“尽管未来经济的增速一定会下行，这很正常。但机场尤其是上海机场有稳定的盈利历史和盈利预测，并且未来资金的要求回报率是越来越低的。”
“任何一个机场旅客增量越来越大了之后，机场就能拿流量变现，所以机场的利润和机场的吞吐量是成正相关的。”
目前在海内外机场的比较过程中，比方说像悉尼机场47倍，泰国机场44倍，上海机场是30倍，也就是说基本面跟上海机场差不多的，估值远远高于上海机场。
“机场股的投资价值就是在自然垄断，高价值的客流量，长期赛道和它显著的受益于规模效应，利润增速就会大于他的收入增速。”
这是方正证券交通运输行业首席分析师许可，在12月4日的一场路演中的精彩观点，他认为机场本身是一个特别适合投资的一个行业，它是一个高端客流汇集的垄断高端商场模式，商业价值极大。
聪明投资者整理了演讲内容：
各位投资者好，这次会议的主题是，机场非航大时代：20年复盘与展望，重点是上海机场。
上海机场过去6年作为一个6倍股，是一个非常大的涨幅，有很多的原因造成了这个大的涨幅，可以看到并没有多少投资者从一开始能够持有到现在。
站在2014年，无法用传统框架去挖掘上海机场这只6年6倍股。站在2019年底的当下，我们仍有可能在用传统框架看待机场。长周期视角下的上海机构可能会有很多预期之外的新逻辑，国际旅客吞吐量的规模可能远远超过所有人的预期。
时代成就企业
上海机场，作为个股，它主要经历了两个时代：
第一个是基建时代。这个时候上海机场作为一个公共事业公司，尽管旅客吞吐量高速增长，但还没有达到5，6千万旅客吞吐量这个量级。此时航空性业务收入只能覆盖成本，机场利润增速缓慢。
第二个是非航时代。机场的年旅客吞吐量超过5，6千万以后，巨大的吞吐量，使很多在机场里面运营的商户的盈利，都变得更加容易了。
3000万以上的国际旅客吞吐量，使得免税销售额持续高增长，2015年后，又遇到了香化产品销售的大爆发，所以非航时代利润可以高速飞涨。并且因为它是变成了消费股，而不是盈利稳定的公共事业公司，所以估值也可以提升。
这两个时代的切换，产生了一个6年6倍股。在过去的这种基建时代中，催化剂就是大额资本开支。资本开支导致阶段性利润和股价受损，受损以后民航局就会给他放时刻，接下来就有一个时刻的增加带来的旅客吞吐量的快速上升，这是过去主要的催化剂。
但是到了现在的非航时代中，催化剂就非常多了，比方说像民航局给机场批时刻，它就能够有很多的旅客量的增加。 另一方面，非航的不断招标，比方说像免税店，还有像广告业务，就能带来非航时代收入和利润的加速增长。
他从2016年至今，叠加了4个利好，我们可以看到股价从今年至今涨幅超过一倍以上。
第一点是非航收入的增长，机场的属性开始转变。因为在2016年的时候，机场有一块业务叫做非航业务，非航业务的占比是比较低的，那个时候他们比较低，比方说能占到1/3~1/4，但是现在占到了2/3。
也就说这块非主营业务快速增长，带来了机场的一个属性的改变。它就不再是公共事业了，而转变成了一个类消费的股票。
第二个是消费行业从2016年至今持续受到各类投资机构的热捧，因为我们可以看到，无论是酒，还有很多消费品，在2016年以后持续受到热捧。机场变成消费，而消费受到热捧。
第三个是在这个期间外资不断的流入，他们带来了新的估值方法，比方说在外资没有流入的时候，我们看机场，就把机场理解为一个公共事业公司，我们不会给它高估值。
但是外资从他们的视角，在海外PE对很多机场都是30多倍到40倍的估值。而中国的机场就特别便宜，只要15倍到20倍。
而且中国也有特别好的一些经济地理条件，比如说人口的密集分布，然后中国建设造价特别低，就是说我们的成本也低，机场本来应该给更高的估值。但彼时，我们以国内常用的定价方式就看不出来。所以外资带来了新的估值方法和视角。
第四个就是机场签订了一个重大的免税合同，可以看到香化产品的扣点率是45%。而机场今年的销售费用只有7万块钱。机场也就确认了自然垄断而且高端客流汇聚的地位，净利润和估值都进一步提升。
往后我们怎么看机场？我们认为上海机场仍然值得投资，因为这里面它有一个长长的坡，而且它有厚厚的雪，受益于中国的特殊国情。即使对比全球机场，也仍然有阿尔法。
机场为什么适合投资？
先说几个行业共同点：它本身是一个特别适合投资的一个行业。
第1点，机场是自然垄断的。我们知道有很多的公司或者行业都可能是自然垄断的，但有一些自然垄断给不了估值，是因为他们的定价已经被定死了。
作为中国国际旅客量最高的机场，它是自然垄断的，因为在上海这边很难再建设一个跟浦东机场媲美的机场。
难能可贵的是上海机场的商业模式也是非常清晰的，因为在我们国家的定价机制就是把机场的主营业务做了限价，比如说我们主营业务的定价原则是成本回收原则。但是，对于非主营业务是不限价的，我们在里边有免税，有广告，都是机场可以自主定价。
自主定价，由于机场是自然垄断的属性，并且上海机场，浦东机场比方说今年能有接近7700万的客流，而且有接近3800 ，3900万的国际客流，所以他的流量特别大，他就可以像运营商要一个很高的溢价。
我们也可以看一个指标，可以看渠道力，就是这样一个市值1500亿的上市公司，他前三个季度的销售费用只有7万块钱，一个1500亿公司销售费用只有7万块钱销售费用，说明了什么呢？ 就说明了很多的品牌商要到这种公司来，都是这些品牌商自己去主动找上海机场，上海机场议价能力就非常强。
第2点它是一个高端客流汇集模式，商业价值极大。在浦东机场里面，每年有7700万的旅客吞吐量，而且每年能有3800多万的国际的吞吐量，而且还有很大的空间，中国的机场还是在高速增长的。
这里边就代表了中全国最高质量的客流，然后大家都能在这里面消费，这个渠道就有很多的商业价值。
它一年的销售额，比方说今年，光免税这一块，预计大概卖到140亿，140亿是什么概念？ 就是北京最大的商场一年销售额最高也就是120-130个亿，上海机场光一个免税品就已经超过他了。可以见到上海机场，它是一个商场，而且是一个垄断性的高端商场，不只是一个机场。
第3个是长期投资这一模式。航空业变化速度很慢，预期是稳定的。我们要做投资，当然是跨越一尺栏要比跨越七尺栏更容易一些，是吧？应该做更适合自己的更简单的一些投资。
像波音，空客他们是造飞机的，他们造的飞机，规划已经到了2030年到2040年。也就是说在我们退休之前，我们都是绕不开这条赛道的，我们绕不开机场。
如果说将来能够出现超音速客机，也就是说飞机一堆，比方现在每小时900公里，到时候可以每小时飞1800公里。所以说这个机场能放更多的客流，机场能够容纳更多的旅客，对吧？变化速度慢，他也就没有什么竞争，所以机场就可以长期有一个预期稳定的收益。
第4点机场它受益于技术进步，机场的规模上限可以不断的提升。这什么意思？
比方说大家都坐飞机，从你进入飞机场以来，到达飞机的登机口，机场里边它有很多的横向的扶梯，就是横着走的自动扶梯，这样就可以帮助一个人很快的到达登机口。机场可以通过这种基础设施，能够不断地提高机场的旅客吞吐量，机场就能够容纳更多的人。
这是机场能够受益于技术进步。我们知道一个商场一年有1亿的客流，或者说一年有1.5亿的客流，这对于机场的价值是完全不一样，因为客流越大越高端越可以有很高的人均消费。
接下来说中国机场还有几个特别好的点：
第一个就是，我们国家机场受益于我国低成本的基础设施建设能力，因为我们国家有个属性，叫做基建狂魔。 我们的基建狂魔属性的价值，我们修一个跑道只需要20亿，如果要填海的话就是150个亿。
但是像香港机场它填一个跑道，填海建跑道差不多要花1500亿港币。如果是像英国希思罗机场要建跑道，要1500亿人民币。为什么会有这么大的差距呢？
是因为我们国家的建设周期特别短，然后我们人工又特别便宜，可以缩短到很短的时间内做完，成本当然低一些。
成本低会导致我们做盈利预测的时候，未来的利润就可以更高一些， 相比于海外版机场。
我们主要考虑到未来有资本开支，只要是我们这种开支都还便宜，我们的DCF里边做出来的这种绝对估值，就可以比海外的机场更高一些。
第2个阿尔法，我们国家有高铁，高铁是有350公里时速，在机场旁边建高铁站，就可以把更远地方的旅客拉到这儿来，就是说更远的地方都不用建机场的。 这样做的好处是，单一机场的规模越来越大，单一规模越大，单一性价值就会越来越大。
在更远的地方不用去修机场了，我们的机场的垄断属性也进一步增强，竞争力也就进一步增强。但是我们去看海外，比方说像伦敦周边有4，5个机场，在纽约也有机场群，他们为什么要建设这么多机场？
因为他们机场旁边没有高铁，只能用公路，如果平均时速60公里，一个机场覆盖到半径只能是120公里范围内这样一个人群。所以迫不得已，他们在很近的地方修了四五个机场。我们的单机场覆盖面比海外机场要大三倍。
还有第3个阿尔法，就是我们的机场是能够受益颜值经济，因为我们当前税率高，然后消费水平不断的提升，90后毕业不断的进入职场，他们能够消费更多的香化产品，所以机场就取得了特别大的渠道优势。这一点在海外就不太具备，因为他们的各个渠道之间的价差没有很大。
还有一个就是机场的免税品是绝对真货，因为这里边每一个环节都有海关去监管，比方说我们在其他渠道有可能是能买到假货的，但是在免税渠道就特别真实。每一家商户因为是免税品牌商直接去跟渠道商谈合作的，这里面是没有假货的。
机场这么好
估值与风险怎么看？
我们当前大约是在30倍左右的估值，我们认为估值是合理的。尽管未来经济的增速一定会下行，这很正常。但机场它有特别稳定的盈利历史和盈利预测，并且我们资金的要求回报率是越来越低的。
上海机场还很大的，有至少60~70%的旅客量的增长空间，以及它有特别好的商业模式，也就是说机场的一个垄断属性，然后都是品牌商找他来谈价。机场就应该高估值。
目前在海内外机场的比较过程中，比方说像悉尼机场47倍，泰国机场44倍，上海机场是30倍，也就是说基本面跟上海机场差不多的，估值远远高于上海机场。
基本面跟上海机场估值一样的机场，比如法国的巴黎机场，他们的估值是30倍。但是公司的复合的规模净增速只有5%，增速是远远比不上我们的上海机场的。将来如果上海机场能够提高分红比例，有可能进一步估值提升，但应该是在下一个5年。
接下来是风险机制，机场的实质风险到底在哪？
第1点就是公共设施的盈利较高，将带来潜在的政策冲击。将来机场的净利润按照现有的增速，一定会有过百亿的，机场之后越来越有钱，机场就可能自己建，而不是像过去那样政府和集团承建，那么资本开支会造成冲击。
第2点，如果上海未来建设第三机场，比方说吞吐量特别的大，超过五六千万甚至到达一个亿，对于上海机场是不利的。相当于你对于浦东机场就造成了实质上的分流，因为你分流了国际客流。
但如果说是在5000万吞吐量以内，这个是不用担心的。因为可以把更多的国内旅客转往第三机场中。上海浦东机场就可以装更多的国际旅客，这就能使得机场的价值进一步扩大。
第3个关键就是设立免税店，因为上海要开的免税店在面积，数量和提货方式上，这些政策不断放宽。
当然我认为这个概率小，因为全球机场免税店最发达的就是韩国了。韩国能够开那么多的实体免税店，比方说韩国从13年到19年，韩国实体店的数量从10个增长到27个。
但韩国跟我们的情况不太一样，因为它是有很多的海外国际旅客，不断的有国际旅客在韩国的免税店进行消费，我们没有多的海外旅客在实体店中消费，所以暂时不会开很多的免税店。
重点提炼
这是我们的主要观点，我们接下来讲一下这篇报告里面的一些重要的点。
大概是从2006年以来，我们的机场的数量年复合增速是不到4%，人均乘机次数多增速10%。
也就是说机场供给只有4%，但是机场的需求到10%，这里面就有一个差额。导致机场经常是供不应求的。然后我们的机场对比海外机场，虽然规模很大，但仍然有上升空间。
比方说上海机场的吞吐量目前是处于全球第5位，但是我们上海机场迟早要成为第1位。
这其实很好理解，因为今年的上海机场它又修了一个比较大的这样一个卫星厅，他将来就不能够不断的获得民航局批复的时刻，机场的吞吐量就能够持续上升。然后机场有更大的货流，所以我们现在机场的规模虽然很大，但是仍然有上升空间。
我们的估值是低于泰国机场和西班牙机场的。我们的估值也是处于一个合理水平，30倍，泰国机场44倍，悉尼机场47倍都在我们前面。然后上海机场的上市主体，有一些投资人可能不是很清楚，主体只有浦东机场，虹桥机场没有在上市公司体现。
然后机场是有一个属性，就是层层审批，自然垄断。怎么说他的是层层审批，就是机场建设是由国务院审批的，航权时刻是由民航局审批的，航路是由空军海军审批的。
一个机场它是一个城市，一个省甚至一个国家的交通体系中重要的一环，一个枢纽机场，技术非常特殊，一个机场附近不容易再修建其他机场，而且能够有高铁的配套设施。
上海机场资本开支在过去是比较大的，截止2019年它历史上累积的开支是接近400亿。我们一般认为一个高资本开支的行业不是一个好行业，因为你的钱赚来的钱到时候都开支掉了。
但机场虽然过去是有资本开支，但是现在他资本开支所剩不多了，而且机场的资本开支，按照会计年限是30年折旧，按照实际使用年限至少要达到50年以上。而且机场现在，非航的收入体量越来越大，这部分收入就可以覆盖掉折旧成本。
机场股的投资价值就是在自然垄断，高价值的客流量，长期赛道和它显著的受益于规模效应，利润增速就会大于他的收入增速。
然后上海机场的覆盖量比海外将大至少两三倍以上。我们机场是受益于基建低成本，然后我们税率也利于免税销售。2016年的时候市值是500亿，现在已经是1500亿了。也就是说过去4年上涨了两倍，净利润也翻了一倍，估值也翻了接近一倍。
净利润从2011年的28亿增长到19年的51亿，PE是刚从当年18倍到现在的30倍，所以是有一个戴维斯双击，比如说业绩和估值的双丰收。
机场还有生命周期，就是任何一个机场旅客增量越大了之后，它就能拿流量变现，所以机场的利润和机场的吞吐量是成正相关的。
机场一共有两个业务，第1个业务就是航空性业务，这个业务遵循成本合适的原则，比如说价格已经定好了，是民航局和发改委联合起来对于机场航空业务收入定价。
这个价格在过去是5年变一次，未来也不容易变。上一次调价，就是价格的提升是2017年的4月份，然后这里面定价就是起降费，旅客服务费，还有一个是安检费等等。
机场的量是根据机场的基础设施来，汽车机场的基础设施不断的扩展，民航局就给它提供时控，它自己有更大的跑道，更多的空域开放，机场的量能够不断的增大。
今年2019年浦东机场大约是7700万的国际旅客，在2025年我们预计能达到至少1.2亿，所以还有60%的旅客量的增长空间。
他的第二个业务就是非航空性业务，非航空业务是机场的主要利润来源。非核心业务包括几个：
第一个也是最大的，就是免税。我们现在在上海机场看到，现在利润绝大多数都是免税贡献的。
第二个业务是有税商业，就是我们只要不出国，我们在机场里面买到的无论是笔记本，还是吃的喝的，还有包包，衣服，只要不出国都是有税商业。这就是机场里边的商户给机场交地租。机场还有一个业务就是广告。剩下的部分都是投资收益。
就以上来讲，过去10年的上海机场的利润复合增速是14%。现在免税占了净利润的80%以上，免税合同是2025年到期，就是在2018年下半年跟国旅签了一个合同，这个合同里边是保底加提成的方式。
这里边事实上投资者对上海机场关注的重点，在于市内免税店对于机场店的冲击，我们认为在免税增长特别快的这样一个大背景下，市内店对于机场店分流肯定是有的，但分流的幅度是不大的。
因为你在旁边开了一个渠道，势必产生分流。但到底分流多少，我们可以各种各样的方式去算这种分流，对于市内店我们认为他的一年销售额应该是在二三十亿附近，到上海机场那边是一年140亿免税销售，而且还在不断的快速增长，而且还有旅客量的快速增长。
我们也做过一些研究，比方说在海南岛，有海棠湾的情况下，美兰机场的免税销售额也在不断的增长，海棠湾也有不少增长，所以没有产生分流。并且这个美兰机场还是处于一个相对弱势的地方，因为海南岛在火车站，在港口都可以买免税品，机场不是一个垄断渠道。
在韩国市内店的个数，从2013年的10个增长到27个，在这个过程中市内店也仍然在增长，所以市内店开的这么快，对机场店影响也不大，总体来说市内店对机场店的影响较小。二者共享免税红利。
第2个我们来看广告，广告是合资公司来运营的，这个广告是在2005年签的，明年到期，我们预计能够对分红比例提升，利润分成能够有提升空间。
第3个是投资风险，投资收益一般不仅包含广告，还有一个是普通航油。普通航油是一个给飞机加油的一个业务，收的是手续费，所以盈利也是非常有利的。过去10年投资收益的复合增速是12%。
然后机场的财务特点，机场也越来越没有现金流的压力，因为他的现金流比净利润还要略高，然后不断的进行下一次自动开支。所以资本开支虽然能够不断增加，但这个资本开支现在已经不影响机场的估值了。
因为成本的定价原则就是成本回收原则。我一旦有了开支，我成本增加了，我的价格就应该不断增加，我们可以调价。所以只要投资，它都是有收益的。以后资本开支建设的这些航站楼可以做一些免税的业务，免税的业务其实回报率非常高。
我们预计在上海机场2020年有1.2亿的旅客吞吐量。在海外，像迪拜机场已经规划到了2.5亿的旅客吞吐量，伊斯坦布尔机场远期规划了1.5亿的吞吐量，上海机场2025年是1.2亿，2030年1.3亿，将来有可能达到更大的规模。
这个增长空间是有可能有的，但是需要突破远距离四条跑独立起降这个规则。建成之后，吞吐量就可以进一步提升了。厚厚的雪就是说在机场的量不断增长的过程中，机场的量，价都可以提升非常多，带动机场的盈利将会不断的提升，机场的盈利增长非常确定。
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