进入四季度市场仍然震荡,有人开始担心龙头股是不是涨得有点多,也有人在观望是否会迎来估值切换行情。近日,汇丰晋信举行了第三届价值投资论坛,汇丰晋信消费红利基金、双核策略基金、价值先锋基金 基金经理 是星涛分享了他的看法。

很多人知道汇丰晋信的投资流程基于PB-ROE模型,那么PB-ROE的赚钱逻辑是什么?

是星涛

我们基于PB-ROE选出的股票,买进后并非寄希望于未来有更加狂热的人来接盘,而是希望能够持续创造回报。这些回报可以通过分红变成现金,也可以把利润的留存收益再投资,同时保持较为稳定的盈利水平。从这一角度来看,PB-ROE的投资本质上是一个类似DCF(贴现现金流:指将未来某年的现金收支折算为目前的价值)的过程。PB-ROE核心思考的变量有几个,即ROE持续盈利的能力、持续的时间,以及所需要承担的风险补偿的贴现率。

你们一直强调流程化投资,具体来看,PB-ROE是怎么嵌入投资流程的?

是星涛

我们会定期对市场的股票进行PB、ROE的排序,把可能存在价值陷阱和资产减值等的标的先排除,然后在剩余标的中选取前四分之一进行杜邦分析、ROE弹性来源与拐点判断等分析,最后再构建出投资组合。从PB-ROE的排名出发,容易找到一些偏边缘化同时是通过基本面发掘可能会错失的投资机会。一旦发现这种机会,并且在再三确认基本面在未来有可能出现反转的时候,往往会是特别大的机会。

今年的市场结构性特点非常明显,PB-ROE模型能否很好地把握不同行业的投资机会?

是星涛

事实上,我们今年根据不同行业的特征对PB-ROE模型进行了针对性调整,将PB-ROE选股流程在行业配置上进行了优化,让最终反映的PB-ROE结果更具有可比性。

举例来说

目前会把消费领域中的广告费部分进行资本化还原,把这部分成本转化为资产,然后再去进行PB-ROE比较。原因在于,消费品领域具有很强的品牌和渠道护城河效应,而品牌和渠道护城河的高低与公司广告投入是直接相关的。其实海外这一类型的公司也会对广告费用进行资本化还原,然后用更长的时间进行合理摊销。因此经过这一处理,能够更好地反应出消费品公司真实的盈利水平(ROE)。

今年已经过了大半,养殖、白酒、科技等板块轮番上涨,背后是否存在共通的逻辑

是星涛

今年年初所有股票都在非常便宜的位置,从归因分析来看,后续驱动市场上涨的因素既不是成长因子,也不是低估值因子,而是盈利因子,盈利强的股票享受了估值溢价的提升,盈利弱的股票无论是否有估值保护,基本都会出现折价的情况。

今年整体是大盘、成长风格占优,大盘是指偏龙头的股票,成长则是指盈利方面比较好的股票,落后的风格是小盘价值,那么这背后的原因是什么?

一方面是边际资金的改善是以外资及机构投资者为主,这类资金更加偏好于投资那些能长期持有,并在短期经济下行周期中盈利能够保持的公司。

另一方面,受马太效应影响,部分龙头公司实现了逆势的份额扩张,盈利能力反而提升了,这些龙头公司又得到了更多的青睐。 

那么这些涨幅较大的龙头公司,后续可能迎来回调吗?

是星涛

目前市场对大盘龙头股偏好并没有结束的态势。一方面是外资对A股的配置可能还会增加,以及机构投资者的扩张还在刚开始的阶段;另一方面,部分龙头个股估值也没有特别高,所以我们认为这种风格的趋势并不会马上结束。而今年盈利比较差的一些个股,虽然说估值被杀到很低,但目前也没有出现非常明确的盈利拐点。但是未来如果宏观经济周期触底确立上行后,这些在底部被过度低估同时盈利相对较低一些小股票,可能存在上涨机会。

谈完了市场,我们再来聊聊具体行业具体板块的投资机会

是星涛

第一个看好的是银行板块。从历史来看,每年银行大概率会跑赢大盘,但今年连续九个月都跑输了大盘。事实上银行的ROE变化趋势并没有恶化,股息也处于一个稳定的略向上的态势,整体资产质量的改善其实也不错,包括后续有一些政策上的改革,相应来说也是利好银行的,所以四季度可能会有估值切换的行情。

第二个看好的是符合反转策略的乘用车板块。今年收到国五切国六一些政策的扰动,乘用车行业数据起起伏伏,短期市场对乘用车还是比较悲观。但长期来看,我们觉得不应该过于悲观,因为目前中国的千人保有量约为一百七十辆,离可比国家五六百辆的水平差距仍然较大,未来的长时间内有望获得稳定成长。

目前我们看到

大量的乘用车供应链公司处于历史估值的底部分位。目前一些比较好的公司已经开始出现ROE的反弹,这类公司一旦触底,反弹上涨的速度预计会比较快。我们期待今年11月份高基数之后,在2020年会有一个系统性的全行业的回升。

最后一个看好的是以动保为代表的养殖后周期板块。今年最如火如荼的是猪和鸡,猪价能不能维持高位我们无法判断,但从蛛网模型[蛛网模型是用于市场均衡动态分析的一种理论模型。该模型假设供给变动存在时滞(上期价格决定当期供给),而需求变动不存在时滞(当期价格决定当期需求)]的角度以及它自身的产业特征来看,高价肯定不能一直持续,只是时间长短的问题。后续会进入存栏放量以及投资增加的状态,目前的疫情也没有进一步恶化。

我们看到未来能繁母猪的扩产是大概率事件,随之而来的是存栏上升的实现。目前养殖类个股的PB在相对高位,而动保类个股的PB在低位,我们认为后续会有一个反向弥合的过程,所以以动保为代表的养殖后周期板块目前具有较高的性价比,属于未来既有比较强的确定性同时又有较高弹性的投资机会。

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(来源:汇丰晋信基金的财富号 2019-11-07 09:42) [点击查看原文]

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