“12月我们可能看到MLF的利率会下调。包括LPR的利率也会下调。一旦这种利率往下调,对市场来讲,肯定是一个比较正面积极的信号。可能那个时候也是市场迎来转向的契机。”

“如果用GDP来衡量经济增长速度,未来一年整体是L型一横,平的。”

“现在往后看5年、看几年,地产在经济当中影响必然会慢慢减弱。”

“银行和地产可能会先涨,就是今年底到明年初。”

“从权益来讲,看未来一年,最超配的或者说行业涨幅最大的是在于科技和券商。”

以上,是海通证券研究所副所长、首席策略分析师荀玉根在今天的一场路演上,给出的最新观点。

荀玉根在宏观策略分析上有超过10多年的经验,在2017年,荀玉根带领团队蝉联新财富最佳分析师策略研究的第一名。

以下是他对话的精彩内容,分享给大家。

货币政策基调整体偏松

今年12月有望看到利率下调

一个变化就是,国内的货币政策基调发生变化。去年年初一直到10月份,去杠杆政策还是推行的比较严厉的,导致去年货币供应的整体增速放缓,低于GDP,相当于去年的货币政策环境偏紧。

但是今年以来整体是偏松的。无论看社融增速,还是看利率水平,都显示出来今年的政策基调偏暖。这些因素变化导致市场的估值提升得更明显,所以这是今年相比去年重要的变化。

前两天刚刚公布的10月份CPI数据已经达到3.8了,从数据的表现来讲,似乎我们有滞胀的风险。所谓的CPI数据向上走,然后GDP的数据向下走,这就是滞胀的一种特征。

这个因素导致了投资者对于市场还是有很多担忧,主要是担忧CPI很高之后,货币政策就没有空间了,之前的偏宽松格局会不会变得偏紧了?至少利率不再往下降了,就没法松了,这是一种担忧。

我的判断是货币政策偏宽松的格局不会变,虽然短期可能政策会有一点空白期,或者说有一个所谓的观望区,但是最终政策偏松格局可能会稳定。

我们分析通胀核心的意义是在于看通胀会不会影响货币政策。那怎么去定义通胀呢?经济学的定义是叫一般物价水平的普遍持续上涨。

现在我们看到的通胀只是CPI比较高,而且主要是CPI当中的食品价格高,最主要是猪肉引起的。

如果我们看CPI在非食品只有0.9%,肯定不高。如果我们看PPI,不是通胀而是通缩。

所以货币政策到底看啥?如果我们观察过去历史会发现,货币政策对于非食品CPI,对于PPI会更关注。 因为货币政策是个宏观政策,宏观政策变化是建立在宏观经济周期的运行中变化的。

怎么去刻画经济周期?是不是增速过高还是过低?如果过高了要“紧一点”,过低了要“松一点”。

那就要判断经济增长速度到底有没有超过潜在增速,假如经济的真实实力说是6,经济增速跑到6.5去了,那就说明过快了,我们要慢一点;如果是跑到5.5去了,说明过慢了,要快一点。

现在从非食品CPI和PPI来看,中国经济增长速度肯定是没有过快。如果过快,这些数据应该都很高。所以从这个角度来讲,货币政策还是会偏松的。

但是什么时候才能够消除大家的疑虑,或者说我的判断什么时候才能被验证?可能12月份。

12月我们有两次比较重要的会议。

到那个时候政策信号会更加明朗一些,那时候的政策基调可能还是会偏积极一些。

如果政策偏积极,后面的相关的措施是什么?12月我们可能看到MLF的利率会下调。包括LPR的利率也会下调。

一旦这种利率往下调,对市场来讲,肯定是一个比较正面积极的信号。可能那个时候也是市场迎来转向的契机。政策确实是需要一个观察,或者说需要一个确认的时间点。

2020年经济整体是L型一横

基建会对冲地产对于经济的拖累

如果用GDP来衡量经济增长速度,未来一年整体是L型一横,平的。今年三季度是6.0,四季度可能由于去年的基数低,略微翘一下。未来一年多,整体是L型的一横附近。

这个判断里面确实大家有一些担忧,说会不会房地产的链条向下,导致你L型的一横横不住。

对于地产我们是这么理解,首先对中国经济的影响很大,这并不是一个永恒的话题,它有一个时间概念。就是在某个时间段里面影响大,但是随着时间推移它有变化的。

其实在2005年之前,房地产对中国经济的影响很小,当时地产是一个很小的行业,只不过,过去15年以来市场还越长越大。这个长大的背后逻辑是中国的人口结构导致的。

因为中国的实际人口如果看成一个人的话,现在平均是39岁,在2005年只有二十六七岁。所以过去十几年正好处在一个买房高峰期,导致地产产业越长越大,对经济影响力越来越大。

但是现在往后看5年、看几年,地产在经济当中影响必然会慢慢减弱。

我们可以看两个指标,一个是地产的投资额除以GDP,还有地产的销售额除以GDP。这两个数据分别在2014年和2016年达到一个高点之后,最近几年已经在缓慢下降了。这本身就说明地产对于经济的影响力在下降。

另一方面它下降是缓慢的,对吧?毕竟现在的地产投资往下掉,他可能还是会有一定的影响。

怎么办呢?基建会对冲地产对于经济的拖累。 地产投资增速现在是10%,明年大概率会降到5%。

因为毕竟房地产的销售投资、销售面积增速已经站了很久了,最终它会掉下来的。

但是地产投资占整个固定资产投资比重只有20%,基建占整个投资比重33%,在地产下降的同时基建会回升。

基建回升靠什么呢?靠的就是地方政府专项债以及央企、大的国企的资本开支,这些为代表。

而且今年底到明年还会再进一步的发起专项债,它会带动基建。

另外我们讲新基建,就所谓的5G投资、新的信息技术投资等,包括像国家电网、南方电网推进的个高压,还有中国海油、中石油搞一些油气开采。

这些央企投资它都是一种新的基建,跟以前那地方政府修桥修路不太一样。现在是一些结构上更加偏偏向于新型的机械,这些投资增速回升,它会对冲掉房地产投资增速下降。

所以作为整体的固定资产投资来讲,还是能够稳住的。最终GDP数据是L型的一横,它要回升也不容易。

既然能撑住,另外我们跳出这个地产投资数据来讲,我们讲一个经济周期的规律,这规律就是我们讲的库存周期的一个轮回。

经济的上升下降它是一个周期的演变,如果用短周期来讲,就3~4年的周期,我们定性叫库存周期。平均具体而言,39个月。上一轮的底部是在16年的6月,根据39个月推断,今年的9月是个底部。9月的库存数据掉了1%了,历史上底部就是0~1。

从这个角度来讲,库存见底,GDP数据应该也是垫底的。所以未来一年经济增长可能是一个L型一横的形态。

利润增速会高于GDP增速

三个结构性转型力量起作用

对于我们投资来讲,利润数据更重要一些,宏观经济增长只是一个大背景,我们最终落地还是要看利润。

对于A股的利润,我们的判断是什么?今年前三季度A股的利润增速是百分之六点几,我们预计明年会回升到15%,这是一个比较明显的回升,这也是我们对于明年的股市比较乐观的一个重要支撑。

从这个预测来讲,利润增速明显比GDP要高,逻辑在什么地方?有三个结构性的力量起作用。

第一产业结构升级;第二行业集中度提高;第三企业国际化。

从产业结构升级来讲,投资、消费出口是GDP的三驾马车。我们讲投资占比下降,消费占比提高,对GDP来讲是此消彼长,是一个平的概念。

但是对利润来讲它不一样。因为投资类行业的利润率比较低,消费类行业利用率比较高,当第2个发生变化的时候,利润会上升的。 

第二个叫行业集中度提高。我们讲的利润主要指的上市公司,中国A股有3700家的上市公司,但是中国工商注册的企业有3000万家,所以他们仍然是万里挑一的头部公司,利润向头部集中,这个现象恐怕会持续好多年。在美国,日本当年都是这样。

有人说这种现象是不好的现象,是由于蛋糕长不大了,所以分蛋糕,龙头公司分的多。这是一个好现象。为什么会出现行业集中度提高呢?从经济学角度解释叫产权界定更清晰,它是一种效率提升。

在经济发展初期的时候,很多小企业怎么跟大企业PK的?不交社保、偷税漏税,环境污染的排放,它没有承担这些负外部性,所以成本低,可以把价格压低。

但是随着社会越来越进步,法律法规越来越健全,这些负外部性要内化的时候,一旦你的产品没有品牌、技术、市场规模优势,最终只能毛利率被压缩,退出市场,最终有优势的这些头部公司留下来了,利润占比更高,这种现象奖励好人,惩罚坏人。

第三个是企业的国际化。

GDP这三个字母讲的是国内生产总值,有区域概念。美国也好,日本也好,最终都是GMP超过GDP。

因为企业可以在海外获得收入,员工可以在海外获得收入。当企业走向国际、跨国公司越来越多的时候,不用受限于本土地理位置里面GDP的增长。

中国GDP回不到7,回不到8,东南亚、印度、非洲这些经济体,未来增速还要往上升的,我们只要把商品往这个地方出口,一样能获得高利润。

企业利润的来源比GDP的范围要广,所以会导致企业利润数据比GDP好看。 当然这是需要建立在GDP稳定的背景下,利润才能回升起来。

我们回顾一下2016年到2017年,当时也有一个补库存周期,当时GDP6点6.6~6.8,回升了0.2个百分点,但是企业利润增速,季度最高的能够达到19.8%,在那一轮当中已经有这种体现了。

所以明年GDP增长速度可能是平的,整体是一个L型一横,但企业利润增长会比较高一点,它的弹性会比GDP要强。

明年会进入牛市第二阶段

涨幅最大的板块是科技和券商

利润是明年支撑市场上涨的最核心逻辑,今年市场属于牛市第一阶段,这个阶段因为基本面数据还没跟上,更多是由于政策资金好转,市场的上涨是估值修复,它的形态是进而退一,涨涨又会调一调、磨一磨。

但是明年市场会进入牛市的第二阶段,它的核心动力是利润开始增速回升,会形成盈利和估值戴维斯双击,所以盈利是市场当中非常重要的变量。

我们在选择行业的时候,同样是这个道理,什么行业它的利润增速快,它的股价涨幅会更大一些。

全A的利润增长速度15%,如果从大类行业做一个分块,我们大致预测,TMT以及新能源车这些科技类行业和券商利润增长速度接近30%,这是第一梯队,增速最高的。

第二梯队是消费。广义的消费、食品、饮料、家电、汽车、保险合在一起,他们都是在接近20%的利润增长速度。

第三梯队就是强周期,像钢铁、煤炭、水泥这些大概的利润增速在10%,最低的是银行,跟今年差不多,还是个位数6~7%。

如果从一年角度来讲,股价的涨幅可能跟利润涨幅差不多,可能银行的涨幅会比利润涨幅大一点,因为银行现在估值太低了,它不单单有利润增长,还有一个估值的修复。

从权益来讲,看未来一年,最超配的或者说行业涨幅最大的是在于科技和券商。

银行和地产将打响行情上涨第一枪

时间上谁先谁后呢?银行和地产可能会先涨,具体就是今年底到明年初,所谓的春季行情,每一年都有春季行情,最早11月中启动,最晚的2月初启动,我讲的是历史,每一年都有。

今年也许等到12月中或者12月中下旬启动都有可能,要等到那个时候,政策面可能会给更暖的信号,包括基本面大家也开始慢慢预期会稳定一点,也许那个时候开始启动。

如果那时候启动,打第一枪的可能是银行地产,什么道理呢?

首先,历史上来看,银行地产容易在岁末年初的时候出现所谓的异动,因为岁末年初大家都会讲所谓的估值切换,银行地产是所有板块当中估值最低的。

银行的PB大概0.84,0.84就隐含着大家对资产质量的担忧,一旦我们后面发现如果未来基本面能稳住,L型能横住,至少pb先回到一倍以上,资产就没有坏账的担忧了,这是时间上的契机。

另外,从资金角度来讲,买股票的场外资金入场来讲,广义的保险,不单纯包括商业保险,还包括养老金、企业年金、职业年金、社保这些管理的保险,还有就是银行理财资金,他们要做年度的资产配置,一般在岁末年初做。

现在面临问题是他们有资产荒,过去他们配了很多非标准化资产,7个点8个点,收益率很高,但是现在由于资管新规,非标越来越少,到期不续,没了,他们接下来咋办?他必须要在资产配置上做一些调整,而权益类资产是他们肯定要增配的。

权益资产里面,以银行、一些龙头地产为代表,股息率很高,对他们来讲很有吸引力,这些资金也容易在岁末年初的时候做资产配置的时候会配。

所以岁末年初这种行情多数是银行地产会占优。而且历史上来看,牛市三个阶段,第一阶段出现高点之后,第二阶段什么时候能把第一阶段的高点冲过去,再创新高,往往都是银行带动。

也就是我们啥时候能够过3288,我们今年好多次冲3000过不去,最终要过去,一定要银行资产启动,因为这个板块也是一个大的权重板块,他一启动就容易把整个带上去,一带上去市场的热情就会发生变化。

如果从时间先后节奏上来讲,可能是银行地产先打第一枪,但是从空间和持续性来讲,科技、券商持续性和空间会更大,大概是这样。

问答环节

问:行情若呈现趋势性特征,券商的行情是否能到来?

荀玉根:这个答案毫无疑问,我们通常把券商理解成牛市的贝塔品种,一旦行情形成趋势,成交量放大,券商的利润肯定会大爆发,券商他自然而然会大涨。

另外,除了这个逻辑之外,我们看好券商还有很重要的一个逻辑,是金融供给改革。金融的供给端主要就两个,一个是银行,一个是券商。

过去因为我们中国主要发展工业制造业,他依赖银行信贷融资。 现在我们要发展科技产业,要转型了,必须要搞股权融资,金融供给测改革今年才开始,改革好几年的,最终的方向应该是券商的业务越来越广,政策越来越向券商放开。

为什么上一周看到了证监会把再融资政策放开,这不就是让企业能够通过资本市场融资,这些融资谁来做?不都是券商来做嘛,包括蔚来搞分拆上市,这都是券商的活。

券商业务越来越多,他挣的钱越来越多,自然而然利润和估值都会提升,我们看好券商,除了股市涨逻辑之外,本身还有改革带来它的业务上的改变。

问:您认为券商有行情是否建立在您认为明年有趋势性的行情上面?

荀玉根:我本来就认为明年有趋势性行情,所以券商会涨,再加上我刚才补充了改革的问题。

问:上证50沪深300中证500三个指数,哪个指数具备更强的上涨潜力? 若核心资产行情持续,科技行情与500指数行情是否不会到来?

荀玉根:明年风格整体会偏向成长。成长的代表性指数最好的是创业板数,不是500指数,中证500指数是一个很尴尬的指数。从市值大小来讲,既不代表大的、不代表小的,从行业来讲,既不代表价值,也不代表成长。如果从风格角度上来讲,创业板指数会跑赢沪深300、上证50。

如果这三个指数作比较,排第一梯队的是创业板指数,第二梯队的是沪深300,第三梯队就是上证50。

问:这两天港股跌幅比较大,港股对A股的影响有多大?若港股持续下跌,是否会拖累A股?

荀玉根:首先,港股和A股之间的关系不是港股影响A股,而是A股影响港股。我们要注意什么是根本,香港市场60~70%的公司是大陆的公司在那边上市的,香港上市公司基本面是取决于大陆的宏观经济,所以当然是我们决定他们的,怎么会是他们决定我们的,首先这个逻辑关系要搞清楚。

另外,从资金的角度来讲,现在大陆南下的资金在香港市场占比13%了,这个比例还在不断提高,未来会越来越高,也是从侧面印证应该是我们影响他们,不是他们影响我们,这两种关系我们首先要搞清楚。

另外我们单独讲一下港股,港股现在从估值、盈利、pb角度来讲,确实是一个黄金坑,肯定是很便宜的。

但这个便宜到底是现在就涨、过半年涨,还是过一年涨,不知道。对港股投资看资金期限了,如果期限足够长,不在意半年一年的,这时候环境可以买入,等两年三年肯定收益很好。但有可能等半年等一年,他不涨也有可能的,很难判断。

问:今年的行情增量资金主要是外资配置的持续上升,随着MSCI阶段配置完成,如何看待外资流入放缓,对市场边际影响如何?

荀玉根:首先,MSCI配置没有完成。参考台湾和韩国的经验,他大概花七八年时间才把配置完全做完,我们现在只纳入20%,没有完成,20%、30%、40%、50%、60%,一层一层往前提,肯定是没完成,只不过明年还会不会按照今年节奏往上提,这不知道。他们现在还没结果,要等他们开完会之后才说这个结果。


但是按照正常的节奏,参考其他市场当年的经验,应该是逐年稳步往上提升。 从这个角度来讲,外资流入是稳定的。

而且MSCI只是外资流入的一个契机、推动力,即使没有MSCI,也会配A股的。因为外资也是做全球配置的,我一年在海外路演6~8趟,全球各个国家到处跑,外资买A股的核心原因是什么?因为我们太便宜了,美国的证券化率160%,A股才60%,大家在说60~120合理水平,美国肯定贵了嘛,中国肯定是便宜的嘛,你说它资金流向何方呢?

我去欧洲路演,挪威不仅存款利率是负的,贷款利率还是负的,银行借100块,只要还98块钱就可以了。你说他把钱放在欧洲哪有什么收益?到中国来不买股票,你买债券,是因为国债还有三点几呐,所以资金挡不住的。

我们看自己总觉得自己身上有很多毛病,这个利空那个利空的。我曾经打个比方,老外他们看我们是望远镜看,看不到脸上的斑斑点点,看到身材挺美的。

而且他们是用横向比较来看的,他不是盯着我们盯得那么细,他把中国跟印度比,把中国跟美国比,不挺好的吗?比下来我们虽然只有6%的GDP增长速度,但是我们估值很便宜,增长速度还是很高的,所以外资流入不会终结的,还是会持续的。

我估计明年还是有这个数据的,流入的格局不会变。

问:核心资产风格明年还会继续吗?明年市场风格会不会往中小创呢?

荀玉根:风格会转化,会偏向科技,科技里面最代表性的是创业板指数,如果用主题来衡量,过去三年都是上证50指数表现最好,整体偏向价值,如果现在往后看一年,甚至看两年,风格会更加偏向成长、科技,创业板会跑赢上证50。