和统计数据支撑了。当然研发是有失败的可能，因此这应该算作一笔风险投资，根据市场空间估计的新业务价值，还要考虑成功的概率进行调整。投资者会根据公司以往研发历史成功率和该药品的以往研发成败情况来估计
具体操作上，除了考虑研发失败，这些研发“新投资”也最好按照已投入的固定资产计提折旧那样，每年进行适当摊销才合理。摊销的年限，视公司的平均研发项目周期而定。
根据现有数据，我这里假设按照八年进行摊销。于是，恒瑞医药还原后的净利润就是财报净利润加上当年研发费用，再减去过去八年的研发累积费用（扣减过去摊销后）当年应摊销部分。
这样，还原计算后的恒瑞2018年净利润值约为57亿。按照这个利润值计算，恒瑞的静态市盈率就会下降到64倍。
过去十几年，恒瑞一直保持20%左右的净利润增长，假如市场投资者仍然笃信它未来十年还能保持这样的增长，那么根据现金流折现简单计算，恒瑞现有上市药品的经营业务价值就值45倍市盈率左右，也就是大约2550亿市值。
恒瑞当前市值约3670亿，因此，可以粗略推测，市场给与恒瑞现有研发项目的估值大约为1120亿左右。这个估值是高是低，只有行家里手才能判断了
恒瑞医药当前营收虽然是以仿制药为主，但受医药集采冲击较小，同时，由于多年的前瞻性投入，它成为投资者眼里最有希望转型为创新药为主的公司。当前恒瑞的市值，或许有投资者过高的期望，但恒瑞未来给投资者带来意外惊喜，也未可知
最后，对于”恒瑞“未来极为看好，就冲一点，咱们国家人口老龄化的增速率，医药行情的刚需的东西。
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（来源：大阳研究的财富号 2019-10-17 14:07） [点击查看原文]
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