一、本周关注：出口的短期变化
11月进出口数据公布，美元计价出口增速-1.1%，低于前值与预期。支撑市场对于出口阶段性转好的一个重要因素，是去年11月正式加征第二批关税，由此拉低基数。那么，基数切换到底在多大程度上能够为出口的转好提供帮助？
第一批和第二批关税在去年11月之前完成加征，今年11月开始切换至较低的基数周期。去年7月第一批关税正式加征后，相应产品对美出口同比增速大幅下滑，在今年7月则明显回升，同期整体出口增速也有一定回暖，低基数带来一定的支撑效果。去年11月开始，第二批产品加征关税，由于涉及2000亿较大规模，整体出口增速随后一度转负。而2019年以来，出口增速中枢基本维持在0附近。因此，11月开始，基数环境相对友好。
图表1.
资料来源：万得，富荣基金
但是，出口的变化需要同时考虑环比走势的影响，我们从中国自身出口、越南出口、以及全球经济景气度角度进行简要分析。
中国出口的环比动能在下半年出现明显衰减。2019年上半年，各月环比增速情况保持相对稳定，中枢并不弱于2018年与2017年。但是进入到8月之后出现明显的走弱。1月环比增速4.1%甚至低于去年同期4.4%的水平，这意味着低基数完全被环比走弱所抵消。原因可能包括，上半年抢出口情况仍在助力，以及全球需求在下半年继续走弱。那么，上述猜测能否被其他国家数据所佐证呢？
图表2. 2019年中国出口环比的动能逐渐衰减
资料来源：万得，富荣基金
越南出口环比增速在近一个季度同样出现走弱迹象。越南环比增速在今年上半年基本正常，中枢略微高于去年，保持了一定正增长。但是9-11月，环比明显低于去年同期，同样体现出贸易动能衰减的信号。
图表3. 近一个季度，越南出口环比持续不及去年
资料来源：万得，富荣基金
欧美PMI短期企稳，但仍在荣枯线下方，外需的改善仍需观察。10月和11月，美国和欧元区制造业PMI均出现一定的短期企稳迹象，但幅度较小，同时绝对水平仍处于荣枯线下方。全球经济景气度出现积极的信号，但持续性以及短期对于贸易的提振仍需观察。
图表4. 欧美PMI有恢复的迹象
资料来源：万得，富荣基金
综合来看，低基数对出口的支撑，可能被抢出口透支、以及全球贸易下滑所削弱，长期冲击或正在发生，采用一次性冲击的视角来观察关税对出口增速的影响，可能存在一定问题，短期出口的复苏仍然面临较大的不确定性。后续来看，由于春节较早，12月出口可能出现季节性反弹，但确认低基数与外需力量谁占上风，可能仍需要观察节后数据。
二、上周市场回顾
1、资金面
本周央行投放3000亿MLF，利率持平，另有1875亿MLF到期，净投放1125亿元。资金面明显宽松，隔夜和7天加权利率中枢分别下降20和30个BP左右。下周公开市场无到期，关注月中MLF续作情况。
图表5. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表6. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
本周经济数据与贸易谈判等变化均对债市不利，统计局、财新PMI连续超预期，商务部对对美大豆进口进行关税排除。但债市对消息面表现有所钝化，全周利率小幅震荡，10Y国债与国开收益率小幅上行1和2个BP，在经济工作会议和11月数据落地前，市场相对谨慎。
图表7. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表8. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表9. 国债与国开期限利差
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
资金面整体宽松，信用债收益率多数下行。中短期票据除3年基本持平外其他多数下行，城投债除5年基本持平外其余多数下行。信用利差多数下行。中票除1-5年AAA及AA 、1-2年AAA及AA 期限利差走阔外，其余均收窄；城投除2-3年收窄外，其余均走阔。中票和城投等级利差走阔为主。中票除3年AA-(AA )收窄外，其余多数走阔1-6BP；城投债除1年(AA )-AAA、5年(AA )-AAA及AA-AAA基本持平外，其余走阔1-3BP。信用利差整体仍处于低分位。
图表10. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国开债
4、可转债
本周股市结束短期调整，迎来强势反弹。周末PMI回升提振市场情绪，贸易谈判一度反复，美股也出现大幅调整，但A股表现韧性未受影响。周末在商务部排除大豆进口关税等消息出现后，市场对谈判积极进展预期明显升温，市场进一步上行。板块上，科技板块较为强势，短期趋势有再度突破的迹象。转债市场同步走强，中证转债指数上涨0.8%。
图表11. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表12. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
政策：政治局会议召开，为经济工作会议定调。从内容上看，稳增长仍然是2020年的重心之一，其中加大基建或是重要一环。
生产：本周六大电厂发电耗煤量环比继续回升，节奏上有一定加速迹象，强度上仍高于去年同期。全国钢铁高炉开工率小幅回升1个百分点，目前已高于去年同期。本周社会钢铁库存基本持平，可能处于阶段底部，去化最快阶段过去。钢铁现货价格指数企稳。水泥价格环比继续上涨，近一月加速迹象较为明显。总体看，近期高炉开工率缓慢回升，库存持续去化，钢铁与水泥价格均较为强势，工业生产情况可能较旺。
地产：本周30大中城市商品房销售环比小幅回落。上市房企11月销售面积累计增速继续改善。上周100大中城市土地供应规划建筑面积小幅回落，均价也大幅回落。近期部分城市边际放松消息不断，关注地产市场边际变化。
消费：上周乘用车厂家零售日均销量大幅走高。11月经销商库存预警指数基本持平。
通胀：工业品方面，本周南华指数环比走高。原油价格环比大涨6%，减产预期升温，美国库存大降。螺纹钢期货价格大幅回落。农产品方面，批发价格200指数略微回升，进入季节性上行阶段；本周22省市猪肉价格环比止跌回升；7种代表水果价格环比温和上涨，走势略强与去年同期。
海外：数据方面，美国11月PMI低于前值和预期，但非农就业继续强劲，目前市场对于12月降息预期几乎为零。本周欧美主要股市均出现回调，数据和贸易谈判消息形成冲击，但债市收益率普遍上行，工业品、原油等表现较好，黄金有所下跌，主要资产走势显示市场情绪相对稳定。消息面上，国务院关税税则委员会开展部分大豆、猪肉等自美采购商品的排除工作；商务部表示，如果中美双方达成第一阶段协议，应该相应降低关税。
下周关注： 按照以往规律，中央经济工作会议在四季度政治局会议后一周内召开。周二公布11月通胀数据，CPI或上行至4.5%高位。周三公布11月金融数据。周四美联储与欧央行利率决议。
2、下周债市展望
利率债：市场迎来一个消息面的“超级周”，预期上看对债市限制较多，对股市相对有利：11月信贷料将反弹，CPI可能站上4.5%甚至更高，政治局会议暗示中央经济工作会议基调延续稳增长，美联储12月降息概率几乎为零，延迟空间未锁死。但是，经历前期调整后，目前债市估值不高，出口不及预期使得经济企稳仍存有不确定性，利率大幅调整空间有限。市场或延续震荡，若出现超预期大跌，则可以考虑适度布局。
信用债：上周初北大方正违约，AMC可参与城投逾期债务，周末呼和经开PPN违约，信用基本面有所恶化，城投和高评级主体信仰进一步打破，经济走弱的基本态势没有改变，信用债预计仍将维持高等级低利差、违约频发的状态，建议更加注重信用资质的审核，注意基本面可能走强的迹象给债市带来的风险，不宜拉长久期。
可转债：政治局会议基调偏暖，预期偏正面，股市整体环境依然较好，风险偏好有短期抬升的可能性。热点板块仍可能延续强势，包括政治局会议强调的基建、科技以及券商等。转债方面，随着新券不断上市，内部结构继续调整，除了中期维度上布局新券和成长之外，也可以适当参与催化较为确定的一些短期方向，包括估值不高、基建主题的一些周期品种。
图表13. 发电耗煤继续上升
资料来源：万得，富荣基金
图表14. 高炉开工率超过去年同期
资料来源：万得，富荣基金
图表15. 水泥价格超季节性上涨
资料来源：万得，富荣基金
图表16. 蔬菜价格环比回升
资料来源：万得，富荣基金
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