回顾诸多违约案例以及结合我们的投资经验之后，我们大致总结出一些规律。
本篇，我们结合对不同商业模式的理解给出了对不同类别的行业进行财务分析的要点，试图提高信用研究的有效性和投资胜率。
目不暇接的花式违约之后，信用市场的投研陷入了尴尬境地，投入产出比在控制不踩雷的“期望”下不断下降，部分团队更是采取了“宁可错杀一千”的方式从源头上规避了二类风险的可能。
然而，信用市场行进至今，不管是国内多行业（衰退、新兴、成熟、成长）、多方位（标债、股权、非标）的信用供给（包商事件之后更加分离出了可观的高收益债市场），还是大资管开启下的信用需求，实则对有效的信用研究是非常饥渴的，而监管机构对财务披露方面趋严的要求，为信用研究的有效性创造了前提。金鹰基金在过去两年的时间一直未放弃对信用研究理论的思考，也未将其与实操脱节，希望能“笨鸟先飞”、在信用投研体系的实践中保持竞争力。
我们将分三个篇幅跟大家探讨如下几个问题：
1、财务分析的有效性需要哪些约束？
2、如何看待并定价高杠杆？
3、如何甄别和选择行业贝塔和主体阿尔法？
在本系列的探讨中，我们可能会省略对股权结构、公司治理、实控人风险等主观因子的分析，对财务分析的基本框架也非面面俱到，而更着重于刻画行业发展和企业运营两个维度对主体财务分析的影响，认知浅陋之处，还望各位同行不吝赐教。
本篇属于第一篇论述，旨在解答第一个问题。
问题的产生：离开本源看问题是财务失灵的主要原因
财务分析失灵是这一轮违约潮带给大家的第一个反思，高存高贷、资产虚增、藏匿负债和关联方占用等等使得财务分析无法找到入手点。
回顾诸多违约案例以及结合我们的投资经验之后，我们大致总结出：1、忽视行业特性，试图用一套标准度量每家公司是带来一类错误的主要问题，比如高存高贷是贸易、建筑行业的共性，因为双康事件而从高存高贷指标对前述行业因噎废食是典型的一类错误；2、忽视主体差异，主体让步于行业，是主要的二类错误的来源，同样以贸易行业为例，资金密集的特点决定了其企业运营难以抛开融资环境空谈，龙一龙二也需要充分的定价保护；3、忽视行业发展路径和政策背景，刻舟求剑的看问题，对所有行业的信用研究都是不可取的；4、仅着眼于收入和资产分析，忽略了现金流转分析……种种财务失灵的情况，都是浮于表面看财务、没有追溯到本源去看问题所致。
行业经营之源对财务表现的影响我们用下图简单展示。这个图同时表达了我们的另一个观点是，除了需要从当前时点的行业表现去还原和解释公司财务特征（横向），还需要结合行业的历史演进、当前状态及公司的发展路径去判断公司财务的真实性与可持续性（纵向），一纵一横双向验证。
图：行业经营之源对财务表现的影响（点击图片查看大图）
为什么要解决以及如何解决问题：
财务分析的有效性需要在“行业框架”中实现
对于信用研究而言，抛开主体的偿债意愿和可供增信的股东支持/增信支持不谈，内生的盈利和现金流回转是付息和还本的来源（我们把还本置于后面，是因为举债经营是经济的，也是行业发展及企业发展的必经阶段，而维持住再融资和债务滚续就是信用能力的体现）。
如前所述，财务表现为果，运营逻辑为因，盈利为因，现金流为果。因此，研究起点将回到：1、行业商业模式的研究，赚谁的钱[1]（2B2C2G…）、还能赚多久（生命周期[2]）、钱的结算方式（先款还是先货）、赚钱和结算受哪些因素影响最大（景气周期政策周期货币周期）、竞争格局（定价方式）；2、企业定位与行业发展阶段的匹配度，企业是领头羊还是跟随者（产品、价格、成本）、企业的议价能力与供应链稳定性（对上下游对渠道对消费者）、企业战略方向是否适配、逆周期或者多元投资是否可取；3、行业及龙头企业的发展路径，如何对目前的财务表现给出解释。
我们在本篇将分为2C2B2G和钱贩子行业中的一般性行业展开论述，2C中地产行业、2B中典型高违约率的消费电子产业链将另起篇幅进行分析。
[1] 赚谁的钱仅仅指的是第一道下游客户，并不追溯终端，这一分类可以实现在盈利模式、结算方式和资金回转方式上实现更高的区分度。
[2] 每个行业都将经历幼稚期、成长期、成熟期、衰退期几个阶段，但对应不同消费终端意味着每个阶段的长度不同。我们将成长期和成熟期内的行业定义为easy mode行业，因为这两个阶段对应着需求和竞争格局保持稳定的概率比较大，盈利的可持续性和可预测性强于其他阶段，对经营杠杆的依赖高于财务杠杆，长期偿债能力有望维持现有水平。而幼稚期和衰退期定义为hard mode，理由相反。
（1）2C行业
2C行业跟衣食住行密切相关，具备相当的人口基数，因此在不出现产品更迭（生命周期宣告终结）的情况下，多数行业的需求仍会随着人口基数的增长而增长或者保持稳定，也就是生命周期多数处在easy mode。
2C行业的销售方式包括经销、直营，其中，经销销售的结算方式分为先款后货的预收款模式（白酒、啤酒、饮品、牛奶）和信用销售模式（汽车、服装、家具），直营模式下多数先款后货（地产）或者货款对付（餐饮、旅游、水电燃、交通等服务消费），不同的结算方式决定了收入实现质量、回款可预测性、资产真实性不尽相同，要求的关注度因此不同。一般情况下，景气下行周期，2C行业也会出现杀价走量、信用销售提升甚至向经销商压货的现象，收入和回款质量都会暂时让渡。
此外，2C行业直面终端消费者，而消费群体的迁移、消费习惯的变化、品牌意识的觉醒会直接带来行业或者产品生命周期的拐点，因此如何对抗拐点的到来是2C企业持续致胜的关键，由此带来产品带的供给、产品创新能力、品牌力的塑造、渠道的深度掌控和渠道布局的选择等等都是跟随行业的必备素质。而对于原料供应主要把握在海外国家的部分行业，更应当关注原料供应的多元布局及稳定性（农、奶、汽车进口高端零部件、消费电子链条及其他产业链上未形成国产替代的原料及半成品）。
落脚到此类行业的三张表上，需要理解预收/应收变化与收入确认（延后/同步）和经营性现金流变化（同步/同步）的正向/反向变动之间的勾稽关系。
（2）2B行业
需要进一步强调的是，我们这里指的2B就是直接客户是企业以及个体工商户（机械产品等等）的行业，不追溯终端。
2B行业一般情况下都存在信用销售，同时通过对上下游应收应付和票据池的管理实现经营资金的腾挪。此外，多数2B行业资产比较重，折旧摊销的存在往往使得其现金流弹性大于利润弹性，因此，重心转移回现金流的分析将是十分必要的。我们将分为材料制造和设备制造两种进行分析，前者包括化工品、金属非金属制品及各自的上游原料等，后者包括通用设备、专用设备、军工设备、通信设备、电子设备、零部件和精细材料、包装器件等。粗略来看，前者多数是同质产品、存在高频的市场化报价、可跟踪性强、下游较为分散且终端偏投资属性、周期性偏强，后者（除通用设备）多数是高单价、跟踪难度高、订单或者定制化生产、高度绑定下游的行业。这一分类会带来不同的财务特征。
进一步追究终端消费所处的生命周期阶段是后一个步骤，主要是用来展望市场需求的增长空间，以判断长期偿债能力的稳定性。材料制造的终端偏投资属性，多数已经伴随着城镇化进程过半而步入了成熟期后段；设备制造则根据下游不同而处在不同的生命周期阶段。
（3）2G行业
2G行业是典型的政府收费的行业，且直接面向政府购买服务或者政府代建（尽管2B里有些终端设备也是面向政府，但那些多数对应建设项目的一次购买），因此2G行业的偿债能力对政府财政状况的依赖度非常高。财政政策、地方融资平台监管政策等等都影响到该类行业的回款稳定性，我们在去年初就提示环保、生态等2G类公司的信用风险就是。
（4）钱贩子
代表性的行业有贸易、租赁、建筑施工等各种借助负债管理同时结合传统业务优势赚取微薄利润的行业。对这类行业的现金流分析通常比较低效，因为其本质就是资金过桥的生意，一买一卖的时点操作性非常强。同时这类行业一般也趴账比较多，对应流动负债占比大，这一方面体现了其运营资金的诉求，一方面也跟其微薄的盈利能力相关（无法承担长久期的资金成本）。
仔细观察这些行业的资产负债表可以看到，其资产端多数由应收账款、货币、长期应收款、在建工程构成，有形资产较少，清算价值不高，而微薄的盈利也导致其必将长期保持高杠杆的经营模式，因此这类行业基本不具备长期投资价值。同时结合上文对其现金流的分析，对这类行业，我们反而建议从历史可回溯的盈利情况、业务结构、应收账款的坏账损失率、存货的损失率、管理层风格等等综合目前的再融资环境看待其短期债券的安全性。
本篇我们结合对不同商业模式的理解给出了对不同类别的行业进行财务分析的要点，试图提高信用研究的有效性和投资胜率。在文中我们多次提及，生命周期所处阶段的不同将显著影响行业和主体偿债能力的稳定性；事实上，主体负债行为、杠杆的运用、现金流的表现都与所在行业所处的“赛道”和个体本身的战略选择密切相关，这一问题还将涉及到对目前高收益债市场的理解，我们将在下篇展开探讨。
作者简介：
孙倩倩：历任招商证券固定收益团队信用分析师，中欧基金固定收益团队基金经理。2018年6月加入金鹰基金，现任职于金鹰基金绝对收益团队。7年信用债投研经验，经历了国内信用债研究体系的搭建与完善，见证了城投债和产业债内部定价的起步和估值策略的运用。研究方法上追求逻辑相承及与时俱进，以行业经营模式为出发点，追求从静态、动态两个维度刻画和推演主体信用风险的变迁，并以此挖掘超额利差。
周雅雯：买方固定收益研究从业2年，先后任职中欧基金固定收益团队研究员、金鹰基金固定收益研究部研究员，现任职于金鹰基金绝对收益团队。主要负责一二级市场的信用机会挖掘与跟踪，形成了多行业对比、行业内多主体对比等体系化的研究方法论。
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（来源：金鹰基金的财富号 2019-11-27 10:43） [点击查看原文]
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