《投资时报》研究员 苏慧
该来的还是来了。
18日晚间，港交所发布公告称，将自12月23日上午9时起，对中国辉山乳业控股有限公司（下称辉山乳业，6863.HK）的上市地位予以取消。消息一出引发市场广泛关注。
作为辽宁沈阳老牌乳企，辉山乳业于2013年9月在港交所正式挂牌上市，彼时该股全球发行额约13亿美元，上市首日市值近400亿港元。
而自2017年3月24日深跌85%而停牌后，辉山乳业再没能在资本市场开启交易。其停牌前市值为56.6亿港元。如今面临“强制退市”的境况，亦算不得意料之外。
事实上，自2016年12月发布了截至9月30日止六个月的中期业绩之后，辉山乳业再没有发布任何关于业绩的公开报告，其董事会及高管成员在2017年末也近乎全数离职。Wind数据显示，目前其董事会成员仅剩杨凯及钟卫民在列，杨凯为辉山乳业董事会主席、执行董事，钟卫民为独立非执行董事。而公司高管成员几乎仅剩杨凯一人。
Wind数据显示，杨凯或在包括辉山乳业在内的127家大小公司中拥有职务，在其中115家担任法人，并对外投资20家公司，实际控制27家公司。这些公司广泛分布在租赁和商务服务业、批发零售业、制造业、科学研究和技术服务业、农林牧渔业、交通运输仓储和邮政业、热力燃气及水生产和供应业、建筑业中。
而杨凯本人已被限制高消费，并疑似拥有接近30条股权被冻结信息，被冻结股权数量从110万股到2.7亿股不等。
退市实属必然？
2017年3月24日，辉山乳业股价暴跌。当日，该股以2.8港元/股开盘，盘中一度下探至0.25港元/股，最终收于0.42港元/股，单日下跌85%。出现本次大跌的导火索，或在于公司资金链断裂。
据当时媒体报道，在2017年3月23日召开的一个关于辉山乳业债权相关银行的工作会议中，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认公司资金链断裂，但称公司将出让部分股权引入战略投资者，并通过重组在一个月之内筹资150亿元，以解决资金问题。
据悉，辉山乳业有70多家债权人，其中23家银行，十几家融资租赁公司，金融债权预计至少在120亿元至130亿元。消息走漏，引发了辉山乳业二级市场股价断崖式下跌，该公司也因此停牌至今。
辉山乳业董事会与高管情况
数据来源：Wind
《投资时报》研究员注意到，就在此次大跌之前的2016年12月，做空机构浑水公司曾于16日和18日先后两次发布针对辉山乳业的沽空报告。
报告指出，辉山乳业涉嫌通过虚假宣称“苜蓿草全部自供”来夸大利润，并且称其“部分牧场涉嫌资本支出虚报”“收入造假”“董事长可能窃取资产给子公司”“杠杆过高、濒临违约”。
这无异于在“完美”的辉山身上撕开了一个口子。要知道，以奶牛繁育起家的辉山乳业已逐渐形成集牧草种植、饮料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。而且，据其宣称，截至2015年末，公司已拥有近50万亩苜蓿及辅助饮料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂，超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。这在当时的中国乳企中并不多见。
针对浑水的沽空，辉山乳业在12月19日公告回应称，根据国际财务报告准则编制，公司年度和中期报告的合并收入公平地反映了其报告期内的业绩。同日，辉山乳业宣布复牌，股价较12月16日停牌时有所上涨。
情况看似好转，但风险仍未解除。浑水机构创始人Carson Block曾对外宣称，“很显然，我们在辉山这一笔中并没有赚到太多，我们正等待形势发生变化。我不认为真的有投资者在增持（辉山乳业）股票，很明显是公司股东和股东的相关人士在增持，问题就在于他们的资金链什么时候会断。”
辉山乳业离任高管统计 数据来源：Wind
业绩走低 高负债率待解
可以看到，尽管Carson Block对辉山乳业财务情况提出了多项质疑，但他更在意的仍然是此次做空辉山乳业能获得多少收益，而实现这个目标的关键则在于资金链情况。
那么，辉山乳业之所以陷入强制退市境地，其根本原因是因公司质地出现问题，还是因现金流断裂而造成的二级市场恐慌抛售？或者说，若是没有“资金链断裂”的消息被曝出，辉山乳业股价能躲掉暴跌的命运吗？
《投资时报》研究员注意到，自2016年9月30日之后，辉山乳业再未发布过业绩报告。但从其此前发布的数据中可以看到，该公司业绩颓势自上市后就开始逐渐显露。
Wind数据显示，2011—2015财年，辉山乳业总营收分别为17.9亿元、35.26亿元、50.94亿元、57.13亿元、63.98亿元，呈增长趋势，但同期增速分别为273.56%、96.95%、44.46%、12.15%、11.99%，下滑趋势十分明显。
从净利润来看，2011—2013财年，其净利润指标从4.5亿元涨到12.49亿元，但增速并不稳定。2014、2015财年及2016年截至9月30日的半年数据显示，辉山乳业净利润分别为8.77亿元、6.62亿元及6.18亿元，同比下降幅度分别为-29.79%、-23.82%及-17.02%。
其ROE指标更是从2011财年的70.8%一路下滑至2016上半年的4.88%。资产负债率则从2011财年的87.73%骤降至2012财年的44.03%，又进一步回升至2015财年的57.88%。
杨凯疑似股权冻结情况数据来源：Wind
照此看来，即便是没有浑水公司做空，其业绩长远走势仍难言乐观。
也不是没有转机。辉山乳业债务危机爆发后，据传有多家乳企与辉山接洽资产重组事项，最终仅有伊利提交了相关框架《投资方案》。但重组事项进展如何？是否会因辉山乳业被强制退市引发其他变数？目前尚未有最新消息披露。
其实，辉山乳业的全产业链模式曾在业内引发讨论。支持者认为其模式不仅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空间；反对方则认为重资产的全产业链模式会给企业带来沉重的资金负担，辉山乳业的负债率也因此居高不下。
有业内资深人士向《投资时报》研究员表示，目前来看，辉山乳业最大的问题还是它的高负债率，这会使得很多机构对辉山抗风险能力的评估打个折扣。此前被曝出涉嫌“财务造假”更让投资者对公司信心不足，所以一旦资金链出现问题，就会造成难以挽回的严重后果。
而根据港交所规定，辉山乳业的退市实属必然。但从目前状况来看，退市也未必不是好事。辉山的品牌、产品和相对完整的产业链都有它一定的含金量在，并非一无是处，退市之后或许有更好的机会将债务重新整理，将经营转上正轨，慢慢度过这一次危机。
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