导读
一个“推特门”，暴露了莫雷的真实嘴脸。要知道，仅2018年，火箭队在中国市场就赚取了大约6亿美元。赚着我们的钱，还侮辱我们的智商。这事当然不能忍！
这样的不能忍，也表现在上市企业层面。一边抱怨市场不成熟、高呼价值投资，一边问题不断、摩擦价值底线。这样的问题企业有多少呢？
作为“互联网家装第一股”，齐家网上市以来的资本表现并不利好，业绩尴尬、消费者投诉、核心竞争力、模式等方面问题重重，而邓华金一句:“不是特别关心短时间的股价波动”，是否也有冲突的味道？
作者：高澜
来源：铑财——铑财研究院
唐代时，“三十六行”是对社会中主要行业的统称。到了明代，出现了“三百六十行，行行出状元”的的谚语。
那么，现代发达的商业社会，又有多少行业呢？
仅以工业为例，最新的统计数据显示，今日中国已是世界第一大工业产出国，拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，是全球唯一拥有联合国产业全部门类的国家。
算上农业、服务业，我国市场拥有的细分行业超过两千种。社会生产力的发展，带来的行业裂变细分力可见一斑。
这种裂变细分，不断提升国民消费水平，也不断释放经济动能，也不断孕育出新兴的投资空间。
以新能源行业为例，可细分出燃料电池、锂电池、新能源车、核电、光伏、风电、地热等垂直子行业。仅核电一项，又可分出基建、运营、管道、设备、辅助装备等更细分的领域。而这些领域，都有“独角兽”式的存在。
当然，市场的发展永远不可能达到平衡。
相比新能源、5G、人工智能等新兴行业的“东边日出”，更贴近我们生活的汽车、房地产，甚至家装等传统行业则颇有“西边雨”的味道。
令人奇怪的是，汽车、地产业的稍显乏力，有着一定不可抗力。那么早已被互联网赋能的家装业，为何没能进行下一步细分呢？
的确，家装行业的细分，到了互联网家装层面后，似乎戛然而止。投资者也失去了进一步深耕的机会。
号称4万亿的家装市场，没有爆发出应有的资本势能，这是何因？
头部企业的导向作用，不容忽视。
来看看齐家网的表现，也许有更深刻体会。
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首日破发
公开资料显示：齐家网成立于2007年，总部位于上海。业务涵盖装修平台、自营装修业务、齐家特许经营网络、供应链等，创始人为邓华金。
其最高光时刻，发生在2018年7月12日，以齐家网为运营主体的齐屹科技在香港交易所主板上市，正式成为互联网家装第一股。
上市首日，发售价4.85港元，低于原定的6.8港元至9港元的招股区间。截至当日收盘，每股4.54港元，下跌6.39%。
上市首日破发，对任何企业来说，都是一件“脸上无光”之事。成长性自然成为重要考量。
何况，齐家网还肩负“互联网家装第一股”重任。其首发表现，自然会对资本态度产生影响。一定意义上说，一股独撑市场，就是直观表现。
虽然资本市场不乏小米、蔚来汽车等“先破发，再大涨”的案例。但遗憾的是，“反转效应”并没发生在齐家网身上。
2018年7月13日，齐家网股价持续走低，截止收盘，每股4.32港元。
业内人士透露，目前看，二级市场投资者对齐家网并不看好。
事实上，投资者“用脚投票”有着充足的理由。将时间线拉长，齐家网的业绩表现，值得考量。
2015年至2017年，齐屹科技收益分别为1.41亿元、3亿元及4.79亿元，同期分别净亏损3.48亿元、4.1亿元、8.56亿元；经调整后，齐家网2015年、2016年、2017年持续经营业务亏损分别为1.63亿元、1.52亿元、0.89亿元。
持续亏损，这样的标的表现，显然不能获得多数投资者的持续芳心。
也基于此，在破发后的很长时间里，部分投资者、专家、媒体都将齐家网的股价不振，单纯归于业绩问题。
但在2019年8月，齐家网披露2019年年中报后，这种资本疑云有了更多维的考量。
反比怪象
2019年8月20日晚，齐家网（齐屹科技）公布2019年度中期业绩。财报显示，齐家网2019年上半年经营业务总收入为3.665亿元，同比增长33.0%；
平台业务收入达2.246亿，同比增长57.1%；
报告期内，获得经调整后归属于本公司权益持有人的净利润3520万元，同比增长16.5%。
营利双增，客观而言，这是一份较为亮眼的成绩单。尤其是盈利水平，虽然仍较低，但已成功扭转了亏损局面。
然而，资本态度颇具玩味。
截至2019年10月17日收盘，齐家网每股仅为2.52港元，总市值仅30.39亿。相比起上市首日破发价格的4.54港元，还低了2港元。
这在资本市场中，可谓极少见的现象。
以同处港股的美团为例，2018年11月22日，发布亏损同比扩大157.92%的Q3财报后，次日股价大跌8.19%，盘中最大跌幅为14.41%。
而2019年9月25日，美团点评发布2019年中期报告显示，其餐饮外卖首次实现盈利，股价开始一路上涨。
截至2019年10月17日收盘，美团股价为90.9港元。
可见，敏感的亏损问题一旦被突破，释放出的成长利好，将极大激发投资热情。
所谓事出反常，必有妖。那么到底是什么原因，让业绩都无法拯救齐家的股价呢？
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品控危机
实际上，在愈发成熟的资本市场，投资者对短期业绩的考量性正在逐渐降低。
例如亚马逊长期保持亏损或接近亏损状态，却能拥有超9000亿美元的市值，说明投资者关注的焦点，已经从“企业得到什么”升华至“企业做到什么”"将来会变成什么"或“解决或将解决哪些痛点”上。即成长价值的持续性、稳定性、稀缺性。
那么，作为一家互联网家装平台，齐家网又做到什么？又解决哪些痛点呢？
首先，从行业看，目前互联网与家装行业的结合，还存在很多矛盾。
中国家具建材装饰协会秘书长胡中信表示，互联网与家装行业的融合，还很不充分，属于“叫好不叫座”，更多只停留在交易环节的便利上，并没有解决多少行业痛点。
“在装修设计方面，上网找设计师设计确实比较方便，也相对便宜，但后期施工涉及面太广，不可控因素太多，互联网是无法解决这些问题的。”胡中信说。
值得注意的是，这种行业间的融合矛盾，也让行业乱象频发。
施工品质差、工期衔接不上、增项漏项、偷换材料，售后服务扯皮、推诿等装修问题在互联网家装行业屡见不鲜。近年来，全国消协投诉数据中，互联网家装的投诉比例持续攀升。
深圳市装饰行业协会秘书长刘静表示：互联网只是个手段和平台，只是为适应现在整个网络社会，和年轻人的一种生活习惯而衍生的一种产品。如果说本末倒置的话，光关注互联网，不去关注最本质的装修这块，结果肯定不会好了。
据艾媒数据显示，仅在2018第三季度，国内互联网家装用户在施工过程中遇到问题的调查中，遇到临时成本难以控制的达到39.7%（增项多），施工方案难以全面执行（落地难）的达到39.4%。
令人玩味的是，在齐屹科技官网上，却有着这样的一组数据，齐家网2018年的用户满意度高达90.6%，满意度为行业第一。
如果按照这组数据，那么齐家网完全可称为互联网家装的“一股清流”了。
事实真的如此吗？
事实上，在齐家网打出“9成满意度”的2018年，各大平台上消费者对齐家网的投诉并不少见。
仅在中国质量万里行在2018年11月的报道中，其投诉平台收到齐家网消费投诉就达30多例，多为通过齐家网购买家居建材、选择装修服务等带来的售后问题，而且大多数消费者第一时间联系齐家网售后却未能达成一致。
例如中新经纬曾报道，一名用户在2018年12月18日上午评论称，“80平米房子告诉我预计需要1.2万左右，干完活儿总价2.6万，全是套路”。
另一名用户也表示，这家装修公司前期报价水分太大，合同签订完，比预算高出太多，不仅后期施工过程中有加价情况，保修期间也存在乱收费现象。
类似的品控危机乱象，在2019年也并不少见。
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2019年3月24日，用户“Mr_JennyMartha”在黑猫投诉称：齐家网装修平台不作为，装修不到一年瓷砖已全面开裂。投诉一个多月没反馈，北京匠巢装饰公司只答应赔偿600元，其他一切不负责，也不负责修复，希望大家小心这家装修公司。如此作为完全无视合同和保修，齐家网也根本不监管。
2019年10月9日，有消费者向黑猫投诉平台投诉齐家网：“签合同前没任何人给我说，这个物业的押金由谁负责，我7月22号给你们交了钱，又说这个钱是让我出，为什么你们事前不说？这难道不应该你们服务商负责？现在要退款，你们又互相推脱责任，诚信在哪里？就这样欺骗客户？至今扣押我三万多块钱近三个月，难道拖就是你们处理问题的方案吗？”
类似投诉在各大平台、媒体的曝光和报道中并不鲜见。
值得强调的是，企业价值的根本投资逻辑来自产品。好产品，市场会说话，由此打造的核心竞争力，自然也是投资者的核心考量。
频频投诉中，也就不难推测，为何业绩回暖，投资者仍对其“用脚投票”。显然，这种摩擦消费底线，粗暴收割消费红利的业绩，衍生风险不小、不可持续。
众所周知，此前互联网家装曾经出现过一阵“资本热潮”。一轮轮融资背后，也增加了行业浮躁性。
长期以来，消费者与家装公司双方的不信任、建材层层加价、双方信息不对称等问题，困扰着行业发展。
因此，拥有第三方身份的互联网家装平台，凭借新模式、新技术、新理念，是双方天然的“粘合剂”。同时，互联网的无限触达，更轻松解决了行业区域限制。这种精准、高效、广泛的理想价值，成为其受捧逻辑的关键所在。
但丰满理想，往往对应骨感现实。从事实表现看，齐家网虽解决了家装公司“获客难”的问题，维护了家装公司利益。但并没有维护好更关键的用户利益，没有解决用户在家装过程中的“痛点”。甚至“不监管”等态度，还激发扩大了“痛点”，深化了双方矛盾。
正所谓羊毛出在羊身上，以平台业务为支撑的齐家网，商家的入驻费用固然是其营收的一大来源，但这些家装公司交付的入驻费用，本质上仍是消费者买单。如果不断以较低的服务质量消磨用户耐心，有多少存在价值?成长性又如何呢？
模式考量
这似乎又触碰了齐家网的另一敏感问题——模式考量。
齐家网2019年半年报显示，平台业务为齐家网的核心业务，齐家网2019年上半年平台业务收入2.25亿元，同比增长57.1%，占总营收比重上升至61.3%。
不难发现，作为一家线上中介平台，齐家网的核心盈利业务，本质上是一门流量生意。这种模式的问题在于护城河很浅，面临竞争时抗风险能力不足。毕竟现在连高中生都知道，只要烧的钱够多，流量并不是问题，比拼的其实还是资本力量。
既然是烧钱，那么谁来烧，就没那么重要了。
如此看来，齐家网核心价值的持续提升难度不小。
更重要的是，作为一家线上中介平台，最核心的要素就是公平、公正、独立。
但随着齐家网不断与各大商家进行利益捆绑，其是否能保证平台的公平、公正、独立呢？
上述疑问，并非空穴来风。
2019年4月8日晚，好莱客发布公告，与拥有齐家网的齐屹科技签订战略框架协议，就双方交叉持股、共同投资合资公司事宜达成战略合作意向。
根据公告，好莱客与齐家网的合作主要包括两方面：一是各以8000万港币的资金购买对方的股份，实现交叉持股；二是设立合资公司，从好莱客采购定制家居产品，通过齐家网的渠道销售。
结合齐家网此前与志邦、美大、海鸥卫浴等签订的合作协议。试问如何保证其他商家的内容，能够被公平推荐呢？这种既当运动员、又当裁判员的模式，平等性又从而谈起呢？
对齐家而言，或许绑定如此多建材商家，是为了在自营方面做准备。
不过，自营虽然很美，但也很重。且不说没有一家互联网家装平台做自营的成功案例，谁还记得全方位自营的京东，在物流这一项上亏了多少钱呢？
事实上，早在2014年，齐家网曾做过自营家装业务，同时介入家装行业后方的供应链建设。但由于管理困难、营销、研发和扩张等支出增加，现金流被迅速消耗，导致齐家网连续几年出现金流为负的情况。
最终在2016年，齐家网开始收缩自营业务。
同时，齐家网2019年半年报显示，财报显示，供应链业务上半年收入为2890万元，同比增长66.8%。
说明齐家网又开始在供应链业务上发力，不过，这项业务还是充满不确定性。
与流量一样，供应链也是重资产的烧钱生意。例如“供应链之王”怡亚通，2019年上半年，怡亚通虽然实现了超过300亿元营收，但净利润仅为6154.87万元.
烧钱速度与烧钱规模，可见一斑。后期，随着业务深入，齐家资金表现是一大看点。
值得强调的是，齐家网创始人邓华金都曾在内部信中表示，要在供应链整合方面投入更大资金、更多精力。
换言之，随着供应链业务的不断深入，齐家网有再次出现亏损现象的概率。
这对投资者来说，并不是什么好消息。
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邓华金的言论
对于齐家网董事长邓华金来说，投资态度似乎并不太重要。上市破发后，邓华金曾表示：“不是特别关心短时间的股价波动”。
在“资本求快”的逻辑下，如此言论，显然对一些短期投资者有些不负责任。
邓华金强调，公司无法改变资本市场状况，但齐家网希望能给投资者创造长期价值。
但问题在于，产品频频被诉，发展模式存疑的情况下，齐家网价值投资成色几何？如何诠释长期价值呢？成长性利空,，股价总体下跌的尴尬表现中，究竟邓华金所言的“长期”是多久呢？
除言论争议外，邓华金在对企业发展方面的运作，也曾遭受质疑。
例如在自营方面，邓华金曾向媒体表示：齐家网在没想清楚的情况下进入自营业务，亏损不少资金。
问题在于，作为企业当家人，邓华金在企业结构中无疑是站在金字塔尖的存在。自营这样关键的战略，如果没有邓华金认可，显然是不可能的。如此看来，在自营方面，究竟是齐家网没有想清楚，还是邓华金个人没想清楚呢？
敬畏的力量
一定意义上说，对于强C端的上市公司来说，敬畏投资者、消费者是其发展根基，更是生存之本。
二者都是企业发展的核心动力。从齐家网投诉频发、股价不振的表现中，可以看出其在此方面还任重而道远。
放眼港股及市场特性，这种任重还有更关键体现。
站在投资者角度，要知道，齐家网所身处的港股市场，从持股分布看，个人占比仅7.6%，机构投资者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中国等各国政府）14.3%，无数据记录部分13.7%。
也就是说，齐家网面对的大多数投资者，具备专业、理性、远见等素养。
站在消费者角度，随着消费升级，个性化、品质化要求日益凸显，对装修质量的要求会越来越高。
在此背景下，作为平台性企业，特别是龙头性平台企业，首先需要做的，就是改变过去的粗放打法，精进产品、敬畏规则，不断创新，真正发挥第三方新兴平台的模式、技术、理念优势，改造升级传统行业，用精准赋能，提升消费体验，以此打造核心竞争力，释放成长性，提振投资、消费信心。
通观全局，不可执一而论。齐家网能否扛起行业大旗，铑财将持续关注。
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（来源：财子三曰的财富号 2019-10-18 00:16） [点击查看原文]
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