景顺投资

中国 A 股被纳入全球股指激发了离岸资产所有者对中国 A 股的兴趣。A 股与其他各大发达及新兴市场的相关度较低,可能也有利于投资组合的多元化。

构建 A 股分析框架,对于我们如何看待和思考这一资产类别及其在投资组合中所扮演的角色来说,至关重要。对景顺来说,这一资本市场假设是进行结果导向型多资产配置的基础。

我们将在本文中探讨我们如何就中国 A 股未来十年发展变化来制定长期资本市场假设。本研究主要专注于中国 A 股市场大盘股,把沪深 300 指数(由 A 股股票池中的 300 只大盘股组成)作为代理指数。

方法概览

我们通过“模块构筑”(building block)的方法来估计中国 A 股的资产类别收益。我们使用A股收益的基本驱动因素来作出估计,而预估收益分成收益和资本增值两个部分。

我们基于对中国 A 股的广泛研究决定:

 利用收益率来估计收益部分; 把其他来源作为资本增值模型的基础; 结合多个渠道的宏观经济数据,对估值变动作出预测。

中国 A 股市场的收益率主要由股息率驱动。我们利用最近 12 个月的股息来衡量股息,这可被视为中国 A 股的收益水平。从历史上看,沪深 300 指数的股息率主要处于 1% 至 2.5% 区间。

收益增长是资本增值的两个主要驱动因素之一。我们使用经未来通胀预期调整后的人均实际 GDP 增长来预测收益增长。因为长期来看,人均实际 GDP 增长与实际收益增长高度相关。

就发达经济体而言,我们使用长期平均水平来预估人均实际 GDP 增长,因为我们认为,发达经济体的预期增长水平显著偏离长期平均增长的可能性较小。

然而,我们发现,这一假设难以应用于中国,因为中国自 1978 年决定进行市场改革以来的大多数时间里,都经历了两位数或高个位数的人均(名义)GDP 增长。

如何预测十年变化?

为了就中国未来十年的发展变化作出预测,我们不得不着眼于其他的数据来源,以调整我们的预期。就日本和韩国这样的亚洲经济体而言,人均实际 GDP 增长在人均 GDP(购买力平均价“PPP”)达到 15000 美元后就开始放缓。

经合组织 (OECD) 的数据显示,中国的人均 GDP (PPP) 在 2017 年达到 15000 美元。这有助于我们通过参考亚洲其他经济体的增长模式,来调整中国的人均实际 GDP 增长,以便更准确地预测中国未来十年的增长。

估值变动是资本增值的第二个驱动因素。市盈率和市净率的变动反映了估值的变动。

在很多新兴市场,衡量估值时更喜欢使用市净率而不是市盈率,因为市净率总体上比市盈率更加稳定。我们的研究显示,在经过当前宏观经济环境调整后,估值往往会回归长期均值。如果当前估值高于经调整后的长期均值,那么估值变动部分将为负(十年期年化),以反映均值回归的特性。

影响估值的宏观经济因素

关键问题是找出哪些宏观经济因素会对中国 A 股市场的估值产生重大影响。我们的研究显示,对于美国这样的发达经济体来说,通胀和利率是决定估值的关键因素。而中国是大型新兴经济体,受到经济政策的巨大影响。有两个宏观因素可以很好地解释中国 A 股市场的估值变动(以沪深 300 指数的市净率作为代理指数),一是通胀,二是社会融资总额(中国国内金融系统在特定时期内向实体经济私营部门提供的资金总量)。

我们还发现,货币供应量(广义货币,称“M2”)增长可以在很大程度上解释中国 A 股市场的估值变动,但这一指标与社会融资总额增长的相关度高达 94%。因此,我们决定不把该指标纳入我们的模型,以避免多重共线性问题。图 1 显示了中国 A 股市场估值与不同宏观因素之间的相关性。

结论

我们认为,市场结构将进一步完善,确保更高效、更有吸引力的公司进入 A 股股票池并脱颖而出。

就目前来看,我们认为中国 A 股相对于其他资产类别仍然具有吸引力。然而,我们认为,随着中国经济变得更加发达健全、由市场驱动,中国在岸市场与世界其他市场的相关度可能会提高,这一吸引力以后应该会变小。

(来源:景顺长城基金的财富号 2019-10-18 16:39) [点击查看原文]

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