一、本周关注：6%增速与增长目标
本周三季度经济数据公布，GDP当季增速下滑至6%，全年累计增速下滑至6.2%。虽然经济下行压力凸显，但是债券市场反馈中性偏负。除了CPI增速站上3%的关键点位外，市场的另一部分担忧可能来自于，十八大和十三五规划都明确要求2020年国内生产总值较2020年翻一番，6%的增速可能已经开始触及增长的底线，后续逆周期政策可能加码，经济增速或出现反弹。那么，到底如何理解政策目标和经济增速的关系呢，稳增长的压力到底有多大？
目前数据下，假设Q4增速6%，则2020年全年增速至少为6.22%。由于翻番目标的口径为实际产值变化，故采用GDP指数衡量的产值数据进行比较。假设2019年Q4增速继续保持为6%，全年累计增速为6.15%，则完成目标需要2020年增速达到6.22%左右。相应的，若今年Q4增速为6.1%和5.9%，则来年增速需要6.19%和6.25。从这个角度看，若今年四季度增速继续恶化，2020年稳增长的压力确实不小。
但是，经济普查存在上修GDP的可能，并且越近年份的GDP上修幅度往往更大。根据以往的历史经验，前三次经济普查后，由于统计制度的完善，之前年份的GDP存在上修可能，更重要的是，越近的年份幅度往往更大。这其中的逻辑可能是，统计的完善往往针对的是新出现或者变化较大的经济部门，而在经济快速发展的阶段，这些部门在近年的增长要高于较久之前的历史阶段。2003年普查后，2003年GDP上修幅度为4.9%，而8年前的1995年幅度只有1.2%；2008年普查后，2008年GDP上修幅度3.4%，而2005年只有0.8%（此次未对更久之前的进行修正）；2013年普查后，2013年GDP上修幅度0.9%，而8年之前的2005年幅度为0.4%。
图表1. 经济普查修正GDP情况
资料来源：统计局，富荣基金
近年来互联网的兴起变革了服务业，经济结构的大幅变化，使得第四次普查出现上修的概率较大。目前第四次经济普查正在进行，若再度出现2018年上修幅度高于2010年的情况，则未来一年完成翻番目标所需要的增速要求会下降。观察历史数据，我们发现，2013年普查上修的幅度远远小于此前两次，这背后可能反映了2008年-2013年这一阶段，经济结构基本类似此前十年，缺少新的增长部门对统计难度进行“搅局”，而此前十年正是制造业等新兴部门大幅崛起的阶段，新部门、新经济的不断涌现使得传统统计方法容易出现遗漏。那么，2013-2018年是什么情况呢？从直观上看，互联网革命催生了网购、外卖、共享经济、物流等行业，带动服务业快速发展成为经济新的动力和就业吸纳部门。因此，2018年和2010年的经济结构已经不可同日而语。数据上也显示，经历2008-2013各个行业集体下行后，近年来TMT、交运等部门增速显著走高。因此，从结构变化上看，2018年GDP上修幅度大幅高于2010年的概率是存在的。
图表2. 经济结构变化可能是统计上修出现差异的原因之一
资料来源：统计局，富荣基金
假设本次经济普查上修规律与上次相同，则2020年增速要求下降至5.71%。假设2018年GDP最终上修0.9%，2010年上修0.4%（与第三次比例一致）。则在今年Q4维持6%增速情况下，明年全年增速只需满足5.71%即可。谨慎情形下，若此次上修幅度减半，则2020年全年增速要求为5.95%。完成翻番目标的压力有明显缓解，这背后的逻辑是基于近年新经济元素不断增多对统计产生干扰。因此，政策角度对经济大幅进行刺激以求反弹的必要性可能不足。
二、上周市场回顾
1、资金面
本周央行公开市场共投放流动性2300亿，其中逆回购300亿，MLF2000亿，未有到期发生，此外定向降准释放资金约400亿元。下周仅有300亿逆回购到期，关注TMLF是否会实施。资金面明显收紧，隔夜利率从2.2%左右上升至2.7%附近，7天利率中枢也上升20个BP左右。
图表3. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表4. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
本周10Y国债和国开收益率分别上行1.5和下行0.5个BP，市场震荡调整的走势延续。多空消息交织，周初消息显示中美贸易谈判接近达成阶段性协议，猪价推动下CPI站上3%关口，随后经济数据公布，三季度GDP增速降至6%，但9月包括生产、消费和金融等单月数据出现明显反弹。市场并未受到三季度经济进一步下行的大幅支撑，在通胀担忧、资金面趋紧的情况下，债市呈现出阴跌走势。
图表5. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表6. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
信用表现略弱于利率。具体来看，除周五因经济数据影响成交略有减少外，全周成交活跃度保持较好水平，包括3Y及以上期限的个券成交也保持稳定；结果上，上周3Y-5Y期中高等级信用债上行3-5BP，3Y-5Y期低等级信用债收益率波动幅度在1-3BP，1Y期信用债整体波动幅度在1BP。
图表7 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国债
4、可转债
本周股市连续调整，三大指数跌幅均超1%，科技板块表现较弱，银行、消费等护盘。中证转债指数下跌0.2%，跌幅小于股市。
图表8. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表9. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
政策：本周监管政策再度出现多起重要变化。债市方面，央行就标准化债权类资产认定规则征求意见，严监管助推信托加快转型；周末银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，中小银行面临一定缩表压力。股市方面，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》，取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，缩短“累计首次原则”计算时间至36个月，放开创业板借壳限制，恢复重组上市配套融资，并购重组政策出现明显放松。
生产：本周六大电厂发电耗煤量环比季节性走低，但仍显著高于去年同期。全国钢铁高炉开工率小幅走低，后续冬季限产情况值得关注。本周社会钢铁库存环比走低，绝对水平自6月以来首次低于去年同期。钢铁现货价格指数基本持平，水泥价格环比走高但略弱于季节性。总体看，生产和价格有所回暖但力度仍然较弱。
地产：本周30大中城市商品房销售环比再度大幅走高，周销售面积接近年内高点。上周100大中城市土地供应规划建筑面积有所反弹但仍低于去年，均价延续近期弱势节奏。本周海南、北三县、天津等多地传闻限购放松信息，关注后续政策边际变化。
消费：10月第二周，乘用车厂家零售日均销量走低，车市节奏波动性依然较大，对于系统性趋势判断仍建议谨慎。中汽协数据显示，9月新能源汽车销量同比下降34.2%，降幅显著高于整体车市，在补贴退坡后，新能源汽车后劲发力，2019年1-9月，新能源车销量占比约为5%。
通胀：工业品方面，本周南华指数环比继续回落，原油价格继续在年内底部区域震荡，螺纹钢期货价格继续创年内新低。农产品方面，批发价格200指数继续冲高，本周22省市猪肉零售价格涨至45元/公斤（此前历史高位在30左右），周涨幅7.5%，蔬菜水果价格平稳回落，食品通胀压力未见缓解之势。农业农村部：预计四季度，我国生猪产能下降的局面将会得到改善，但短期内猪肉市场供给依然偏紧，预计元旦、春节前猪肉价格将保持高位运行走势。
海外：数据方面，美国9月零售数据超预期下跌，降息预期继续升温。政策方面，英国脱欧新协议在欧盟峰会通过，但是未能在英国议会通过，脱欧可能再度延迟。市场方面，欧美股市普遍上涨，债券普遍下跌，美元指数走弱。
2、下周债市展望
利率债：中期来看，经济尚未出现企稳迹象，货币宽松周期难言结束，债市核心逻辑未动摇。但短期受制于通胀、估值等因素限制，以及对于地方债提前发行、刺激政策加码等预期较为混乱，债市或维持震荡走势。
信用债：目前市场信息整体相对温和，对债市影响较为中性，但由于收益率和利差均处于较低水平，市场做多的动能不足，预计信用债仍将以弱市整理为主；个券上，信用仍有挖掘的空间，同时部分行业的产品价格有所波动，需要关注产品价格波动对行业利差的影响。
可转债： 股市方面，流动性也难以支撑市场走强，预计市场仍以震荡为主。转债方面，仍以追求优质新券和逢低布局景气行业为主。
图表10 六大发电集团发电耗煤
资料来源：万得，富荣基金
图表11. 全国钢厂高炉开工率
资料来源：万得，富荣基金
图表12. 现货钢价指数走势
资料来源：万得，富荣基金
图表13. 现货水泥价格指数走势
资料来源：万得，富荣基金
图表14. 30大中城市商品房成交面积
资料来源：万得，富荣基金
图表15. 乘用车厂家零售日均销量
资料来源：万得，富荣基金
图表16. 南华工业品价格指数
资料来源：万得，富荣基金
图表17. 农产品批发价格200指数
资料来源：万得，富荣基金
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（来源：富荣基金的财富号 2019-10-22 08:40） [点击查看原文]
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