基本面：十年强军之路
今年是2019年，从2009年建国60周年大阅兵，到今年建国70周年大阅兵，能深切感受到我国武器装备的突飞猛进，也是过去十年强军之路的缩影。
以大家较为熟知的战斗机为例，2009年阅兵展示的是由歼-8、歼-10和歼-11组成的三个歼击机梯队，到了2019年阅兵，其展示的机型已升级为由歼-10、歼-16和歼-20组成的歼击机梯队，以及由歼-15组成的舰载机梯队。我国空军和海军实际列装的主力机型由2009年的歼-7（二代机）向歼-11（三代机）迁移，并逐步开始列装歼-20（四代机）。
图表 2007年以来空军和海军列装机型的变迁
资料来源：《World Air Force》 2008-2019
装备型号的升级依赖于持续的军费研发投入。2009年我国国防预算支出为4,723亿元，到2019年国防预算已经增长至近1.2万亿，年复合增长率达到9.68%。根据《新时代的中国国防》（白皮书）披露，中国国防费用占比构成中，装备费占比由2010年的33%提升至2017年41%。因此，实际用于武器装备采购和研发的投入增速比整体国防预算增速更高。
图表 近10年来中央国防预算保持稳健增长
资产注入：价格重要驱动因素
2009年以来，央企军工集团持续推进旗下上市公司的资产整合。下图所列为期间上市公司重大资产重组事项，涉及航空、船舶、兵器等军工集团，后续有望进一步扩展至中电科、中国电子等集团。
图表 主要国防军工行业上市公司重大资产重组
复盘过去10年的国防军工的行情，以中证国防指数（399973.SZ）代表的国防军工行业指数表现与市场高度的相关性，且呈现出比市场更高的波动性，背后体现国防军工行业表现与市场风险偏好高度相关。
除了市场风险偏好因素之外，外延资产注入预期也是驱动行业上行的重要因素。以2012年底至2015年6月国防军工行业的超级牛市为例，其与创业板指数走势高度吻合，体现了行业与创业板相类似的驱动逻辑，及外延并购扩展带来的估值提升。虽然当时实质性的资产注入事件了了，但考虑到上市公司背后的军工集团所拥有的大量优质资产，市场给予了非常乐观的预期，带来了估值的泡沫化，并为后续三年估值回归埋下了隐患。
图表 近10年来中央国防预算保持稳健增长
估值回归：行业投资逻辑演变
2016年至2018年，国防军工行业经历了三年的估值回归过程。一方面，军改导致行业的基本面持续恶化；另一方面，A股市场微观投资者结构的变化，使得机构、外资等增量资金更加偏好业绩稳定增长的消费白马股。中证国防指数PE估值由2015年年中的超过200倍回归至目前40倍，估值下跌幅度高达80%，并贡献了指数的主要跌幅。
核心军品资产的注入，不断夯实上市公司资产质量，提升盈利能力。2014年以来，军工行业资产质量大幅改善，行业收入及净资产均稳步增长，同时行业的估值水平大幅压缩，板块投资逻辑逐步由价格博弈向基本面回归。
图表 中证国防指数历史PE估值变动
图表 申万军工行业营业收入、净资产变化
行业基本拐点：2018-2020年
2018年以来，“强军、采购、型号”三大周期叠加，国防军工行业迎来了基本面的拐点。
强军建设周期：随着军改即将完成、人员基本到位，武器装备采购量有望得以提升；
装备采购周期：武器装备采购以五年为周期，大抵遵循前低后高、逐年增长的规律， 2019-2020为十三五“后两年”，有望迎来采购高峰；
型号研制周期：先进武器型号量产，为满足军队扩编下武器装备新增 替代需求提供保障；
图表 主要军工企业五年采购周期后两年的营业收入占比过半
从资本市场的表现来看，2018年6月20日以来，国防军工相比沪深300指数具有显著超额收益。2018年以来，宏观经济下行压力凸显，我们认为国防军工行业具备稳定增长和自主可控的优势。
从“强军、采购、型号”三大周期来看，我们认为本轮基本面的改善至少可以延续至2020年，上市公司定期报告可以对上述改善趋势进行不断验证，国防军工指数也将呈现出震荡上行的格局。
图表 国防军工行业相比沪深300指数具有超额收益
长期逻辑：成长 改革
军工行业2G（政府）的特征是一面双刃剑，一方面可以保持稳定收入和利润的稳定增长，另一方面也意味着行业整体是面临天花板的。对军工行业而言，未来长期逻辑可能在于四个方面：
军转民：民用市场具备广阔的市场空间，通过将军用技术民用化，既可以实现对民用领域的技术支持，又可以提升了军工企业的经营效益；
军品外贸：2013-2017年，我国武器出口额相比2008-2012年增加了38%，占目前全球军贸市场的比率为4%，具备较大增长潜力；
资产证券化：后续资产证券的重点在于科研院所资产，国睿科技提供行业的标准案例，后续有望向其他科研院所推广；
军品定价机制改革：目标在于提升军费的使用效率，长期来看有望提升下游主机厂的净利润率，从而对现有的估值形成支撑。
图表 国睿科技科研院所资产注入案例
国防信息化：高成长赛道
十九大报告中提出：确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。按照以上的框架来理解，国防军工可以分为两个大的子行业：武器装备制造，对应的实现机械化的目标；国防信息化，对应的实现信息化建设的目标。
其次，我们认为在2020年基本实现机械化的目标之后，未来国防支持的重心会逐步向信息化方向倾斜。从2019年三季报来看，虽然整体信息化板块的盈利能力仍然较弱，但却是军工行业未来最具有成长性的板块。
图表 强军目标的实现步骤和时间表
中证国防指数（399973.SZ）精选国防军工行业30家左右上市公司，以军工子行业细分龙头为主，能够全面刻画A股国防军工行业的表现。通过跟踪各子行业景气度的变化，定期对成分股进行适当调整，以期能够获取一定的超额收益，为目前行业内较为有特色的军工行业指数。
基金投资有风险，请投资者全面认识本基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读《基金合同》和《招募说明书》的基础上，谨慎投资。
（来源：鹏华基金鹏友会的财富号 2019-11-12 15:27） [点击查看原文]
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