汤臣倍健35亿跨国大并购后，15天股价暴跌15%

内容来源：价值事务所

玩大了，汤臣倍健35亿跨国大并购后，15天股价暴跌15%

近期小汤的走势不咋滴，主要是市场对LSG的收购持否定态度，都认为花35亿收购净资产只有1亿的lifespace，对应的市盈率56.22倍，该笔收购支付的对价已经超过小汤净资产的一半，有转移资产的嫌疑，太贵，不看好。我们也本着学习的态度，把整个收购过程和逻辑梳理了一遍。

lifespace的业务模式

首先在收购之前，我们看一下被收购的标的：LSG，这是一家在澳洲的保健品公司，产品范围涵盖维生素营养液、益生菌、鱼油、膳食补充剂、精油、化妆品等。主营产品益生菌，是澳大利亚排名第二的益生菌品牌，市场占比达33.9%，仅落后第一1.4%，主要产品是长这个样子的：

这是一家生产销售型公司，不亲自生产原材料，也不直接针对C端用户销售，主要侧重研发产品与打造品牌，因此LSG没啥生产设备，截止小汤要收他时，他固定资产里机器设备原值为215.57万，经多年折旧后，账面价值还剩108.98万。

根据小汤披露的公告，我们可以看到，lsg的股权结构是酱紫的：

LSG的三个股东，控制一家公司，公司旗下有三家全资子公司，每个子公司进行不同的分工，其中：

Evolution Health负责LSG产品的对外销售，主要客户是澳洲各大药房及大型经销商，不面向终端客户，下游经销渠道均通过买断制收购LSG的商品；

Ultra Mix负责健康食品和综合保健品的生产，公司采购原材料后，委托第三方生产商根据研发的配方进行制作，本身不从事产品生产；

Divico是LSG 核心商标等无形资产持有方，不开展实际经营业务。

上图就是小汤公告中披露的两家有业务的子公司的经营和销售模式，看完我们可以发现，这家公司就是做产品研发和推广的，据小汤所说LSG每8个月至12个月就会更新产品配方。在产品投放市场前，还会委托第三方实验室进行技术可行性测试，公司的营销团队也会及时分析市场情况。他的研发模式和营销如下图：

梳理完我们可以发现，这家公司，最值钱的就是他的品牌，他所擅长的东西都很难用“净资产”来衡量。

lifespace的财务状况

接下来，我们结合lsg的财务，该看看，小汤是如何给lsg估值的，2018年负债3亿（几乎全是流动负债），16-18年LSG营收3.07亿、4.74亿、7.19亿；净利0.63亿、0.63亿、0.84亿，所有者权益1.4亿，从账面数据来看，不论怎么看，这家公司都很一般，而且很多地方是有问题的。

比如：该公司供应商、下游客户特别集中；16-18营收同比大幅增长，净利润却几乎没增长，三费对比营收高得不像话；小汤对这笔交易还没有设置盈利补偿机制，对于收购标的的核心人员也没有约束性条款。

但是在《汤臣倍健股份有限公司重大资产购买报告书 》里面，小汤把上面那些风险说得清清楚楚，没有遮遮掩掩，市面上的怀疑，小汤早就指出来了，有时候大家还是得耐心把公告看完。

lifespace到底值不值

对于收购价格，小汤很早就说过，并不是藏着掖着突然说出来，给了市场充分的考虑和反应时间，35亿的价格对于lsg被小汤收编后的成长性来说根本不是个事，举个例子：

最近这个品牌在国内相当火，售价也十分贵，是一家意大利的高端运动品牌，07年被百丽收购但经营不善，国内根本没他的市场，直到他被安踏收购。

惊不惊喜？意不意外？这个牌子是安踏旗下的！本来我对安踏没啥感觉的，他再能扩张遇上阿迪、耐克就只能靠边站了，不论资助多少奥运会，打多少广告，安踏在大家心里都是一个国产中低端品牌，然而他收购了裴乐，用自己的营销渠道包装裴乐，使得裴乐大火，一举挤进高端市场，最重要的是，人家提都没提裴乐是他的，要是提了，估计就不高端了

同样的道理，小汤虽然在国内很火，但是相当一部分人还是会选择国外的品牌，打心底瞧不上小汤，而小汤收购lifespace后，就有了进入国际市场，打入高端市场的门票，大家有没有发现最近央视lifespace广告轰炸很严重，提也没提这是小汤的品牌

lifespace之前在国内卖得不温不火，但是经小汤一包装，用上小汤的渠道，之后的lsg还是以前那个lsg么？？而且lsg可不仅仅能卖益生菌，等lsg在国内打响之后，可能会出别的品种了，小汤需要的其实就是lsg的研发和品牌，仅此而已，他账上有多少钱，有多少资产，对小汤来说根本就不care。

和这个并购案例可以对照着来看的，便是合生元收购 Swisse Wellness 和上海医药收购Vitaco，Swisse作价90亿，对应是100倍市净率，当初市场也是一片不看好，后来的成长性和业绩表现有目共睹；Vitaco作价16亿，后来经营规模下滑，业绩未达标，上药对其计提商誉减值准备3.6亿，这和上药自己有关，先按下不表。

整个并购估值算法，在小汤发布的公告里都找得到，最后只能说这个价合理，但也绝没有大家想象的那么离谱，什么资产转移，关联交易那就真的是阴谋论了。

收购过程

整个收购过程小汤是分两步走得，走得十分漂亮，这里我们给大家拆解一下。35亿让小汤一次性拿出来还是很困难的，因此，小汤选择了两步走。

第一步：与中平资本和广发信德联合成立并购基金（广发信德是广发证券全资子公司，中平资产是中国平安旗下公司）汤臣佰盛，汤臣佰盛境外设立的孙公司澳洲佰盛作为LSG的收购主体，与澳大利亚交易对手进行谈判。

在发布交易预案时，并购基金已合计募资30亿元（小汤出资16亿），基本可覆盖跨境并购资金需求

第二步：小汤通过发行股份购买资产方式实现并购基金外部股东换股退出

汤臣佰盛完成跨境收购LSG后，小汤发行股份购买外部投资者持有的汤臣佰盛46.67%股权，以达成对LSG100%的收购，同时实现并购基金外部股东的换股退出。

小汤此次发行价定为12.31元/股，这个价格确实有点低，但是应该是小汤想快速收购，减少中间的不确定性，最后博弈的结果，这样来看又比较正常，而且这些股份会锁仓三年，期间的收益都归小汤。

毕竟广发证券和中国平安也要赚钱，帮你谈判，借钱给你还是要收点好处费的。

投资建议

小汤这次对LSG的收购，算是向高端市场迈出了重要一步，LSG将补足小汤在益生菌产品线的布局，丰富小汤现有产品线，且通过小汤的营销渠道，可帮助LSG快速进入实体店面渠道，扩大知名度和销售。LSG 整合到小汤体系后，将提高LSG及小汤的品牌知名度，增加交叉销售机会，促进业绩增长。另外，这次收购将增加小汤海外立足点，借此契机，进行全球业务拓展和更多海外并购。

这个并购设计方案可圈可点，小汤自己独立吃下很有问题，找几个合作伙伴，短短半年就完成了全部收购，现金+换股同时进行，没有给小汤的财务造成太大压力，对二级市场是有点压力，但我认为，作为小汤的股东，要陪小汤长期成长，这是必须要付出的代价。小汤上市九年来，分红融资比93%，每年的分红都十分大方，小汤还是一家很有良心的企业了。

lifespace自今年4月进入中国市场，迅速扩展销售渠道，全新广告片也于7月8日在全国上映，高频播放，线上线下同步开展，线下药店的店员培训也十分到位，我们十分期待下半年lifespace在国内的表现！（这里可能有人要喷小汤，广告费花的多了，我们义务给大家讲一下，广告的必要性）

在经济学中有一个概念叫沉没成本，就是付出去收不回来的成本，有时候我们需要故意付出一些沉没成本来取信于人，让别人相信我们。比如你追女孩子会先给她花大把大把的钱，证明你爱她（不是有句话嘛，给你花钱的不一定爱你，不给你花钱的一定不爱你，哈哈，这是个玩笑）。

而广告就是一种用沉没成本换取大家信任的做法，比如两瓶同样的矿泉水，如何分辨谁的质量更好，没有掺假？其中一个牌子花1个亿做广告，于是这一个亿就成了沉没成本，就是厂家在向广大消费者证明，我是要长久干下去的，我都花了一个亿了，我要通过我的矿泉水把这1个亿挣回来，不是一锤子买卖。大家为什么愿意买大牌，就是因为大牌已经投入足够的成本让大家相信他，他违约的代价会比小品牌大很多很多。

小汤这个并购案十分漂亮，我们认为对于小汤是利好而非市场上所谓的利空，至于高管出售股票，这很正常，他们并不是清仓式出售，人家出售些股票改善生活并没有错，而且他们出售的时间点都是小汤股价真的很高的时候（或许可以说，小汤的高管们都是股神，哈哈）。

最后的最后，我们准备给大家讲一个事情，大家很多怀疑LSG是大股东的资产转移，我们就说一点，大股东有小汤近一半的股份，他想要套现的办法很多，比如分红、减持、股权质押。尤其是股权质押，来钱又快又方便，可是小汤没有，小汤的分红一直都比较大方，只是近期增发收购LSG影响了分红融资比。

那么小汤的大股东有什么必要，辛辛苦苦跑到海外搞个壳资产转移30亿，然后小汤最近跌这么狠自己的股份亏损的钱都不止30亿了吧。

（来源：中访网的财富号 2019-10-17 15:43） [点击查看原文]