尊敬的各位持有人，
大家好！
转眼间三个月的封闭期即将过去，此时给大家写这封信有两个目的，一是给大家汇报一下封闭期内开阳的运作情况，二是对未来的情况做一些展望。
从三个月的角度而言，开阳的成立时点并不“美好”，因为从成立日截至2019年11月29日，上证综指下跌了4.25%，虽然并不影响我们对于中长期风险报酬比较为划算的判断，但这对于基金净值表现而言，环境并不友好。
我们之所以在路演中反复强调短期之不可测的原因，也正在于此。幸运的是，我们所持有的一些品种在这三个月中表现出了较强的阿尔法，就算刨除打新的增厚，开阳在仓位并不高的情况下仍然取得了正收益。
说到打新增厚，可能不少持有人比较关心我们在科创板打新上究竟收成如何，策略是否有效。所以，先和大家汇报科创板打新的情况。开阳在发行时正值科创板交易破冰不久，彼时整体科创板打新收益率较为可观，因此在封闭期间，科创板打新策略确实作为开阳运作的重要策略之一来执行。截至11月29日，开阳有效报价率在八成左右，符合之前我们预计的有效报价率。
不过，科创板打新对于基金净值的实际贡献并不显著，低于我们此前预计。其主要的原因在于打新参与者数量相较之前迅速扩容，同时更紧凑的发行节奏也使得科创板上市股票的首日涨幅变低，甚至出现了首日涨幅只有个位数的情况，两个情况的叠加致使科创板打新策略的收益率迅速下降。我们预计，未来这两个原因并不会反转，而是会持续加强，未来科创板打新策略的收益率可能继续降低，直至与主板打新收益率情况类似。
另外，昨天（12月4日）科创板新股出现了上市首日就破发的情况，所以尽管科创板打新仍是个风险较低的策略，但在后续的投资中，我们会对个股基本面做更扎实的研究，并动态评估个股打新的风险，有所为有所不为。
接下来回到我们的组合，我一直坚信以合理价格持有具有宽阔护城河的公司能够创造显著的收益及超额收益。所以，既然我们预测不了风浪，那就专心选船，具有宽阔护城河的公司总是能够在竞争中占据优势，能在巨变中存活下来的公司，才有资格谈复利，并把惊喜带给我们。
开阳在个股的选择过程中，护城河是寻找标的第一原则，其次才是价格，这是我应对未来不确定性的一种方案。买股票就是买企业，但如果未来发展充满不确定，基于现有的信息又该如何留出应对的安全边际呢？
一种应对是通过价格，通过足够多的风险补偿构筑安全边际，另一种我认为是护城河、竞争优势，通过护城河的判断和跟踪可以有效降低对中长期判断的不确定性，从而获得安全边际。因此，选股时我们并不偏行业，不偏风格，甚至会主动地去平衡风险源，只要符合具有建立宽阔护城河的行业都不排斥，只要能够不断拓宽护城河的公司都是我们的挚爱，唯一需要考量的只是一个合理的价格。
这样的方式就要求我们对于公司护城河的研究要做到十分深入和细致，可以说再细致都不为过。我们在研究中一直强调中观研究的落地。这一点很重要。举个例子，我们经常会看到这样的逻辑，一家公司的产品质量较好，成本较低，因此未来的市占率会持续提升，这样的逻辑似乎有道理，但实际上并不可靠，缺乏很多细节和中观路径。
例如，客户为什么会更换供应商？客户遴选供应商的流程是什么？大企业和小企业遴选的原则一样吗？客户可能更换供应商的契机是什么？客户更换供应商的节奏是什么？一点一点试？还是一批一批换？给客户提供的核心价值是什么？低成本？还是稳定的品控？客户的购买频率是什么？产品质量较好的评判标准是什么？感知途径是什么？成本优势的来源是什么？成本和竞争对手可比吗?……这些问题都是针对的市场占有率会提升提出来的中观路径的问题，仔细思考任何一个环节出现问题，都会使得市场占有率提升这个似乎逻辑合理的结论变得并不可靠。这些中观路径的提问十分重要，而在回答这些问题时，一定要做到有客观的证据、多维度的论证，唯如此，才能使我们对于企业竞争优势、护城河的判断不停留在笼统的描述与简单的结论，而是脚踏实地地理解。
比起对于宏观世界的复杂描述，挥斥方遒的指点江山，我更喜欢像匠人一样仔细雕琢，用笨功夫去寻找具备宽阔护城河的优秀公司，与优秀公司同行，为持有人创造价值。
如同三个月的市场环境难以预测一样，三个月的超额收益同样有着运气的光环，我们能做的就是优选具备宽阔护城河的公司，努力把专业做到最好，与优秀公司同行，剩下的交给时间和市场。
产品即将开放，您的每一次信任都是对我的最佳褒奖，希望与您一路同行。
您忠诚的朋友：田瑀
作者简介
田瑀，现任中泰资管基金业务部总经理助理，中泰开阳价值优选混合基金经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。8年投研经历，坚持价值投资理念，善于寻找具有护城河的成长股。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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