steady唐：海螺水泥的投资逻辑

水泥这个生意可是费了导演牛劲了，学问真的是大。前前后后好几天死磕各种资料，感觉研究完这个公司后人一下子通透了不少！哎呀呀，投资的乐趣就在这里，总是有各种各样的优秀的公司在等着导演宠幸。。。

生意特点

关于成本的故事

一般来说，具备强大成长基因的企业大多处于社会整体产业链的下游位置，然而今天研究的海螺水泥可以说是个意外，是个极其罕见的通过经营战胜周期的公司。由于身处上游，海螺水泥躲不开成本这个话题，水泥这个产品货值低、运输成本高、无金融属性等特点，也就导致了一丝丝的成本波动就会对企业的利润带来巨大影响，因此，水泥生意的成败，最根本的就是想方设法的和成本做斗争，把成本永久性的，打下来。纵观水泥行业各个公司，只有海螺水泥一家，从开始做这门生意之时，就在无时无刻的盯着成本，在降本上死磕。功夫不负有心人，一句“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”，浅浅引出了海螺的故事。

具体来说，海螺水泥通过5个方面的工作，持续、显著的降低了水泥的生产成本。

1、通过收购和建厂选址等运作，在安徽等地获得丰富的石灰石资源，持续、明显的降低了开采成本。

2、通过规模优势和管理能力有效降低了能源成本（煤和电）。

3、在行业变故时大量低价新建和收购生产线，较低的投资成本带来较低的折旧。

4、生产效率高，单吨产能人员配备少带来吨人工成本低。

5、管理效率高不仅仅体现在能源成本低，也体现在管理费用低。

可以发现，海螺对于成本的控制手段是方方面面、深入骨髓的。海螺通过持续深化与国内大型煤炭集团的战略合作，不断拓宽煤炭采购渠道，发挥规模采购优势，通过跨区域调剂煤炭资源及不同煤品种搭配使用等方式降低原煤使用综合成本，努力实现煤炭成本最低化；海螺也十分注重与大型能源电力公司的合作，增加直供电的采购比例。同时，内部还加快节能技改，加强生产运行管理，进一步优化煤电耗指标。数据显示，近5年，海螺的燃料和动力占水泥熟料单吨成本比重在55%-60%区间内浮动。2018年，燃料和动力占水泥熟料单吨成本比重较上年下降4.76个百分点，与华新水泥、塔牌集团、冀东水泥其余业内重要竞争者相比，成本优势显著。

从结果上看，在天然成本优势以及在燃料、动力成本的高效管控下，海螺的年均吨生产成本为151元，比样本平均水平低了13元；2018年公司吨毛利为155元，为2017年的1.78倍，近5年来吨毛利逐年上升，年平均吨毛利为88.2元，高于样本平均水平10.9元。

这里需要再强调一下处于产业链上游的企业成本领先的重要性。由于这种企业的下游都是极度理性的客户，成本高度敏感，因此对于采购价格压价显著；另一方面，上游企业之间的同质竞争也逼迫企业去追寻更低的成本。一来二去，企业想要持续积累利润滚的难度就非常大，唯一的实现路径就是通过各种手段和办法持续做到成本领先。海螺在过去的二十年里在成本端展现出了极为恐怖的匠心，不疾不徐的将其他企业远远甩在身后。

周期性——与宏观经济紧密相连

水泥这个行业与我国宏观经济发展（社会主义建设）关系紧密，这里有这么一套传导逻辑。首先我国一直是投资拉动经济增长模式，所谓的投资拉动，实际上就是政府出钱大兴土木搞基建。既然是搞基建就必然要用到大量的水泥，因此，一旦政府加大投资力度，水泥的需求就会出现几何级的提升，需求高了，价格就会水涨船高。由于中国宏观经济一直呈现周期性的状态，好几年坏几年，因此水泥这个行业也就跟着时好时坏，沦为一个周期性行业。这里需要注意的是，水泥行业和宏观经济指标之间存在前后关系，水泥的需求波动是前置指标。道理也很简单，想要大兴土木，必然要先买必要的材料和装备。典型的材料就是水泥，典型的装备就是重卡。因此，重卡销量和水泥价格的变化可以用来监测宏观经济。这里有个很有意思的事，就是过去辽宁等地的水泥价格、重卡销量的波动和GDP的增速相关性较差，本来从逻辑上讲水泥价格下降、重卡销量下降，预示着经济增速应该比较差，然而数据披露之后发现还不错，圆满完成上级任务，结果发现，两组数据之间的不相关是因为个别省份GDP造假，后来辽宁承认造假后一次性修正，那一年数据更没法看。

对于水泥行业来说，既然和宏观挂钩紧密我们一般通过固定资产投资这个指标来预测水泥需求的变化，如果我国固定资产投资增速提高，那么水泥很可能迎来一波周期性的需求增加。来看图：

近几年我国的固定资产投资同比增速持续下滑，造成了水泥的需求端显然不过过去给力。这里大家注意一下08年底的那个波峰，就是4万亿，当时大水漫灌直接就拉高了固定资产投资增速，相应的大幅提高了水泥价格。

不过近几年水泥价格的波动基本就和固定资产投资脱钩了，原因来自于环保。

环保：供需失衡和技术迭代

由于水泥的生产过程中涉及到大量燃料燃烧，因此对环境的破坏力度很强，加上目前我国生态环境愈发脆弱，环保的要求对于水泥行业的影响越来越大。目前我国的环保要求对于水泥行业的要求体现在两个维度上，首先是量，其次是质。

量的方面，首先是政策。发改委在2009年开始大量减少了水泥新产能的审批，直接从政策层面大幅降低了水泥的供给。同时政策层面还针对产能置换提出了要求，和工信部在2015-2017年连3年发文，要求2020年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料建设项目，位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；针对跨省置换，将召开听证会。从水泥历年的新增产能情况可以清晰的看出政策层面的效果几何：

除了审批方面的控量之外，行业内提高原料利用率、淘汰落后产能方面的执行力度也颇大目前，我国水泥行业已先后淘汰落后产能7000多万吨，根据中国水泥协会2017年发布的《中国水泥工业“十三五”发展规划》要求，到2020年末完成压减淘汰过剩熟料产能4亿吨（压减20%），至2020年熟料产能利用率≥80%。

质的方面，2016年发布的《办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中明确要求，停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥，重点生产42.5及以上等级产品。加快发展专用水泥、砂石骨料、混凝土掺合料、预拌混凝土、预拌砂浆、水泥制品和部件化制品。淘汰32.5标号水泥将倒逼一部分生产技术能力有限的粉磨站退出市场，另外，中小粉磨站熟料采购成本增加，生存难度提高。

为了落实环保，大气污染物排放、污水排放、节能降耗等多类型政策正在影响水泥生产的每一个环节；，排放标准收紧加快部分污染大、能耗高的落后产能、无效产能的淘汰出局，压减过剩产能等，完成减排目标的同时助力产能控制。环保严控目前已成为新常态，去产能势在必行，作为水泥厂，要么增加大量投资达到环保标准，要么自己退出，成本的增加进一步加剧了行业份额的集中。

除此之外，错峰生产也终于还是来了。所谓错峰生产，最初是指北方地区冬天供暖的时候不允许生产水泥，等待供暖结束才可以。而现阶段部分地区甚至连夏季都需要错封生产。在2014-2016年错峰生产的试点、试行阶段，错峰生产主要覆盖北京、河北、陕西、新疆等15个省，主要集中在我国华北、西北地区。2017年，工信部、环保部再度发布《关于“2 26”城市部分工业行业2017－2018年秋冬季开展错峰生产的通知》，要求除河北、山西、山东、河南四省“2＋26”城市之外的其他地区，可参照开展错峰生产。2017年第四季度，华东地区江苏、浙江首次在四季度旺季执行错峰限产。从目前已经公布的各省市夏秋季错峰生产计划来看，错峰生产从南到北逐步推广，已覆盖全国。传统错峰生产一般安排在冬、春季节，但是随着环保力度加大以及错峰生产对于减少行业无效供给的积极作用，从2017年开始，全国多省市开始在夏、秋两季公布错峰生产安排，目前冬季错峰与夏季错峰同时执行，个别省市，如辽宁省，全年停产天数达到100天以上。

前面我们提到，水泥行业的增长与宏观经济相关度比较高，但是近年来环保愈演愈烈，近几年与水泥供给相关度最高的已然成了环保要求。这也就构成了近几年水泥价格的飙升。

资源价值与牌照价值

由于环保接二连三的政策要求造成水泥价格的大幅上扬，水泥作为一种资源的价值渐渐被重视起来。起初由于价格低廉，水泥厂买一个矿山大家觉得就那么回事，然而现在价格水泥价格高企，谁买的矿山多，资本市场就一定会去追逐谁。

除了价格因素外，开采权也构成了矿山资源价值飙升的驱动力。过去我国矿山开采的审查力度不严，存在大量低效开采的情况，造成了矿山资源的大量浪费和恐怖的环境污染，这还不说有不知道多少起的意外发生。绿色矿山整治加快让大量矿山的开采停摆，可采矿山的总量受限，进一步凸显了矿山的资源价值。

其实我国矿产资源非常丰富。根据预测，我国水泥石灰石岩矿远景资源量约为3-4万亿吨，自然资源部发布的《中国矿产资源报告2017》表示，2016年我国探明的水泥用灰岩资源储量1343.3亿吨。我国平均一年的水泥产量在24亿吨左右，按照1吨水泥熟料需要消耗石灰石矿石1.3吨算，光探明的储量就够开采75年以上。但是我国这些石灰石资源的分布极为不均匀，安徽省石灰石矿山可供开采的年限为125年，江苏、贵州、云南、浙江和湖北等地则明显偏小，甚至面临石灰石矿山枯竭的态势。这里就引出了水泥行业的竞争逻辑——资源导向。

战略布局能力拉开竞争差距

资源导向下，水泥企业之间的竞争尽管在会计账面上体现为成本的竞争，但在实际的经营中则是体现在布局能力上，通过更为合理、广阔的布局，可以获得更多、低价的资源，从而立于不败之地。海螺水泥的布局叫“T型布局”。“T”的横代表沿海，竖代表沿江。“T型战略”指在长江沿岸石灰石资源丰富的地方兴建大、中型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站，就地生产水泥，直接销售需求旺盛的东部市场，形成熟料基地-长江-粉磨站模式，是传统的工厂-公路-工地的模式无法相比的。根据中国水泥协会测算，普通水泥罐装车运输的经济半径约为150-200公里，通过铁路运输的合理运输半径约为300-500公里，水路运输的合理运输半径在600公里以上。这个T型战略，实际上把长江变成了一个动态的水泥仓库。由西至东可贯穿重庆、湖南、江西、安徽、江苏等地，从北至南依附发达的支流系统及海上运输纵向延伸，实现华东、中南地区全覆盖。尽管海螺沿江熟料生产能力达到日产20万吨（4000辆50吨大卡货运量），但通过海螺的沿江布局却能很好的消化掉。这种战略模式成功解决了水泥产业做大所遇到的“运输成本高，销售区域受限”的瓶颈问题。

实际上海螺水泥，乃至水泥行业都是伴随着中国城镇化的崛起而实现跨越式发展的。中国最发达、最先发展起来的14个城市，从天津往南，都在东部沿海，正好是一条线。这14个城市往西一百公里却没有石灰石矿山。没有石灰石矿山，意味着没法生产水泥。然而这14个城市又是城镇化最快的14个城市，垂直于这14个城市是长江，正好在这14个城市中间，沿着长江往西，一直到芜湖，就会走到全中国石灰石蕴藏最丰富的地方，并且都分布在长江边上，包括从芜湖到铜陵，再加上淮南等地。

如果说茅台酒的核心壁垒是赤水河那一段的水和茅台镇当地的红高粱的话，那么海螺水泥的实实在在的核心竞争力就是这个区域的地理排他性。海螺水泥做了这个T型布局，站住了这个中国对水泥需求最高的区域，这就代表了竞争对手极难杀入海螺的大本营，对海螺构成经营层面的威胁。再加上前面我们说的，海螺通过各种手段疯狂的降低成本，久而久之，一个通过经营战胜周期的巨头就这么诞生了。

优势积累引发产品和区域外溢

“凡有的，还要加给他，叫他有余；凡没有的，连他所有的也要夺去”，海螺水泥刚好走的就是这么一条有余的路线。凭借其日积月累获得的资源优势、成本优势、运营效率优势，海螺水泥除了国内水泥的业务外，还拓展出了各种衍生业务。比如熟料、骨料、海外业务。

自 2013 年国发办 41 号文之后，水泥行业更加严控新产能，加上一带一路的政策，鼓励国内优质企业走出去，海螺水泥开始布局海外。 首个海外项目，印尼南加海螺一期 3200t/d 熟料生产线于 2014 年 11 月点火投产，开启海外拓展。相继建成投产了印尼南加海螺一期熟料生产线、南加海螺二期生产线、西巴布亚公司水泥熟料生产线、印尼孔雀港粉磨站一期、海螺水泥熟料生产线、印尼孔雀港粉磨站二期工程等项目。2018 年 3 月柬埔寨马德望海螺5000t/d 熟料生产线点火投产， 5 月首批水泥产品顺利发运出厂， 项目正式进入生产运营阶段，截至 2018 年年末，海螺先后启动了 13 个海外项目，计划到“十三五”末期海外水泥产能达到 5000万吨。

除向海外扩张外，海螺的骨料、熟料、混凝土业务也正在雄起，横向打开了企业的天花板。一个水泥企业，眼看着就要学伊利搞起产品矩阵了。

核心指标&监测

利润率

前面我们提到，水泥生意的重中之重就在于成本，得成本者得天下，那么和成本相关的指标就是我们要重点考察的。这涉及到毛利率、净利率、各项费用率，简单一点的话，看两个利润率就可以了，毕竟利润率就是收入减去各种成本费用。本次的数据图不用我自己做了，有现成的：

这两组数据显示出了近5年，一个龙头企业与其竞争对手之间利润率的差距，看ROE也反应的挺明显的。

刚需而不是夕阳

总有人说水泥是夕阳行业，有点烦。水泥本质上是一个刚需行业，压根不是夕阳。所谓的夕阳产业，是因为技术进步而逐渐淡出人们视野的产业，最典型的比如自行车。由于汽车、小电驴等一系列更方便、更优秀的产品出现，自行车沦为了夕阳产业。而水泥压根就不夕阳，这个发明于2000年前的古罗马的优秀产品，即便是现在也是所有基建和房地产必备的原料之一，怎么就夕阳了？除非未来人类再发明出什么更优质的材料，水泥才能称为夕阳。

既然是刚需，也就决定了水泥这个行业哪怕不增长了，最差也只是沦为周期性产业。其股价的表现也会因为增长乏力沦为周期股。换句话说，水泥价格低迷的时候，行业普遍亏损的时候，就是下手的绝佳时点。

熟料价格与水泥倒挂

熟料是水泥的半成品，然而在不久前的某些地区，居然出现了熟料价格高于水泥价格的现象，引发了行业出现大量套利行为。从原理上讲，熟料价格不可能高于成品，毕竟熟料无法直接使用，只有加工成水泥才行，这也就决定了熟料价格绝无超过水泥的可能，但为什么会出现价格倒挂？

导演个人认为，这种倒挂现象只有在行业价格驱动力出现絮乱时才会出现。近几年环保政策在各地的落实引发了这种价格驱动力的絮乱，对熟料的购买者产生了短期、较强的错误预期，炒高了熟料价格。本质上这种价格倒挂是一种水泥供需逻辑变化的强有力信号。可以这么理解，过去水泥价格的主要影响因素就是地产和基建，现在加了一味药，环保，造成了整个驱动体系的大幅结构变化，让预测未来水泥和熟料价格的难度陡然提升，以至于会在短期内炒高熟料价格，甚至超过水泥价格。而新的价格驱动力的出现，很可能从根本上改变水泥价格的周期性变化，至少可以在很长时间内改变、淡化水泥价格的周期性，价格倒挂，正是一个强有力的行业转强的信号。

投资逻辑&估值判断

从水泥这个行业的角度看，买水泥股还是要看水泥的供需，即水泥价格的驱动力，这涉及到3个变量。

1、地产能否回暖。

2、基建能否回暖。

3、强环保是否能够持续。

我们可以这么理解，假设地产和基建的变量保持恒定，而我国环保会在未来的5年内持续收紧，导致水泥的供给总量增速持续降低，甚至供给减少，那么水泥价格水涨船高就是必然的，哪怕国外的水泥进口到中国也很难对这种价格升势构成致命打击，那么水泥公司的利润率就有了足够保证。那么问题来了，环保是否会在未来对水泥的价格构成持续利好？其实从熟料与水泥价格倒挂已经可以看出端倪，环保这个驱动力仍然具有极强的延续性，因此导演甚至可以直接下判断，地产和基建恒定，水泥未来的价格仍旧会持续上扬。那么地产和基建呢？这里其实导演也不悲观，尽管目前房住不炒，尽管投资拉动GDP的边际效益已经很低，但是这两个方面都存在掣肘。

地产方面，需要认清中国经济目前为了保增长，很可能仍旧会选择老套路——向地产妥协。在我国没出现明确的新的经济驱动力之前，地产是我们仅有的保增速的手段。而保增长，历来是所有任务中最重要的一个，哪怕牺牲再大，哪怕饮鸩止渴。因此，地产很可能在未来出现小规模的复苏。

基建方面，政府目前手中仍旧握有大量财富资源，因此基建也就仍旧会是未来中国的主旋律，原因很简单，哪怕边际效益再低，政府也仍旧会选择搞基建

综合起来，行业的驱动力目前仍旧没有衰竭的迹象，剩下的就是选公司和看估值了。公司方面，显然今天的主角就是海螺，剩下的就是估值。

说起来你们可能不信，海螺的价格还是很便宜。。很便宜！很便宜！！