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蜂巢基金研究部荣誉出品
2019.12.02 - 12.08
市场要闻
银保监会发布实施《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》。根据《办法》，理财子公司净资本管理应当符合以下两方面标准：一是净资本不得低于5亿元人民币，且不得低于净资产的40%；二是净资本不得低于风险资本，确保理财子公司保持足够的净资本水平。
财政部发布《中华人民共和国消费税法（征求意见稿）》并向社会公开征求意见，延续了消费税基本制度框架，保持制度稳定。同时根据征收环节变化，统一调整了纳税人范围表述，在消费税法中设置衔接性条款，设置了对消费税税率的授权条款。
工信部对《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）公开征求意见。意见稿提出，力争经过十五年持续努力，我国新能源汽车核心技术达到国际领先水平，质量品牌具备较强国际竞争力，我国进入世界汽车强国行列。
美国众议院情报委员会表决通过弹劾美国总统特朗普的调查报告。报告称，美国总统特朗普滥用职权，将“自身的政治利益置于美国国家利益之上”，危害国家安全。该报告同时强烈暗示特朗普存在妨碍司法公正的不当行为。根据相关程序，表决通过后该报告正式移交至众议院司法委员会。
据21世纪经济报道，在今年隐性债务风险化解的过程中，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。相应地，AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。
商务部回应“中国正酝酿加入《全面且先进的跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）”称，只要符合WTO原则，开放、包容、透明，有利于推动经济全球化和区域经济一体化，都持积极态度。商务部同时表示，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）法律文本审核工作已经启动；印度仍有重要问题需要解决。
华为在美国法院提交起诉书，请求法院认定美国联邦通信委员会（FCC）有关禁止华为参与联邦补贴资金项目的决定违反了美国宪法和《行政诉讼法》。
中共中央政治局召开会议，分析研究2020年经济工作。会议指出，2020年要坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。会议强调，当前和今后一个时期，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变。要提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。
证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引》（试行），自发布之日起实施，主要是为了引入资本市场中长期资金，为MOM运作进行规范。《指引》明确产品定义及运作模式，规范产品投资运作，要求管理人建立健全投资顾问管理制度，加强信息披露。
银保监会发布修订后的《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》，自公布之日起施行。根据细则，外国保险公司与中国的公司、企业合资在中国境内设立经营人身保险业务的合资保险公司，其中外资比例不得超过公司总股本的51%。
本周市场回顾
债券市场
宏观利率
央行上周公开市场继续投放MLF，并保持利率不变。由于年末财政投放，货币市场整体流动性充裕，资金利率较上周出现较为明显的下行。
央行从十一月开始采用MLF量价结合的操作体现出了逆周期调节的明确思路，一季度维稳的需求需要较好的市场环境配合地方专项债的发行。
周一由于11月份PMI数据大幅超出预期，导致收益率本周开盘大幅反弹但是随后在美债收益率周二大跌的带动下，叠加资金面宽松带动债券收益率后面几天持续下跌。但是整体上仍然表现为反弹行情，但是反弹主要集中在长端，导致目前短久期金融债品种收益率出现相对低估的状态。收益率的反弹也主要是受到股票市场外资持续流入和指数持续反弹的影响。
目前市场对基本面和的消息出现钝化，收益率的波动幅度显著降低，但是利率互换持续两周的连续反弹体现出了市场的谨慎心态，导致债券和互换的利差快速收窄。在目前货币政策仍然以稳为主，价格保持平稳的情况下，短久期品种的波动幅度要小于长久期，但是曲线的过于陡峭可能会对长久期的品种提供更好的风险收益比，但是组合整体仓位仍要保持一个较为中性的状态。
权益市场
行业周涨跌:
数据来源：wind、蜂巢基金
上月末，统计局公布最新PMI指数，11月录得50.2%，高于前值（49.3%），近半年首次回到荣枯线以上，前期连续6个月位于荣枯线以下。生产与订单指标走强，进口走强，而价格指标走弱。11月单月PMI的大幅上行并不足以支撑对未来经济表现的乐观预期，供需与价格指标背离，需警惕未来PMI继续回落。整周市场走势来看，受数据利好影响，中小创整体强于蓝筹，上证指数涨1.39%，深成指涨3.09%，创业板指数涨3.72%，沪深300指数涨1.93%，中证500指数涨2.36%，中证1000涨2.90%。
中长期来看，我们应该继续以我为主，更多聚焦在自身问题的解决上，比如整体杠杆率的持续降低，债务问题，股权质押问题的化解，产业结构调整与升级，挖掘发展新的经济增长点与进一步改革开放等，以减少外部因素对本国经济带来的影响。同时，随着全球央行开启降息周期，证明世界经济并不如人意，而我们应该有足够定力在经济相对稳定的情况下拥有独立的货币政策，忍受短期经济下滑的风险，不搞大水漫灌，逐步提升经济质量。
虽然目前中国经济增速及企业盈利增速整体来说仍在下滑，权益市场是否见到历史性底部还不完全明朗，但我国经济增速仍处于全球领先水平，抵御外部冲击的能力在逐渐提高，资本市场的韧性在加强，杠杆水平也得到了比较有效的化解，市场整体估值也处于历史低位。
因此，只要保持好定力，做好自己的事情，相信我们有能力逐渐消除诸多不利因素，使市场重新充满机遇
信用市场
信用债
回顾年初至今，受利率低位因素影响，上半年信用债投资相对活跃，风险偏好有所下沉，但仍多集中在短久期。BS事件后利差有所走扩，市场的策略几乎一致性转向高评级长久期，致使AAA各期限收益率下行，至今已缺乏性价比。下半年从8月中下旬开始进入震荡调整，从日常交易中可发现市场开始缩短久期，但同时也能观察到信用资质的下沉，市场在博收益和控风险之间摇摆不定，短久期下沉评级一定程度上成为一种“无奈之举”。
展望未来，短期来看，我们认为高评级信用债收益率整体上仍将继续与无风险利率保持同向变动，但由于前期收益率已下行至历史低位区间，进一步下行空间有限，而上行弹性较大，从收益角度看仍缺乏性价比；而中低评级个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击及等因素影响，收益率波动将更为剧烈，因此，在当下时点很难笼统的判断通过配置某一评级的个券能较好的获取稳定且可观的收益，需要精细择券。
从中长期来看，在结构性宽信用的背景下，部分资质尚可的民企发行人的信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解，但其中的估值波动大部分资金无法承受；而城投方面从各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看，各区域行政等级较高的平台也进一步获得了新一轮的“隐形担保”，整体风险可控。但同时也需要意识到，低评级、弱资质平台的退出甚至合并，或僵尸企业的淘汰与出清无可避免，因此如采用下沉评级的投资策略，更应对各发行主体的基本面谨慎甄别。
鉴于当下信用债整体收益率处于低位区间，出于增加组合收益的考虑，在风险可控的前提下，可适当配置ABS、行权概率大的“假”永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产。
转债市场
转债方面，我们认为整体估值将继续修复，但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位，叠加偏股型转债易随权益市场波动，加剧了波动风险；因此，当下应更多关注新债、低价品种和低估值次新转债、及正股业绩超预期标的的投资价值。在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向国产化、5G、新能源等主线倾斜。
此外，转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，尤其对于绝对价格较高的标的而言，更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。除此之外，未来还应积极关注新券上市情况，后续有基本面较好或规模较大的转债上市时，应积极参与打新。
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