文 ✎ 唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

“2019年是5G元年。”短短一句话让整条通信产业链鸡犬升天。

作为今年最热门的5G概念股之一,A股上市公司春兴精工股价一飞冲天,一度上涨2倍有余。

该公司最引人注目的是其超豪华客户阵营,华为、爱立信、诺基亚、三星等数一数二的通信巨头统统被收入囊中。

身处最热门赛道,又背靠行业巨头,占尽天时地利,春兴精工业绩却狠狠掉链子。2019年前三季度,公司归母净利润为2673万元,同比暴跌40%;排除非经营性收益影响后,扣非净利润仅剩1532万元,降幅高达62.23%。

同比业绩股价冰火两重天,最热门5G概念股到底成色如何?市界研究发现,其业绩颓势早已注定,5G救不了春兴精工。

01

并购狂魔神操作

春兴精工并非一家特别知名的上市公司,但实控人孙洁晓的一番操作曾令其在资本市场声名大噪。

2017年,该公司试图跨境收购一家美国光通信公司CALIENT Technologies, Inc.71%股权,构成重大资产重组。公司实控人兼董事长孙洁晓趁机利用重组消息进行内幕交易,伙同公司董事郑海燕通过控制他人证券账户和信托产品提前买入春兴精工股票,耗资约3亿元。

该项重组却于2017年8月被迫终止,春兴精工股价复牌后暴跌,这场耗资数亿元的内幕交易以孙洁晓二人亏损2821万元告终。案发后,孙洁晓被处以25万元罚款,并被采取10年证券市场禁入措施。

偷鸡不成蚀把米,场面一度非常尴尬。

更尴尬的是,上市公司似乎也学到了实控人内幕交易的精髓,屡屡搞出“并购资产——资产亏损——出售资产”的“神操作”。

2016年,春兴精工宣布以收购和增资形式取得西安兴航航空制造有限公司(以下简称“西安兴航”)52%股权, 总对价2.17亿元。

西安兴航是一家以航空零部件加工及重型模具制造为主营业务的民营企业,产品涉及军机、民机等数个飞机型号。上市公司表示,该项收购有助于其拓展航空航天领域市场。

业务都拓展上天了,多么振奋人心。然而,收购次年,西安兴航业绩由盈转亏,2017年前10个月亏损近千万元。于是上市公司果断把52%股权又卖回给原股东,价格与并购价格相差无几。

看起来上市公司似乎没吃亏,但上亿资金让西安兴航原股东免费用了一年多,真的不亏吗?

类似事件一再上演。2017年公司收购惠州泽宏100%股权和CALIENT51%股权,前者并表后由盈转亏,后者则一直处于亏损状态。2018年底,迫于扭亏压力,上市公司不得不将这两项亏损资产转让给实控人。

如此循环往复,春兴精工不是在买资产的路上,就是在卖资产路上,瞎折腾一圈啥也没捞着,这是图啥呢?

除了并购,春兴精工还喜欢搞增发。2014年和2016年,公司先后两次增发,合计募资近20亿元。

有意思的是,两次增发的募投项目都差不多,都是通信射频器件和精密结构件扩产的项目,精密结构件对应的行业还稍微有些变化,通信射频器件产能建设项目连产品类型都一模一样。

募投项目大同小异也无可厚非,毕竟业绩才是重点。2014年募投项目最终实施主体是东莞迈特通讯和惠州春兴两家子公司,前者2016年盈利之后对上市公司利润影响一直不超过10%,后者自2017年开始陷入亏损。

2016年募投项目更惨。2017年上市公司宣称行业产能过剩,巨亏3.59亿元。2019年,公司宣布行业环境发生变化,募投项目被终止,项目实施主体常熟春兴至今仍在亏损。

02

业绩看天吃饭

春兴精工募投、并购两手都要抓,但两手都不硬,业绩甚至有点看天吃饭的意思。

上市以来,公司业绩呈现明显的周期波动趋势。2012年和2017年,公司分别亏损9137万元和3.95亿元,亏损原因都包括行业不景气导致竞争加剧,从而令上市公司毛利率急剧下降。

毛利率的变化印证了上述情况。上市以来,公司毛利率变化与归母净利润变化高度趋同,2012年和2017年,公司综合销售毛利率分别跌至7.49%和7.34%,均处于阶段低谷。

耐人寻味的是,上市至今,春兴精工的营收构成已经发生巨大变化。

2011年刚上市时,公司营收主要来自精密铝合金结构件,收入占比接近90%。其中,针对通讯行业的精密铝合金结构件收入占比超过80%。

通过不断并购和投资,2017年前后公司营收结构已经大大多元化,精密铝合金结构件收入只占4成,通信射频器件收入占3成,无线终端业务和其他业务合计约占2成。

看似多元化的收入结构却没有给上市公司带来更强的抗周期能力。

事实上,春兴精工数年如一日地折腾多元化,结果反映在收入上却始终围绕通信行业打转。无论射频器件还是精密铝合金结构件,大部分都是针对通信行业产业链上下的公司,说白了,主要依赖华为、爱立信、诺基亚等大公司。并且,上述两项产品的技术门槛都不高,竞争者众,客户咖位越高,越要看人脸色,大多数只能赔本赚吆喝。

受人掣肘,上市公司却从未在技术研发上下太多功夫。

上市以来,春兴精工研发支出从不足2000万元增加至1.4亿元,但研发支出占比却从2012年的5.63%下跌至2.86%,惨不忍睹。

同样是通信行业,为啥有人吃肉,有人却连汤都喝不上呢?对比一下华为、诺基亚等通信巨头的研发投入占比,原因一目了然。

03

资本运作后遗症

另一方面,盲目资本运作的后遗症却显现出来。

上市至今,公司资产负债率从36.49%一路飙升至70%以上,杠杆水平甚至超过很多房地产公司。这意味着上市公司这些年来一直依靠负债进行扩张,顺风顺水时还好说,一旦行业或宏观经济下行,后果就不好说了。

从负债结构来看,公司流动负债占总负债比率达到98%,说明公司短期偿债压力很大。截至2019年9月30日,公司流动比率已经从2011年的1.54降至0.88,而制造业企业流动比率一般都在2以上。深交所曾针对该指标变化发出问询,要求上市公司解释是否存在流动性问题。

根据2019年半年报,春兴精工短期内需偿还的有息借款超过20亿元,但其货币资金不到10亿元,其中约8亿元还因保证金和存单质押而处于受限状态。公司真正能自由支配的资金只有2亿元左右,相对20亿元的债务来说简直是杯水车薪。

可以想见,上市公司当下最重要的工作已经从经营变成了筹钱。

此外,不断并购为上市公司带来了规模不小的应收账款。截至2019年6月30日,公司应收账款规模已经达到惊人的23.40亿元,约为上半年总收入的三分之二。

基于会计谨慎性原则,上市公司每期都必须对应收账款计提相应的坏账准备,从而减少当期利润。因此,应收账款规模越大,对公司当期利润影响越大。

2018年,春兴精工以“合理反映应收款项的可收回性”为由,改变了电子器件分销板块应收款项的计提方式,对账龄在6个月以内的应收款项不再计提坏账准备。该项变更让公司减少计提坏账准备1431万元,最终影响净利润1073万元,约占当年净利润的四分之一。

实际上,2017年巨亏之后,春兴精工经营状况迅速恶化。除了变更会计政策,上文提到的向实控人转让亏损资产也是扭亏对策之一,若非如此,光是惠州泽宏和CALIENT的亏损和商誉减值就能吞噬掉公司大部分利润。

上述交易中,孙洁晓本应向上市公司支付4.5亿元,但当时的他实际并没有支付能力,于是上述款项账期被约定为36个月。截至2019年6月30日,孙洁晓仍欠上市公司近4亿元的股权转让款。

进入2019年后,情况依然严峻。三季报显示,春兴精工销售毛利率再度下挫至10.14%,归母净利润仅为2673万元,同比减少约4成。

尽管有5G光环加持,春兴精工一时半会儿恐怕也难以走出泥潭。

04

董监高扎堆减持

对于这一点,董监高们或许比谁都清楚。去年年末以来,5G行情启动让通信产业链上的上市公司股价纷纷上扬,春兴精工也跟着吃了一波红利,股价上涨2倍有余。

2019年半年报发布前夕,公司董事陆勇、总经理王凯、副总经理兼财务总监单兴洲、副总经理徐苏云联袂宣布减持,预计减持股数均达到董监高减持规定的上限。由于减持时点过于敏感,一度引来监管质疑其进行内幕交易。

当然,减持最猛的还是实控人孙洁晓夫妇。2019年5月,春兴精工股价处于阶段高位,春兴精工董事长、孙洁晓之妻袁静宣布拟减持不超过公司总股本1%的股份,同样达到董监高减持上限,套现约1.2亿元。9月,孙洁晓也宣布将通过大宗交易、集中竞价等方式减持不超过公司总股本6%的股份,以当前股价计算,预计将套现超6亿元。

当然,孙洁晓的日子或许也没那么逍遥。截至9月25日,其所持上市公司股份的92.52%已被质押,上述减持的目的之一也是为降低股权质押比例。

疯狂资本运作之后,留给18万股民的,可能也是一地鸡毛。

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