市场回顾 / 权益市场 /债券市场 / 宏观经济

蜂巢基金研究部荣誉出品

2019.12.09 - 12.15

本周市场要闻回顾

美联储12月议息会议维持联邦基金利率目标区间在1.50%-1.75%不变,同时维持超额准备金利率在1.55%不变,并维持贴现利率在2.25%不变,均符合市场的普遍预期。这是美联储2019年最后一次利率决议。美联储表示,美国劳动力市场表现强劲,经济温和增长。基于市场的通胀指标仍然保持在低位,基于调查的通胀预期几无波动;整体通胀和核心通胀仍然低于2%。美联储从利率声明的前瞻性指引部分删除了前景充满着“不确定性”的措辞,称利率适宜支持经济增长和就业。美联储会后公布的加息路径点阵图显示,联储官员预计明年全年这一利率区间都将不变。

中央经济工作会议在京举行,总结2019年经济工作,分析当前经济形势,部署2020年经济工作。会议确定,明年要抓好六大重点工作:一是坚定不移贯彻新发展理念;二是坚决打好三大攻坚战;三是确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善;四是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策;五是着力推动高质量发展;六是深化经济体制改革。

美国纽约联储宣布回购操作安排:维持用于储备金管理目的的月度购买额度在600亿美元不变。计划实施3650亿美元的定期回购,直至2020年1月份。将在年底之际扩大一部分回购操作的额度,包括12月31日将实施1500亿美元。

国务院常务会议通过《外商投资法实施条例(草案)》,实化促进和保护外商投资的措施。会议指出,明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点,贷款增速继续高于各项贷款增速,其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%。为此要疏通货币政策传导机制,清理减少融资各环节收费,支持银行增加制造业中长期贷款、发展便利续贷业务和信用贷款,将小微企业贷款享受风险资本优惠权重的单户贷款额度上限由500万元提至1000万元,将政府性融资担保和再担保机构平均担保费率逐步降至1%以下,确保解决小微企业融资难融资贵有明显进展。

沪深交易所发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》,指出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定,发行人不得操纵发行定价、暗箱操作,不得以代持、信托等方式谋取不正当利益。发行人的高管和关联方认购超过5%以上的需要进行披露。主承销商在发行结束后应当对涉及事项进行充分核查,并在承销总结报告中发表核查意见。

权益市场

本周,中央经济工作会议在北京举行,对国内当前形势定位是处于经济结构调整和经济下行加大的并行周期,在要整体稳增长的情况下,未来不仅会加大逆周期调控,还会更注重结构优化以及培育新的增长动能,对海外形势的定位为世界经济增长持续放缓,世界大变局加速演变,全球动荡和风险点显著增多。上半周窄幅震荡后,于周五普遍高开上涨,上证指数涨1.91%,深成指涨1.28%,创业板指数涨1.66%,沪深300指数涨1.69%,中证500指数涨1.26%,中证1000涨1.90%。

行业周涨跌:

数据来源:wind、蜂巢基金

展望下周,中央工作会议已经提出在稳字当头的前提下,要改革创新优化结构。这意味着创造平稳的宏观环境,保障新旧动能平稳切换是第一位的,积极的财政政策更加强调提质增效的结构调整,货币政策由松紧适度调整为灵活适度,为降低社融成本,降准、MLF利率下调等手段未来都可期。

中长期来看,我们应该继续以我为主,更多聚焦在自身问题的解决上,比如整体杠杆率的持续降低,债务问题,股权质押问题的化解,产业结构调整与升级,挖掘发展新的经济增长点与进一步改革开放等,以减少外部因素对本国经济带来的影响。同时,随着全球央行开启降息周期,证明世界经济并不如人意,而我们应该有足够定力在经济相对稳定的情况下拥有独立的货币政策,忍受短期经济下滑的风险,不搞大水漫灌,逐步提升经济质量。

虽然目前中国经济增速及企业盈利增速整体来说仍在下滑,权益市场是否见到历史性底部还不完全明朗,但我国经济增速仍处于全球领先水平,抵御外部冲击的能力在逐渐提高,资本市场的韧性在加强,杠杆水平也得到了比较有效的化解,市场整体估值也处于历史低位。

因此,只要保持好定力,做好自己的事情,相信我们有能力逐渐消除诸多不利因素,使市场重新充满机遇。

信用市场

债券市场数据

信用债

回顾年初至今,受利率低位因素影响,上半年信用债投资相对活跃,风险偏好有所下沉,但仍多集中在短久期。BS事件后利差有所走扩,市场的策略几乎一致性转向高评级长久期,致使AAA各期限收益率下行,至今已缺乏性价比。下半年从8月中下旬开始进入震荡调整,从日常交易中可发现市场开始缩短久期,但同时也能观察到信用资质的下沉,市场在博收益和控风险之间摇摆不定,短久期下沉评级一定程度上成为一种“无奈之举”。

展望未来,短期来看,我们认为高评级信用债收益率整体上仍将继续与无风险利率保持同向变动,但由于前期收益率已下行至历史低位区间,进一步下行空间有限,而上行弹性较大,从收益角度看仍缺乏性价比;而中低评级个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击及等因素影响,收益率波动将更为剧烈,因此,在当下时点很难笼统的判断通过配置某一评级的个券能较好的获取稳定且可观的收益,需要精细择券。

从中长期来看,在结构性宽信用的背景下,部分资质尚可的民企发行人的信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解,但其中的估值波动大部分资金无法承受;而城投方面从各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看,各区域行政等级较高的平台也进一步获得了新一轮的“隐形担保”,整体风险可控。但同时也需要意识到,低评级、弱资质平台的退出甚至合并,或僵尸企业的淘汰与出清无可避免,因此如采用下沉评级的投资策略,更应对各发行主体的基本面谨慎甄别。

鉴于当下信用债整体收益率处于低位区间,出于增加组合收益的考虑,在风险可控的前提下,可适当配置ABS、行权概率大的“假”永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产。

转债市场

转债方面,我们认为整体估值将继续修复,但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位,叠加偏股型转债易随权益市场波动,加剧了波动风险;因此,当下应更多关注新债、低价品种和低估值次新转债、及正股业绩超预期标的的投资价值。在具体行业上面,结合近期权益市场的核心关注点,适当向国产化、5G、新能源等主线倾斜。

此外,转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题,尤其对于绝对价格较高的标的而言,更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。除此之外,未来还应积极关注新券上市情况,后续有基本面较好或规模较大的转债上市时,应积极参与打新。


宏观利率

本周公布了几项重要经济数据。物价方面,CPI同比上行4.5%,继续超预期,短期来看猪价仍然会在供需矛盾中高位波动,供需拐点需要明年才能出现,核心CPI持续低位,较为稳定,猪肉及其外溢效应仍然是影响CPI的主要因素,且根据贬值规则,猪肉占比将随着价格走高同时扩大。

从高频数据来看,12月的猪肉和商品价格仍然处于上行中,12月和明年1月的CPI仍然有可能在春节需求的冲击下继续上行,PPI的降幅也将继续缩窄。

11月新增人民币贷款13900亿元、社会融资规模增量为1.75万亿元,也高于预期,11月底票据转贴利率大幅下行,市场预期是因为银行需要冲信贷规模而转向票据市场,但实际社融数据显示需求并不低,这显示逆周期调节政策发力的效果。居民中长期贷款仍然稳定,显示房地产市场仍然具有韧性。委托贷款和信托贷款继续萎缩,临近2020年,资管新规过渡期限将近,但非标存续规模仍大,需要关注非标转标对表内资产承接压力的冲击。

虽然目前11月份的金融数据和微观数据显示经济热度在12月份出现明显的提升,权益市场周期类的股票也连续几周表现出一定形式的反弹,基本上都契合11月PMI强势改善的逻辑,同时中美达成第一阶段的合同文本也大幅带动美股和美债收益率的走高,但是债券市场的需求仍然压制了收益率反弹的需求,配置的力量叠加自十一月份开始的流动性宽松,体现出政策为明年开年的逆周期对冲提前部署的思路,市场对基本面的改善也仍然抱有一定程度的怀疑和谨慎心理,并认为可能会有进一步降准或者降息的政策出台,所以这种谨慎态度的打破需要持续的数据进行验证。美债收益率的反弹也基本上是修正了自7月份以来的下跌水平,中美利差的较大对国内债券形成比较好的安全垫。我们倾向于认为债券市场仍然还有一定的收益向下的机会,主要得力于政策的稳定和供给较小以及政策逆周期调控的力量在四季度明显加大。另一方面,曲线的陡峭化程度已经对目前的基本面企稳蕴含了一定的信息,未来如果资金面持续稳定,可能长端债券反而会有一定程度小幅下行的空间。