昨天我们讲到了保险业的本质:概率游戏。

但是还没有完,今天拆解保险的利润与估值。

1、拆解保单

我们之前讲到过:责权发生制与收付实现制的区别。

保险业的产品只有一种,那就是保单。

了解保险,要从保单开始。由此我们也就会发现由于这一行的特殊性,利润是滞后的。

比如保险公司卖出去了1张保单,收到保费10万。

保险公司的财务制度是收付实现制,会计上是权责发生制。

10万的保单收入,期限过后,算收入,放入利润。

毕竟保险业是高杠杆行业,要保证有足够的能力赔偿投保人。

好比银行收到储户的钱,是负债。

保险公司收到投保人的钱,保期内也是负债。

保险是关乎民生的大事。所谓偿一代与偿二代,从一到二的变化,简单说就是规避风险。

偿一代是规模导向,偿二代是风险导向。

所以,保险公司的利润体现是滞后的。新成立保险公司第一年的利润一定是亏损的。

因为保险公司卖出去保单的第一年,是亏损的,没有利润。

这种情况逻辑上存在问题。因为公司明明卖出产品,收到了现金,可报表上不赚钱。

抛开保单的设计严谨与否的问题,这种情况是对于保险公司的严重低估。
为了解决这种问题,聪明的会计延伸出了重要的内含价值概念。

2、内含价值

2005年保监会印发的《人身保险内含价值报告编制引导》于2016年已经废止。

后来中国精算协会重新定标准。以平安财报举例:

简而言之:内含价值(EV)=调整后净资产(ANAV)+有效业务价值(VIFB)。不包括日后销售的新业务价值。

所以我们只需要拆解调整后净资产与有效业务价值。

调整后净资产:可以简单理解为,保险公司的“净资产”。好比格老的烟蒂清算法,清算公司的净资产值多少钱。

可如果这样估值的话,对于保险公司是严重低估。所以就要加上有效业务价值。

有效业务价值:截止评估日的现有业务保单,未来所能产出的利润,给出期限的合理折现率。折到今天的价值。

进一步通俗解释,就是评估那天已经有的保单,预计所能产生的利润,给个折现率,折到今天。

3、新业务价值

平安年报中的内含价值分析,不包括日后销售的新业务价值。那么新业务价值是什么?其实这个指标或许是分析师们短期评级最看重的一个指标了。

新业务价值(NBV):截止评估日一年内新保单预计所能产生的利润,给个折现率,折到今天。

分析这个新业务可以构建一个简易的模型,从而更加透彻保险公司的业务。

并且由此我们会发现,分析保险公司的“乐趣”在于充满了毛估,有点“对赌”的意思。

简易模型假设:客户买了一份五年期10万的保险,如果五年内客户意外,保险公司赔50万。

保险公司收到了这10万块的保费,如果业务员的佣金是1万,保险公司假设“净赚”9万,不计利润。

因为保期是五年,谁都无法知道这位客户是否会出现意外。

而保险公司在第一年收到保费就拿去投资,9万投资五年,假设年化利率5%,第五年后就是11.5万。

可现在的11.5万,不等于5年后的11.5万。这里就需要一个折现率。假设每年10%的折现率。

那么最终,有效业务价值=7.1万。前提是这位客户在保单的五年期内,平平安安,无需理赔。

注意,这里就变成了有效业务价值。因为新保单一年后,就是有效业务价值。

而这只是简易的模型,保险公司的精算模型要更为复杂。

模型的过程这就如同我们讲的自由现金流折现估值法,一切都是毛估。

因为投资收益率的变化,贴现率的变化,都会导致新业务价值的变化。

其中还涉及到保险产品的类别,保单期限,医疗价格,利差,死差,费差,健康率等一篮子的毛估因素。

例如我假设的折现率是10%。

平安假设的是11%,欧美在8%左右。显然折现率的假设越高,越保守。

4、剩余边际:利润释放

保险公司(寿险)的利润释放,就在于这个指标。

剩余边际:已有保费的价值-各种费用(包括理赔)

也就是所有保单可以赚到利润的折现率价值

但所有的保单因为年限的不同,有两年,五年,十年,二十年甚至更久,所以不可能一次性就把这些利润都释放出来。

由此,就延伸出了剩余边际摊销,当然还会有其他调整指标。例如投资回报偏差,经营偏差等。

但利润释放的过程,主要来源于剩余边际摊销这个指标。就是将预计利润逐年体现在报表的过程。

显然,最重要的就是保单。

如果新业务价值(新保单)跟不上,那么有效业务价值的存量保单就是吃老本。当然,如果老本足够厚,可以吃上几年。

比如今年保险公司的新业务价值不理想,只要剩余边际丰厚,那么不会影响当年的利润释放。

可毕竟新业务价值减少,那么剩余边际就会减少,未来的利润释放也会减少。

反之,新业务价值增多,那么剩余边际就会增多,未来的利润释放更加感人。

所以在新业务价值中我们提到的,或许是分析师们短期评级最看重的一个指标了。

5、净资产收益率

巴神始终强调的这一指标简直神器,几乎适用于任何行业。必有有效逻辑在那摆着。

保险业的平均净资产收益率在12%左右。

长期保持在15%净资产收益率的保险公司,无疑是优秀的。参考美国保险业同样如此。

6、总结与估值

通过拆解保单,理解了保险业的重要指标:

内含价值=调整后净资产+有效业务价值。

新业务价值的增长会增厚剩余边际,剩余边际可以锁定利润。而剩余边际摊销是释放利润的重要来源。

所以不难发现,这些指标都是有着重要关联的。不可单看,要全看。

而通过模型假设,可以得知这个过程充满了毛估。

所以保险公司的假设越是保守,则风险越低。这也是为什么各家保险公司的估值高低略有不同的一个重要原因。

例如通过市值/内含价值的估值方法,平安在1倍就是明确低估值。而国内其他保险公司甚至会被打到0.6倍左右。

实际上我个人认为通过PE对于保险公司进行估值也是靠谱有效的。

因为通过PE历史估值图不难发现,PE估值低点也正是股价低点。反之也正是股价高点。


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