一、本周关注：GDP上修
11月22日，统计局发布第四次经济普查结果，对2018年GDP名义值上修1.9万亿，幅度约为2.1%。除了对于大家普遍关心的“2020年GDP翻番”目标之外，还有一些其他可能被忽视的影响。
第一，2020年经济增速的要求大概率会被放松。此前周报中我们也曾对此问题进行详细分析，若“四普”对于GDP历年修正情况类似于“三普”，则2020年经济增速只需要5.7%左右即可完成翻番目标。目前统计局只公布了2018年名义值的修订情况，历史GDP包括实际值的变化暂不得知，最终结果还未揭晓。但是，本次名义值的调升幅度不低，同时考虑到2010年至2018年间的平减指数整体较低，实际值的幅度仍有很大的期待空间，因此2020年经济增速要求降低是大概率事件。
图表1. 名义值增速相对于实际值的增幅在过去8年相对较低
资料来源：万得，富荣基金
第二，2018年名义值向上修正会抬升2019年和2020年的基数吗？随着2018年GDP的上修，市场出现一种担忧，即2019年名义值也会相应抬升，从而导致2020年面临基数抬升的压力。实际上，这种担忧是完全不必要的。两个角度理解这个事情：一是，2018年修正完成后，2019年开始切换成新的统计口径，可以理解为会对2019年、2020年都进行相应的修正，因此上修本身不意味着后续增长的基数压力；二是，修正的一个重要逻辑是经济结构发生变化，此次主要是调升服务业，而服务业的比重是上升的趋势，从逻辑上2020年不会受到负向冲击。
第三，GDP的上修意味着财政刺激空间的加大。对财政的影响是容易忽视的一个重要影响。假设2019年全年名义增速8%，2020年名义增速10%，2020年赤字率维持2.8%，那么2018年上修能够额外带来2020年的财政空间为600亿。
第四，服务业占比的提升，使得未来经济增速的支撑更强。本次修订后，第三产业占比由52.2%提升至53.3,%，第二产业由40.7%下降至39.7%。由于目前服务业整体经济增速高于工业，这意味着未来合成整体经济增速时，服务业的正向贡献会略微放大。假设未来三产和二产的增速差距在2%附近，则占比变化一个百分点，会使得整体增速上升约0.02%。
第五，二产的下修，可能与投资数据的“挤水分”思路一致。本次调整的另一个有意思的现象是，第二产业名义值罕见的出现了下修情况，这在此前三次普查中均未出现。由于二产的行业与固定资产投资更为相关，我们猜测，这可能与近年来投资数据不断完善、统计数据“挤水分”的思路一致。在这个情况下，包括第二产业、投资等数据的绝对水平的比较意义可能有所下降。
图表2. 第二产业出现下修
资料来源：万得，富荣基金
二、上周市场回顾
1、资金面
本周央行逆回购投放3000亿元，国库券现金管理投放500亿元，并且操作利率分别下调5个和2个BP，全周无到期，净投放3500亿元。受益于公开市场操作以及缴税冲击过去，隔夜和7天利率中枢回到2%和2.5%附近，资金面恢复宽松。下周有3000亿元逆回购、600亿元国库券现金管理到期，资金面继续维持在低位的概率可能较小。
图表3. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表4. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
本周的核心是央行的投放和降息操作，OMO超预期投放3000亿，OMO、国库券现金管理、LPR先后调降利率。上周末货币政策执行报告发布后，市场本来对于宽松的预期还将信将疑，但本周的实际行动将市场的短期疑虑全部打消，此外，猪肉价格在近期出现大幅回调间接“助攻”，利率债迎来一段显著的修复行情。10Y国债和国开收益率下跌6个和7个BP，短期限的3Y表现最好，下行幅度分别为8个和13个BP。
图表5. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表6. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表7. 国债与国开期限利差
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
信用债整体也处于上涨行情，城投债表现不如中短期票据；具体来看，1Y期票据收益率下行3-5BP，3-5Y中期票据收益率下行7-11BP，7Y期据收益率整体下行5BP；1Y期城投债收益率上行1-2BP，3-7Y期城投收益率下行3-5BP。上周信用债成交整体较为活跃，城投债成交略有平淡；城投债的信用利差有所扩大，1-3Y期各等级信用利差扩大9-10BP，5-7Y各等级信用利差扩大4-6BP；相较于城投债，中短期票据的信用利差扩大范围集中于3-4BP；但信用利差整体上仍处于低分位水平。
图表8. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国开债
4、可转债
本周指数层面未出现大幅变化，但是结构上有较大的变化，尤其是周五，电子、医药、食品饮料、家电等“核心资产”集体大跌，但与此同时，市场未出现集体性的调整，钢铁、传媒、建材等板块逆势上涨，反映出市场在部分高估值板块大幅盈利下有一定向低估值板块切换的激励。在这个背景下，转债市场不温不火，中证转债指数小幅上涨0.2%。
图表9. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表10. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
政策：本周政策焦点继续在货币政策，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调信贷对实体经济的支持问题，市场普遍预期逆周期调节的力度会加大。
生产：本周六大电厂发电耗煤量环比继续季节性回升。全国钢铁高炉开工率小幅回落，目前仍低于去年同期。本周社会钢铁库存继续去化，绝对水平低于去年同期。钢铁现货价格指数小幅上行。水泥价格环比继续季节性上涨，近期有一定加速迹象。总体看，生产和价格仍在弱复苏过程中。
地产：本周30大中城市商品房销售环比小幅回落，11月以来整体走势较为弱势。上周100大中城市土地供应规划建筑面积继续走弱，幅度大于往年，但均价仍维持在高位。
消费：上周乘用车厂家零售日均销量大幅反弹，高波动的情况再度出现。
通胀：工业品方面，本周南华指数环比明显抬升，近期黑色系商品价格走高较快；原油本周短期高位回落，螺纹钢价格继续上行。农产品方面，批发价格200指数11月以来持续回落；本周22省市猪肉价格环比跌7%，自10月高点下行14%，逐步接近此轮快速上行前位置，鸡肉和鸡蛋等供给变化较快的品种也明显开始出现下行；7种代表水果价格环比走平，继续弱于季节性；28种代表性蔬菜价格环比上升，11月蔬菜价格有一定上涨压力。
海外：欧洲和德国11月PMI初值公布，继续出现环比回升，海外经济短期快速下行压力有一定缓解。本周欧美主要股市均出现回调但幅度可控，债市同步走弱，白银、美元、铜成为表现较好的大宗品。消息面上，商务部表示，中美双方经贸团队将继续保持密切沟通；关于协议磋商的细节，目前没有更多信息可以透露，但外界的传言并不准确。
下周关注：周三公布10月工企利润数据，由于PPI下行、CPI上行趋势不变，预计工企利润单月难以出现实质性改善。周三公布美国10月耐用品订单、三季度GDP数据、以及10月核心PCE，关注短期经济是否出现改善。
2、下周债市展望
利率债：资金面延续上周极度宽松的可能性不大，央行“收紧”的预期基本得到扭转，阶段性的利多基本落地，10Y国债收益率大幅回落至3.16%的水平后，继续冲击前低的动力可能减缓。后续仍需要观察通胀、经济基本面的数据情况，预计短期市场仍是震荡为主。
信用债：债市经过三周上涨后，面临一定的获利回吐压力，也面临一定的方向选择，进入一年的收官期，市场心态可能也有所谨慎，继续建议以防守为主。
可转债：本周MSCI扩容生效，外资阶段性快速流入的支撑可能走弱，市场结构极值分化带来的困境仍然存在，上周开始白马股的下跌使得市场对于抱团瓦解的担忧上升。在市场缺乏额外催化剂、但同时较大利空也同样较难出现的背景下，龙头白马的价值依然存在，市场整体风险依然较小，但内部调整会带来波动性的上升。在此背景下，转债市场可以积极应对，一方面利用转债防御属性，另一方面择机对优质标的低价增持。
图表11. 发电耗煤量环比季节性回升，同比拐点或临近
资料来源：万得，富荣基金
图表12. 水泥价格指数环比有加速迹象
资料来源：万得，富荣基金
图表13. 蔬菜价格环比走高
资料来源：万得，富荣基金
图表14. 人民币兑美元汇率近期快速贬值
资料来源：万得，富荣基金
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（来源：富荣基金的财富号 2019-11-25 15:37） [点击查看原文]
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