文章来源：海通证券研究所
摘 要
11月14日，统计局公布了19年1-10月经济数据，以下是我们的解读：
工业生产再度走弱。10月工业增加值增速4.7%，较9月明显下滑，意味着工业生产再度转弱。
从中观看，主要行业增速普遍下滑。一方面，受去年同期“抢出口”带来的高基数效应影响，装备加工行业生产普遍转弱。另一方面，地产、基建投资放缓，令原材料行业加大力度去库存。
从微观看，主要工业品产量增速涨少跌多，尤其是钢铁、水泥产量增速转负。但发电量增速保持稳定，主要缘于10月服务业生产指数增速稳中略升，指向服务业保持稳定。
地产基建拖累投资。1-10月全国固定资产投资增速继续下滑至4.2%。其中民间投资增速下滑至4.4%，反映投资的内生动力依然偏弱。三大类投资中，
制造业投资增速有所反弹，其中装备加工类行业投资增速普遍回升，而拖累主要来自汽车制造业。年初以来工业企业利润增速逐季回升，而企业中长期贷款增速也连续3个月回升，都对制造业投资形成助力。
基建投资增速小幅回落，新、旧口径下基建投资增速双双下滑、依然偏低，但国常会提出要降低部分基础设施项目最低资本金比例，有望对基建投资形成托底。
房地产投资增速高位回落，印证房企到位资金增速再度走弱，但由于地产销售增速持续4个月为正，而土地购置面积增速近2个月都转为正增长，地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。
消费转弱鲜有亮点。10月社消零售增速7.2%，限额以上零售增速1.2%，分别持平和创下年内低点。分品类看，
必需消费继续走弱，其中
食品饮料、纺织服装增速下滑、日用品增速持平。
可选消费难言改善，其中汽车、石油及制品消费降幅扩大，地产相关消费增速全线回落，仅通讯器材消费因低基数回升。整体看，10月消费表现低迷，饮食类、服装类、出行类、居住类等四大类消费全线下滑，或与居民受“双11”影响推迟消费有关。值得注意的是，10月占比最高、影响最大的汽车消费增速已较3季度均值明显回升，意味着年底前消费增速仍有望企稳回升。
地产销售稳中略降。10月全国商品房销售面积同比增速1.9%，较8、9月小幅回落，但仍高于今年前7月增速。10月房贷利率继续上行，但因部分房企“以价换量”，低线级城市地产销售依然强劲，使得地产销售整体保持稳定。而得益于3季度以来地产销量增速、竣工增速相继见底回升，10月土地购置、新开工面积增速双双回升。考虑到地产销量持续4个月正增长，土地购置连续2个月正增长，以及新开工增速稳定在10%左右，当前地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。
大缓和而非滞胀。10月经济较9月小幅回落，但筑底仍有希望。
生产端，高基数效应令出口交货值增速明显下滑，并带动装备加工类行业生产走弱，随着高基数效应的消退，11、12月出口交货值增速有望企稳回升。而发电量增速的企稳也指向服务业仍稳中向好。
需求端，盈利筑底和信贷回暖已经令制造业投资逐步企稳，国常会政策的落实也有望托底基建投资，此外，“双11”、“双12”等网购消费势头强劲料将带动年底消费改善。
从高频数据看，11月上旬地产销售、发电耗煤虽小幅回落，仍都处于高位，指向供需两端仍保持稳定。
整体看，经济下行承压，但依旧维持在5-6%左右中速增长区间，而高通胀难成长期趋势，未来经济将迎来大缓和而非滞胀。11月14日，统计局公布了2019年1-10月的经济数据。10月经济表现如何呢？以下是我们的解读：
1. 工业生产再度走弱工业增速再度下滑。生产端，10月规模以上工业增加值同比增速4.7%，季调环比增速0.17%，均较9月明显下滑，指向工业生产再度转弱。
从中观看，各主要行业增速普遍下滑。分上中下游看：下游消费品类行业中，汽车上升，医药、农副、食品、纺织均下滑；中游装备加工类行业中，电力、金属制品上升，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械、电子均下滑；中游原材料类行业中，有色上升，钢铁、建材、橡胶塑料、化工均下滑；上游采矿业增速继续下滑。
其中，钢铁、建材、电子、专用设备等行业增速均明显下滑。
从中观看，工业生产再度转弱，主要有两方面原因。一方面，“抢出口”高基数影响再现，拖累装备加工类行业生产。受贸易摩擦升温导致的“抢出口”影响，去年8-10月出口交货值同比增速超预期回升，受高基数效应影响，今年10月出口交货值同比降幅明显扩大，带动出口依赖度较高的机电产品、高新技术产品生产转弱。另一方面，地产、基建投资放缓，原材料类行业加大力度去库存。而受下游地产、基建投资短期走弱影响，钢铁、水泥等行业加大力度去库存，生产也明显放缓。
从微观看，各主要工业品产量增速涨少跌多。具体看：上游的煤炭产量增速持平；中游的乙烯产量增速反弹，但粗钢、水泥、有色金属产量增速均下滑；下游的汽车产量降幅收窄。钢铁、水泥产量增速下滑转负，也与相关行业增加值增速明显放缓相印证。
值得注意的是，实物指标中最重要的发电量增速仍保持稳定。从微观看，10月工业增速下滑主要是受钢铁、水泥等传统工业品产量增速下滑的影响。工业生产虽然与工业用电量高度相关，但随着过去几年服务业对经济增长的贡献率持续上升远超工业，工业和服务业的用电量占比也是此消彼长，发电量不仅涵盖了服务，也更真实的反映了经济的综合表现。而从服务业看，10月服务业生产指数同比增速较3季度稳中略升，受服务业企稳支撑，10月发电量增速也保持稳定。
2. 地产基建拖累投资需求端，此前海关总署数据显示，10月出口同比降幅收窄，反映贸易摩擦缓和，出口趋于改善。那么内需表现如何呢？固定资产投资增速回落。先来看投资，1-10月全国固定资产投资同比增速、民间投资同比增速分别回落至4.2%、4.4%，其中10月当月同比增速分别回落至3.4%、1.5%。值得注意的是，民间投资增速持续低迷、几近归零，反映投资的内生动力依然偏弱。
具体看，三大类投资中，制造业投资增速有所反弹。1-10月制造业投资增速反弹至2.6%。一方面，年初以来工业企业利润增速逐季回升；另一方面，企业中长期贷款增速连续3个月回升。盈利筑底企稳和信贷环境改善，均助力制造业投资增速反弹。其中，中游装备加工类行业表现较好，运输设备、电子、金属制品、专用设备等行业投资增速普遍上升，而拖累主要来自下游消费品类行业，尤其是汽车制造业。
基建投资增速小幅回落。1-10月基础设施（不含电力等）投资同比增速回落至4.2%，而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速也回落至3.3%。虽然当前新、旧口径下基建投资增速双双下滑、依然偏低，但国务院常务会议提出“完善固定资产投资项目资本金制度”，并强调“降低部分基础设施项目最低资本金比例”，有望对基建投资形成托底。
房地产投资增速高位回落。1-10月房地产开发投资同比增速回落至10.3%，印证房企到位资金增速再度走弱，其中10月当月同比增速下滑至8.6%，为年内最低值。虽然今年以来房地产投资增速高位回落，但由于地产销售增速持续4个月为正，而土地购置面积增速近2个月都转为正增长，地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。
3. 消费转弱鲜有亮点消费增速再度回落。10月全国社会消费品零售总额同比增速7.2%，下滑并持平于年内低点；限额以上单位消费品零售额同比增速1.2%，下滑并创下新低。剔除汽车后，社消零售增速、限额以上零售增速分别为8.3%、2.9%，仍较9月下滑。10月消费表现低迷，不排除受“双11”影响推迟消费，而最重要的汽车消费增速也较3季度均值回升。
分品类看，必需消费继续走弱。10月食品饮料、纺织服装零售增速8.2%、-0.8%，均继续下滑，而日用品零售增速持平在12.0%。三项合计增速5.5%，较9月明显下滑。
可选消费难言改善。10月汽车、石油及制品类零售降幅分别扩大至-3.3%、-4.5%；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为0.7%、1.8%、2.6%，也是全线回落；通讯器材类零售增速大幅回升至22.9%，但主要源于去年同期基数偏低。整体看，10月饮食类、服装类、出行类、居住类等四大类消费全线下滑。
4. 地产销售稳中略降地产销售增速稳中略降。10月全国商品房销售面积同比增速1.9%，较8、9月小幅回落，但仍高于今年前7月增速。10月房贷利率继续上行，但因部分房企“以价换量”，低线级城市地产销售依然强劲，使得地产销售整体保持稳定。
土地购置和新开工增速双双回升。得益于3季度以来地产销量增速、竣工增速相继见底回升，10月土地购置、新开工增速双双回升。虽然当前房企融资仍受约束，但考虑到地产销量持续4个月正增长，土地购置连续2个月正增长，以及新开工增速稳定在10%左右，当前地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。
5. 大缓和而非滞胀10月经济较9月小幅回落，但筑底仍有希望，未来经济将迎来大缓和而非滞胀。生产端，高基数效应令出口交货值增速明显下滑，并带动装备加工类行业生产走弱，随着高基数效应的消退，11、12月出口交货值增速有望企稳回升。而发电量增速的企稳也指向服务业仍稳中向好。需求端，盈利筑底和信贷回暖已经使得制造业投资逐步企稳，而国常会政策的落实有望托底基建投资，“双11”、“双12”等网购消费势头强劲料将带动年底消费改善。从高频数据看，11月上旬地产销售、发电耗煤虽小幅回落，仍都处于高位，指向供需两端仍保持稳定。整体看，经济下行承压，但依旧维持在5-6%左右中速增长区间，而高通胀难成长期趋势，未来经济将迎来大缓和而非滞胀。
（来源：金谷华夏的财富号 2019-11-16 18:40） [点击查看原文]
