当前,国际经济环境错综复杂,全球宏观经济前景不确定性日益加剧,黄金作为避险资产的首选,受到投资者的高度关注。

华安基金于2019年11月16日举办了“论道黄金”峰会,并邀请知名经济学家、行业专家、基金经理为大家解读宏观经济变化,探讨黄金投资机遇!

以下为专家演讲纪要:

各位下午好,我今天的演讲将聚焦安全资产荒,并从宏观角度谈谈对于利率的看法。

美国十年期国债收益率目前处在相对比较低的水平,这不是短周期的现象,在过去40年存在持续下降的趋势,背后有根本性的趋势性因素在起作用。

如果将无风险利率和股票盈利收益率,即股票PE的倒数进行比较,我们发现过去40年时间,前20年两者紧密联系,利率比股票盈利收益率高一些。而从本世纪初开始到现在,利率持续趋势性下行,但股票的盈利收益率基本上稳定下来了,甚至有小幅上升。

按照过去利率和股票估值的关系,现在美国股票价格应该更高,才能使得股票的盈利收益率和利率相匹配。但是美国股市从09年至今已经实现长时间的持续性牛市,而从利率的关系看股价是否应该更高,这其中的逻辑可能是我们做大类资产配置思考投资时候的一个问题。还有一个大家关注的现象,负利率的范围越来越广,但是今年9月中下旬美国的回购利率突然飙升。

一、中国这一轮CPI通胀源于供给减少推动

最近公布的CPI数据超预期,按照现在大家对猪肉价格的看法,CPI通胀率明年最高可能要达到4.5 - 5%之间。我们怎么看中国的利率,取决于我们怎么看CPI通胀上升。一派的观点是把猪肉去掉,CPI就很低,增长1%多,通胀不是问题。但是也有人批评,CPI指数试图描绘一篮子商品整体的价格变动,不能因为其中某个商品价格涨太高或者太低就去掉。

我们要区分价格上涨的原因,是需求增加拉动,还是供给减少推动的。供给减少意味着:社会财富缩水,实体资源少了,猪肉少了,农村养猪人收入减少了,对经济的影响是负面拖累。负面拖累就不应该采取紧缩的货币政策,但是从控制通胀预期的角度来说会对货币政策产生一些制约影响,而通胀预期是人们心理概念,很难把握。

我认为在整体经济环境比较弱、不确定性比较大的情况下,不太可能出现很强的通胀预期。由猪肉价格上涨导致的CPI通胀,货币政策不会偏紧,总体还是要看整体经济环境。

二、低利率的原因

学界对低利率形成有三个解释维度:

第一,从实体经济角度,长期停滞论,长期需求不足、供给过剩,过剩资源要被借出去,会导致价格便宜,利率下降。导致长期停滞的因素,包括人口老龄化,还有就是技术进步,可能带来供给过剩、效率提高。

第二,从金融周期角度,金融的顺周期性带来债务问题的过度扩张,贫富差距加大,导致趋势性的利率下降。央行如果不放松货币,债务问题对实体经济无论是消费还是投资都是很大的拖累,甚至带来金融危机。降低利率,可以降低还本付息的负担。过去十年我写了两本书,《渐行渐远的红利》和《渐行渐远的金融周期》,从金融和周期两个角度分析经济和利率。上一次低利率时期发生在1930年代,美国短期国债收益率曾经到过0附近。经济箫条与低利率有两个解释维度:一个是货币金融的角度,一个是人口角度。当时有一位经济学家认为,美国经济低迷源于欧洲向美国输送的移民少了,在此之前欧洲向美国大量移民,是促进美国经济供给和需求的重要因素。过去十年我们对当前问题的解读实际上是30年代的翻版和延伸,30年代是移民问题,现在是老龄化。

第三,是比较新的解释,越来越多人研究所谓安全资产供不应求。各位投资者都非常熟悉资产荒的概念,资产荒是股债双牛,而安全资产荒是安全资产的价格涨得更多,股票价格涨得少,其根本问题在于安全资产供不应求。

综合以上三个解释来看,实体经济方面,中国正面临长期停滞、老龄化、劳动力人口减少的考验。金融方面,中国的金融周期时间比较短,美国在过去几十年有三个金融周期的上行阶段,每一次上行阶段,名义利率和实际利率都是逐次下滑的。中国处于本次金融周期开始下行的调整阶段,美国现在是新一轮金融周期的上升阶段,这次比较温和,信贷扩张没有那么快。

很多人关心美联储的货币政策,以及美国的衰退什么时候到来。历史上美国经济衰退主要源于两大原因,一是通胀提高、政策紧缩,导致经济衰退;二是金融危机导致经济衰退。目前看来两大因素发生的可能性不大,美国的经济衰退不会很快到来。

中国在未来几年面临下行的压力,企业部门去杠杆取得一定成效,但是家庭部门杠杆继续上升。与此相对应的就是我们的金融资产太多地集中在房地产,无论是作为经济还是投资,这是下行风险最主要的地方。

三、安全资产是收益可预期、流动性好的资产

安全资产就是名义价值比较稳定可预期的,产品持有到期的预期收益比较确定的资产。十年期国债可能价格波动比较大,但是如果持有到期,名义价值不会受到破坏,这个叫安全资产。

安全资产还有一个视角,流动性。变现越容易就越安全,下一秒就能变成现金,那就是安全资产。现代金融体系中,债务的名义价值是稳定的,这种债务工具之所以安全,因为它几乎没有违约风险。

安全资产的概念,在经济学定义中有一个词叫no question asked(无需过问)。如果你面临一个资产是否应该购买,不需要思考、研究不产生价值的,就是安全资产。比如国债,没有人怀疑中国国债会违约,即使名义价值波动,只要持有到期不会有违约风险,就不需要研究。再比如银行存款,不需要研究存款背后的贷款有多少是坏账,过去理财产品也是这样的。而投资股票就不一样,你要研究一下这个上市公司的财务状况、发展潜力、业务模式,研究创造价值,这就不是安全资产。

有两类安全资产,一类是公共部门生产的,国债、央行发行的基础货币;还有一类是私人部门生产的,银行存款、美国货币市场基金、中国预期收益型保本型理财产品等等。私人部门金融机构之所以愿意生产安全资产,是因为安全性所产生便利收益是非货币形式的,个人投资者为了获得这种非货币形式的便利收益,放弃了一部分货币收益,而这部分货币收益分配给了银行。这种安全资产是不稳定的,希腊政府债券本来是安全资产,欧债危机以后就变得不是安全资产了。包商银行事件之前5000万以上大额存单是安全资产,包商事件以后可能就不是安全资产了。

四、安全资产荒的原因

安全资产荒的根本性原因在于,这个世界生产安全资产主要是发达国家,经济增速差异导致安全资产供不应求。发展中国家、新兴市场国家因为金融市场不发达、产权保护不清晰、宏观环境不稳定,生产不了安全资产。全世界最主要的安全资产生产者就是美国,而每个国家都对安全资产有需要。假设安全资产与经济规模之间存在比例关系,美国的经济增长率低于新兴市场国家的经济增长率,这种差异必然导致全球的安全资产越来越供不应求。此外,过去20年几个因素导致安全资产荒日益严重:

第一,老龄化。金融资产主要的持有人,美国、欧洲、日本、中国都存在老龄化趋势,老年人偏好安全资产。

第二,技术进步。移动通信、互联网、自媒体的革新,使得信息传播效率提高,信息不对称减弱,大家对安全资产的认同越来越同质化,都认为美国国债是最安全的资产,所以全球对安全资产的认知趋于一致。

第三,公共部门占用了私人部门的安全资产供给。亚洲金融危机以后的头10年,中国央行增加外汇储备购买美国国债,减少了市场上美国国债的供给,加剧了市场的安全资产供不应求。最近10年主要是美联储、欧洲央行、日本央行实行量化宽松购买国债,减少了市场上的安全资产供给,加剧了安全资产供不应求。此外还有一些短期因素,比如金融危机、、英国脱欧,大家对未来预期不确定,追求安全资产。

五、安全资产供不应求所带来的结果

第一,无风险利率快速下行,风险溢价上升。投资者为了追求有限的安全资产,变卖风险资产,买入安全资产。从而导致风险资产涨幅较小,安全资产涨得更多。

第二,美元升值。美国是世界上安全资产最大的生产国,其他国家必然要买美元资产,导致的结果就是美元升值。

六、安全资产荒带来的启示

央行购买国债增加了银行的安全资产,但是减少了非银行部门的安全资产,加大了非银行部门的安全资产荒。我们可以看到央行购买国债和风险资产的差别,两个都增加了银行的稳定性,银行的准备金增加了。但是对非银行部门不一样,购买国债加大了非银行部门安全资产荒,购买风险资产是降低了安全资产荒,因为非银行部门卖掉风险资产获得银行存款,银行存款的安全性比风险资产高。

9月份美国利率上升波动较大,一种解读是金融市场最流行的解读,钱不够了,美联储要扩表,购买短期国债。现在美国的准备金1.3万亿,最高峰是2.6万亿,和最高峰比少了,但是和金融危机前250亿比,1.3万亿很高,谈不上钱荒。

另外一种解读,不是钱不够,而是安全资产荒。银行的准备金要通过国债作为抵押品转移到非银行部门,国债供应太少了就带来了市场的波动加大。美联储现在通过购买短期国债能够增加资金、降低利率,但是大水漫灌可能加剧金融市场的摩擦,金融市场的抵押品更少了,非银行部门的安全资产更少了。

最根本的政策含义,我们观察未来利率走势的时候,关键还是要关注财政政策。无论是长期停滞,还是金融周期,还是安全资产荒,都需要财政扩张。财政扩张支持总体的需求,降低供给过剩。财政扩张降低对银行信贷的依赖和金融周期的影响,增加国债供给、安全资产供给,降低安全资产荒。所以这是我们观察未来利率走势最关键的一个因素。

来源:魔都资产管理人

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(来源:华安基金的财富号 2019-11-21 12:56) [点击查看原文]

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