诺德基金2020年宏观经济展望暨资产配置策略会在清华大学举行。国家金融与发展实验室理事长李扬、诺德基金董事长潘福祥、诺德基金总经理助理郝旭东、诺德基金FOF投资总监郑源和诺德基金研究总监罗世锋参会。

郝旭东发表了题为《2020:守正笃实 静待花开》的主题演讲。

郝旭东表示,价值趋势在A股发展史里始终存在,只不过在尺度上不是那么容易展现。从经济韧性来看,今年社会销售总额虽然回落,三季度GDP仍然是6%,保持了稳定的增长。今年汽车出现大幅下跌,对外贸易不稳,在此背景下,取得这个成果足以说明国内经济相对稳定,郝旭东指出,展望中长期,国内经济或将持续下行,尚存在一定压力

在他看来,当前无论是横向与海外的比较还是纵向与历史的比较,A股的整体估值仍处于较低位置,市场大幅向下的空间有限。同时,逆周期调节下,经济韧性仍存,深化改革依旧在推进,且以各行业龙头为代表的上市公司在经营成长上仍将大幅超越宏观总量,这也为获取超额收益提供了基本面支撑。所以,2020年A股仍将具备优于其他资产的收益前景

但郝旭东也强调,在经历了一年的上涨后,A股内部目前仍存在结构性高估,部分优质股票的估值已较大幅度的透支了未来的业绩预期,中短期内估值继续提升概率较小,后续将进入业绩验证期,部分风险或将释放。

对此,郝旭东表示,2020年我们将乐观看待A股市场,但在风险控制能力上或将比2019年提出了更高的要求。而在标的选择上,后续会将重点关注行情持续下的热点扩散板块

以下为演讲实录:

郝旭东:很高兴和大家在清华园这边进行交流,很多都是我的客户,还有媒体朋友。今天在这个时间点讲,本来我有一点担心,因为在过去的两个月,很多机构,包括买卖双方,各方都做了2020年的展望,大家听的非常多。

如果讲随大流的东西,大家也没有兴趣,我希望讲出一些符合我风格和我们公司风格不太一样的东西。希望能给大家一些帮助,但是这些东西又有一些担心,加入不太一样的话,可能我也不敢说我一定对,但是刚才听了李老师对宏观经济的展望,我发现一些东西有一定的匹配性,大家听了有帮助最好。

价值投资我认为始终存在,可以说2000年以来,A股市场里面的各个牛市都是伴随着上市公司利润的高速增长,基本上对应的GDP发展,就复合收益率来讲也是公募基金盈利的中位数匹配,在过去的十几年里面,假如说公募基金,复合收益率13是一个中位数的话,我们看到09到17年中小创的收益率也可以达到15。

传统市值,科技股市值太少,但是假如我们把美国和香港股市的科技股和中概股叠加起来,可以看到我们的市值分布和美股的市值分布基本是匹配的,目前我们的科技股的市值已经占据了巨大的位置。

从这两个角度来说,整体市场说是经济的晴雨表一点没有错,而且价值趋势在我们的A股发展历史里面始终存在,只不过反映在尺度上不是那么容易展现的。

第一个是经济有韧性。

年初的时候大家非常担心,但是表现出来到三季度我们的GDP仍然是6%,而且社会销售总额虽然回落,但是仍然保持稳定的增长,对经济的贡献仍然有60%。

而且现在社会销售总额包括了汽车,汽车今年全年是巨大的下跌,在这种情况下,尤其是对外贸易不稳的情况下,取得这个成果足以说明国内的经济相对比较稳定,但是仍然处在下降的通道。

如果经济相对弱势,库存周期对经济的整体影响会出现一个波动趋小,短期化,对经济的影响是趋弱的。

现在整体来说,汽车的库存处在极度的低位,明年会对我们的经济起到阶段性的支撑,但是长周期来说不能认为是一个底部。

第二个问题,居民杠杆率。

我们把发达国家,日本、美国,还有G20还有发展中国家相比,尤其是2008年金融危机以来,基本上中国是唯一一个居民杠杆率持续上升的,目前已经在2018年年底60%的杠杆率水平,再往上加杠杆肯定有问题,如果不加杠杆居民的生活肯定会受影响。去年开始社销总额环比下行,原因也在于此,我们发现表现最好的像茅台这种,要么就是差的,相对低档的成本比较低的表现比较好,火锅算一个,化妆品算一个。

而对于中等的东西可能是比较尴尬的,这个就是我们的杠杆率水平,红线的是国际平均60%左右,新兴市场40%左右,我们是60%左右。

第三个,减税

因为在过去的一年时间里面,进行了大规模的减税,但是减税的效果说起来是差强人意,社销总额下来了,社会企业增长值也没有明显的改善,企业利润总额也是维持在低位,好象我们的减税效果并不是很明显,钱都用在了什么地方,甚至人均可支配收入也在下行,减税的钱都跑到哪去了。

减税的结果就是赤字率,政府工作报告在3%以下,实际赤字率已经达到了4%,资产端我们是非常富有的,但是我相信赤字率达到很高的时候,你的评级什么东西都会受到影响。

再次减税的可能性不大了,甚至一些可能还会加税,包括近两周提出消费税的改革,我会有税率的提升。

另外是信用下沉

过去一年里面,我们的信用下沉并不是非常有效,基本上可以看到2010年至今的数据,AAA和AA的信用利差非常吻合,但是2018年中大幅度走错,上面是AA,下面是AAA,这信用差距明显加大,整体政策转向一年,趋势没有任何的好转。

从融资额来说,AA级评级持续为负,我们也希望找到先导指标,有一个BCI指数,是长江商学院对中小企业做的研究指数,这个指数对信用利差存在明显的负相关。总的来说,这个上面可以看到信用利差的下降前提也是企业要断钱,如果企业不断钱,企业利差想通过市场自发降低可能性不大,唯一的办法,降低企业融资成本,就是降低利率。

我们看看和房地产相关性强还是和基建相关性强,和地产投资相关性的A级信用利差并不是那么强,因为过去几年地产投资,灰色的部分基本是向下,走平的状态,但是我们的信用利差也是保持相对平稳,甚至向上的状态。而右边的图可以看到和基建的投资有明确的负相关,明年如果做基建,中小企业能不能好一些,值得我们观察。

针对前面信用利差、减税、居民消费不太有利的情况下,我们说明年的经济整体怎么办,因为经济好,企业盈利好,股市才能好,我们需要找到一个点,李老师可能从大的层面不太希望放水或者其他的因素,但是我们作为二级市场参与股票市场的人,更希望找到一些亮点。现在我们发现有几个方面能够支持起明年的宏观经济以及明年的股市投资逻辑。

第一方面是基础利率下行。

原因在于去年开始,尤其是今年8月1日以来,美国降息以后全球性的降息,中国与美国十年期国债的逆差来看,今年二季度中期以来,中国与美国十年期国债逆差明显过大,美国1.7,我们现在3.1,给了我们货币足够的空间,信用利差不能扭转的情况下,我认为主动收窄的过程是有问题的,只有通过这块,只有降低基本利率,把整体的市场融资成本降下来。

近期央行在CPI报帐的时候先后降了两次,目前我们3.1的债券相对于国际资产是非常好的,A股市场里面四个点以上的了股息性的股票也是非常抢手的。

第二个,基建托底。

上周末政治局会议以后,整个市场非常的明确,明年一定是干基建,无论是专项债提前发布还是其他的。下面是发改委审计项目的订单金额的季度同比数据,从这个上面来看,无论是降基准利率还是基建托底的政策来看,目前虽然是希望经济转型,但是承受不住一个短期的经济失速,所以这些措施一定会出现。

第三个,效率提升。

有科技提升效率,我觉得短时间内比较难,因为牵涉到比较麻烦的事情,好比三个关键点,第一个是知识产权,现在这个还是最容易的,我们已经在做,第二个是引导社会向基础科学进行投入,而我们国内目前最多,最好的是应用性科学,我们常说的市场上一些很好的经济学家说的,我们现在是制造业大国,而不是制造业强国,我们缺少基础的理论支撑。因为我也是读到博士了,我个人感觉在学术学风这块,国内的学术还是需要进一步改进,而不是学而优为思去赚钱了,市场上半导体发展的比较好,有一个半导体首席天天发半导体强国,网络上有一个师兄说他的手下的学生都在半导体行业奉献自己的一生,就他一个人跑出去赚钱了。

科技强国不容易,但是国企改革在明年应该是比较大的可能的题目,因为我现在发现的,如果上市公司一些股权力度推出的频率已经有一定的加速迹象了。国企改革的背景,13年减税以后税收大幅度的降低,另外国企经营效率的长期低下,如果国企运营效率提高,会对经济的拉动作用比较高。

国企改革的政策从去年中期以来,我统计了一年多的时间,基本上也是明确的提出来。尤其是八九月份的时候,深圳和上海都是做了一个区域性的试点,进行国企的改革,包括东北那边哈尔滨也是一个试点的地区。

股权激励也从1%提升到3%,包括格力电器做的股权激励做到了4%,1%是毛毛雨的,但是3%、4%相信对大家的吸引力就非常高了。我觉得是比较好的一种情况,值得我们观察。

前面说的经济,通过这三个手段,尤其是降息和基建,明年经济整体问题应该不大,阶段性会出现一些问题,但是整体不大。所以我们对市场判断还是有基本面的支撑。

再看现在的市场具体什么样,现在处在估值水平相对低位,和海外相比我们仍处在历史偏低的位置。虽然整个经济走的比较弱,可能6%的GDP,实际上6%都不到,但是里面有一些像大家所说的白马股、创新股,白酒这些产业的收入和利润水平都保持比较高的情况。不管怎么说,十个点以上的收入和运营增长,就可以给市场带来结构性的收益

问题在于,虽然整体估值水平比较低,而且盈利还可以,但是今年我们涨的有一点超出预期,甚至超出了很多人的至上而下玩法的人的预期。今年和17年相比涨的都是白马龙头,涨的都是核心资产,今年的卖方报告里面提出做多核心资产,展望明年还是核心资产,这个也不能说错,但是我们要明白17年和19年到底有什么不同。

沪深300为例,盈利变化率2017年是16%,2019年到三季度报只有8.8%,2017年涨了21%,接近22%,2019年涨了28%,降了一减是估值提升,2017年业绩贡献占绝大多数,估值提升只贡献的5%,再加上其他的交叉项目5%多,19年两项相加,再加上交叉项,基本上接近20%。今年涨了28%,估值贡献了20%。所以今年可以感觉到,无论是白酒还是科技股,他们的盈利增速比2017年相比一般般,除了固定收益率或者核心资产。

这块他们的业绩增长,今年茅台只有20%到25%,17年是40%甚至更高。这种涨幅我觉得今年充分说明情况。再看外资50强的股票,外资持仓收入占24%,利润增率25%,涨跌幅是67%,提升的空间,估值大概贡献的一半多一些,今年外资持仓收入降到了12%,但是涨幅是50%,他们可以赚这么多钱,但是其中只有12%,这跟我们统计下来估值提升70%也差不多。

创业板50也是面临同样的情况,创业板50目前来说基本上占比市场的比例是40%,今年创业板50对创业板的利润增长起到了极大的贡献,能够贡献到47%左右。

因此,创业板50利润增速3季度是22%,预期2019年到2022年利润增速分别是109%和49%,有券商给出来的至上而下的预期,2019年创业板32%,2020年是20%,假如说创业板50只有22%的增速贡献50%的比例,想达到卖方的预期是不容易的。

所以说前面三个角度说明我们今年涨的是估值驱动,现在主板我们从PEG和PB、PE来看,无论是道琼斯还是上证50,主板市场还是处在相对估值比较合理的位置,从这三个角度看,如果满足任何一个条件,我认为这个公司就存在投资的价值。

这种估值是存在一个安全边际的,正是因为有这些东西我才认为明年的市场向下的幅度不会太大,虽然大家都对今年传统产业不太待见,但是市场主流就是他们。

但是在科技股的估值下,或者说在其他的一些消费股,我们比美国高很多。拿一些美国的龙头股看一下,他们的估值水平2021年,基本上比较匹配,除了个别的溢价多一些,像苹果公司利润增速收入增速都是8,但是多数是估值溢价不是非常高。

但是今年,假如把传统的品种调掉,其他的东西是很贵的,有一些消费股肯定是估值水平经过几年的修复超过了2015年6月的高点,甚至一些高点超过了2018年那时候的估值的高点,2017年茅台的增长是40、50%,现在只有20%多。

这种极度分化的情况能不能持续存在,美国大家都说核心资产,卖方做了很多的研究,第一个核心资产,在加速上升期也是一个估值的明显提升,他的估值水平也是明显的高于500的水平,我们看到标普500和美股漂亮50,漂亮50确实高一些。

问题在于当时的可口可乐,宝洁,估值水平在那之后也是持续的下滑,首先漂亮50的利润增长同步与宏观GDP的,GDP持续下行他们一定是下行的。消费中期来说影响比较大,最高,最低的影响比较不大,中间层次的影响比较大,关键就是大家没有钱。

再看漂亮50,估值下移的过程中,无论是LE还是净利润都保持的比较高,估值的下移,我们分析美国和A股比较有意思,高的LE和高的净利润确实给股价的稳定性很有帮助 ,但是股价的涨跌还是看利润增长怎么样。

经济不好,你持续的低迷,漂亮50的高估值就是极大的风险。

总结一下,我们认为整体A股水平处在相对低位,但是结构性差异非常大,但是目前市场追捧的,转型方向这块估值有一点偏高,我认为出现了一定的泡沫化。经济层面又存在一定的韧性,今年下半年可以看到,政策确实在稳定了,往明年看,今年涨的比较多的板块,明年收益率会下降,但是明年仍然存在比较好的绝对收益率和相对收益率空间,我认为比较大的概率是在传统的区域,有安全边际的板块和个股。

后续的权益会关注两个层面,一个是估值不那么贵的,基本面不是那么差的,二三线的龙头,但是不是市场上热门那么高的龙头。另外一方面是市场低估的,受益于政策逆周期调整的板块

明年的市场我个人认为和2014年想象,2013年涨的非常好,估值是业绩驱动的,一些个股,甚至包括创业板的整体10到20%的增长,估值从2012年提升到2014年,所以2013年创业板有了很大的涨幅。

实际上2013年的估值提升的并不明显,个数的股票并没有提升到2015年的水平。但是在2014年,上半年基本上拉低行情,下半年启动。明年只要传统经济不是很差,政府再稳定,我觉得有机会。

明年的主要风险,一方面宏观方面大家要持续跟踪,另外一方面要看美股,美股经历了十年上涨,可以说是一种盈利和估值的双驱动,但是涨到目前的位置面临着比较尴尬的水平,估值水平达到了合理的位置。现在标普500,过去的几年是有一个明显的中位数,目前已经接近于2018年1月份的调整,目前接近于一倍标准差,目前美股的盈利增速也存在问题,只能靠提估值,但是估值的提升是有压力的。

明年我认为美股也会出现阶段性的波动,如果他们的经济不出现大的问题,也不会看空,因为他们的经济结构更合理一些,他们只是估值的压制。

但是这个东西应该会对我们形成影响,至于汇率和CPI,我认为明年都不是很大的问题,明年最核心的一个是国内经济怎么样,国外要看美股。所以明年的指数的波动性应该比较大,如果向下会砸一个坑,如果向上,市场最乐观的站上3500也是有可能的。

谢谢大家!

新浪财经讯 12月10日

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