辩证统一方法论在投资中的应用

嘉宾介绍

陆莎莎

十年消费品行业研究经验。2015年加盟中银国际证券，现任研究与交易部研究团队团队长。2009年任职于中再资产管理股份有限公司，担任消费行业分析师。毕业于英国曼彻斯特大学硕士学位。

我所理解的研究和投资是基于强安全边际下的优质龙头的价值发现。投资的本质是分享优质企业的成长，其中的科学层面来自于企业价值中枢的衡量，艺术层面来自于估值在不同宏观经济变量组合、中观行业景气周期、微观公司治理下的变化以及反身性和博弈，技术层面来自于组合的适度分散、再平衡和风险控制。

在十年的研究历程中，我常常思考几对看似矛盾却都有自身道理的问题。例如，我们到底是坚持一种投资方法还是要多种方法并用？到底是逆向操作还是趋势操作？安全边际和潜在空间谁更重要？是集中投资还是分散投资？是否择时？宏观经济对市场的影响究竟有多大？

随着对研究和投资不断的理解，我认为，其实很多问题并不绝对矛盾，就像大部分事情都不是非黑即白，包容和开放的心态在投资中极其重要。我们追求与时俱进、自我进化的投资理念，但我们拒绝善变，这期间的变与不变就是投资本身的魅力，是坚持与包容的辩证统一。

回顾美国等成熟市场的百年历史，寻找在股市发展历史中能够穿越牛熊、持续收获绝对与超额收益的长跑冠军，我们发现消费类公司经常成为长牛品种，例如大家耳熟能详的可口可乐等。在此，从消费品研究体验来谈一点对上述的投研方法论的理解。

首先，我们自上而下的分析，为什么消费品在全球资本市场均是长牛品种，这是由它们的盈利模式和行业属性决定的。消费股具备稳定增长的内在属性，一直是价值投资者和成长投资者共同最青睐的品种，也就是我们之前提到的价值和成长其实不是对立的，是一个问题的两个方面的侧重点不同而已，其共同的本质还是选择最好的盈利模式下最优质的公司。那么，为什么我们认为消费品的盈利模式相对最好？第一、经济周期起伏波动，而食品和医药等必需消费品需求弹性弱，受周期波动的影响相对小，业绩稳定增长，盈利和估值具有相对优势。第二，人口和收入是驱动消费需求的长期因素，新生消费群体的崛起和富裕人群的占比提高会带来消费升级。随着时代更迭、社会进步，会涌现出不同的新增消费需求，使消费行业创新进步。第三，竞争格局优化，行业集中度不断提升，大浪淘沙后龙头公司强者恒强。

其次，回到投资的本质，我们提到投资的本质是分享企业的成长，与海外市场相似，A股投资者喜好配置消费股的一个重要原因是其盈利优势，相比于A股整体剔除金融股，可选消费一直表现出更高的盈利增速，而必需消费则表现出更强的业绩稳定性，近十年可选与必需消费的ROE绝对值一直在10%以上，持续高于A股整体。消费股整体攻守兼备，可选消费盈利增速高、牛市进攻，必需消费中枢稳定、弱市防御。长期看，无论可选消费还是必选消费，它们基本都是穿越周期的成长。

再次，消费的外延也在不断拓展，A股一些典型的消费行业已经实现长牛，未来中长期的投资机会来自消费与品质、科技、服务的融合。未来可以沿着以下三条线索寻找新的需求增长点、寻找消费行业潜在的下一个长跑冠军。第一、品质消费，生活品质向精细化深耕，生鲜、小家电、定制家具、专用服饰等行业迎来广阔空间；第二、科技消费，移动互联网的渗透率提升产生“长尾效应”，带动电商、游戏等行业进入爆发期；第三、服务消费，医疗、教育、文体等消费服务业资产周转率扩张、需求持续，而且是最能跑赢通胀的行业。

最后，我们在上述方法论下，再自下而上的选出最好的细分行业和最优质的公司。我们要先找到我国在全球分工中的优势行业，享受全球市场份额，以及最顺应本国人口结构变化及国民消费升级趋势的服务类行业。我们长期看好白色家电、高端白酒、调味品、医疗、教育行业。从需求空间的角度，我们看好这些行业的长期持续的量价齐升，并且获取稳定且较高ROE，这是成长投资的范畴；从供给格局的角度，我们看好这些行业已经或是将来必然形成的双寡头或者少寡头的最佳格局，龙头掌握定价能力，品牌和规模壁垒不断提升，护城河越来越宽，使得这些优质公司的安全边际更足，这是价值投资的范畴。因此，消费行业是成长和价值对立统一方法论的比较好的投资案例。

在逐步理解了这些辩证关系之后，我认为，一个成熟的方法论是追求价值和成长的有机结合，我们不按照行业类别和估值高低去简单区分二者，而是认为，我们要寻找的是优质的已被证明的行业龙头或是有极大潜力和爆发力的未来龙头。具备充足安全边际和低估值的龙头，如果能有适当的确定性现金流回报匹配和相应的适度增速匹配，我们就可以重兵把守，赚取确定性的盈利，同时等待估值的重估；具备中长期确定成长空间较大的潜在龙头，如果我们判断其成为龙头的概率较大，同时估值没有泡沫化，我们就可以随着其成长为龙头的概率不断提升而持续加仓。上述价值和成长虽然有不同的内涵，但在相同的本质下，两者的外延是有重叠的，在这个认知下，我们的投资避免了刻舟求剑，不再是赚取风格的贝塔，而是在坚持深度的基础上，更有广度的去回归投资的本质，寻找持续的、优质的阿尔法。

这时，组合的配置思路就较为清晰，淡化风格、自下而上、多维验证、严格风控、相信复利、在投资期限和潜在空间的匹配度上通过有效的再平衡来不断优化组合，最终实现组合回撤可控情况下的长期持续收益。

风险提示：本材料仅为投资者教育材料，不作为任何法律文件。以上观点不代表任何投资建议，市场有风险，基金投资需谨慎。

（来源：中银国际证券资管的财富号 2019-12-03 10:34） [点击查看原文]