我国炼化历史上长期高度封闭，行业集中度高，“两桶油”产能占比高达60%，呈现典型的双寡头垄断格局。近两年开始对民企全面开放，浙江和大连均上马大规模的炼化项目，山东近期也陆续对技术落后的地炼进行淘汰整合，替换成技术先进的产能。而从历史经验看，现有国有企业无论是投资成本还是管理、销售费用率均远高于民营企业，并且这批新建产能都是采用最新的装置，单位加工成本也远低于现有老旧产能。依托于这些成本优势，民营大炼化将挑战“两桶油”的垄断地位，行业竞争格局将重新洗牌。在民营炼化进入的初期阶段，行业景气度面临下滑风险。
大炼化由于投资规模大、建设期长，因此盈利周期性非常强。从历史经验看，一轮完整的石化周期基本在10年左右，其中2-3年为高景气，7-8年为低景气。本轮高景气周期始于15年，至今已有4年，属于历史上非常长的高景气周期。这主要是由于从2012年开始“两桶油”就都放慢了资本开支，使得很多产品供给持续紧张，不少品种进口依存度维持高位，盈利也一直处于高位。但高盈利吸引了大量的资本进入，近两年持续扩张的民营炼化，以及煤化工生产相关产品，导致不少产品产能大规模投放，对产品价格和盈利产生极大的冲击，去年年底开始景气度开始持续下行，参考历史上的盈利水平，还有进一步下行的空间。
从中长期来看，民营炼化还是有一定的超额利润，首先技术和成本优势锁定一定的利润，虽然和同时期的产能相比差不多，但是和大量的老产能相比，成本优势还是非明显的，另外规模效应、一体化带来以及高效的管理均带来一定的成本优势。当然，在景气度下行阶段，有可能会导致利润低于合理水平，甚至阶段性击穿边际产能的现金成本，对于民营炼化的挑战在于能够在即将到来的洗牌期中存活下来，因此新进入企业相比存量产能在成本端的优势到底有多强就非常关键。
首先费用率方面，相比存量的炼化企业，民营炼化的管理费用率平均低2.4个百分点，销售费用率低1个百分点，但财务费用率要高1-2个百分点，因此，综合而言三项费用率要低1.2个百分点左右，对于2000万吨的炼厂来说，节省成本约12亿元。生产费用方面，由于新装置的技术先进，自动化程度高，管理优秀，现金操作成本可节约40亿元，人员工资成本低约30亿元，折旧由于投资大，预计要高20亿元。另外，大部分民营炼化配套下游聚酯产业链，并且化工端的产品比重更高，盈利能力明显要高于传统炼化。综合来看，2000万吨的产能，民营炼化具有静态的50亿元左右的盈利优势。
总体来讲，民营炼化相对于传统炼化具有明显的竞争优势，虽然短期行业景气度下滑，但从长期投资的角度来看，估值合理的情况下，具有一定的投资价值。而传统的炼化将面临激烈的冲击，无论是短期的景气度下滑，还是长期面临的竞争。
（作者为国海富兰克林基金行业研究主管张琼钢）
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（来源：国海富兰克林基金的财富号 2019-11-13 16:28） [点击查看原文]
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