一、上周市场回顾
1、资金面
上周一央行开展了500亿元14天逆回购操作，之后央行认为“银行体系流动性总量处于较高水平”，未开展逆回购操作，周三、周四共计有800亿7天逆回购到期，全周净回笼300亿：
数据来源：wind[1]，单位：亿元
上周资金面持续宽松，同时随着年末财政支出力度加大，市场流动性充裕。年末流动性极其宽松，DR007低点在2%以下，隔夜跌破1%，与之相类似的是今年6月末，银行同样面临MPA、季末压力，在包商事件导致银行间流动性分层加剧的背景下，央行通过极其宽松的流动性安排，化解中小银行关键时点的流动性压力。
本周公开市场5500亿元14天逆回购到期，年末财政存款大幅投放，预计流动性仍将保持在比较宽松的范围。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2019-12-20
二级市场：
上周债市收益率长短端下行，期限利差走扩。周五公布11月规模以上工业企业利润数据，显示工业企业利润总额同比摆脱了9个月负值，首度转正，股市上涨，国债期货在早盘大幅下行，午后因股市下行，国债期货跌幅收窄。
上周资金面整体十分充裕，配置力量集中在3年期、5年期，3年、5年期国债、国开债收益率下行明显。截至上周五，十年期国债期货T2003收于98.195%，上涨0.36%。10年期国开债收益率为3.57%（下行1.98BP），1年期国开债收益率为2.53%（下行17.37BP）。10年期国债收益率为3.13%（下行5.16BP），1年期国债收益率为2.38%（下行20.07bp）。10Y-1Y利差较上周走扩14.91BP。
单位：% 、BP
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2019-12-20
二级市场：
上周，信用债收益率跟随债市收益率下行，3年期中高评级、5年期各评级收益率下行，信用债的热情较高。
单位:BP、%
*根据12月27日数据整理
单位:BP、%
*根据12月27日数据整理
4、可转债
上周股市走出V字型，板块分化明显，上证收盘在3000点左右。受国家大基金一期减持消息影响，周一在科技股的引领下市场大跌，但随后传出大基金二期募集的消息，相关概念立刻成为市场炒作的新焦点，回收了大部分跌幅。随后，有色与券商等板块继续推动指数走高，但周五股指冲高回落，上证综指再次回到3000点整数关口。各大指数基本收于平盘，上证综指周度上涨0%，深证成指周度上涨0.04%，中小板指周度上涨0.08%，创业板指周度下跌0.23%，沪深300周度上涨0.12%。从申万一级行业来看，上周各行业有涨有跌，有色金属、建筑材料、综合、化工和机械设备涨幅居前；电子、非银金融、公用事业、计算机和农林牧渔跌幅居前。
中证转债周涨0.64%，转债平价上涨，平均转股溢价率被动压缩。烽火、利欧、久立涨幅居前，百姓、蓝思、凯龙跌幅居前。上周烽火转债在平价接近面值的情况下，以接近125元的价位开盘，反应了当前的市场情绪持续高涨。
二、本周市场展望
经济基本面：
11月份工业企业盈利好转
12月27日，国家统计局数据显示，11月份工业企业利润总额当月同比增长5.4%（前值9.9%），累计同比为-2.1%（前值-2.9%）。
首先，11月份工业企业盈利好转，与工业品出厂价格降幅收窄有关，11月PPI为-1.4%（前值-1.6%），工业品出厂价格加速下跌的趋势得以抑制；其次，11月份总体上看，经济、金融数据均有好转，主要得益于逆周期调节有所发力；再次，前瞻性地看，12月份PPI将会在去年油价的低基数下，同比继续回升，从而为工业企业盈利增速反弹创造良好条件。
但是亦需要看到，当前工业企业盈利、PPI反弹主要受低基数影响，在地产调控仍然较严的基调下，下游需求仍然存在回落压力，库存周期的启动有待观察。从高频数据看，钢铁社会库存在近期开始累积，水泥粉磨站开工率下降，熟料库存上升，水泥出货量下降，这些都符合正常的季节性规律。
三、固定收益投资策略
1、利率债
临近年末资金异常宽松，为债市收益率下行，配置盘抢跑提供了条件，总理成都考察提及降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，点燃市场做多热情。
从经济基本面看，11月份企业盈利数据超预期好转，高频数据显示12月份钢铁、水泥的需求季节性转弱，猪肉价格未有明显上行；从政策面看，规范现金理财类产品、推动LPR定价机制更大范围的运营，旨在降低实体经济融资成本，具有宽信用的指向；在市场预期层面，资金宽松，对降准的预期仍然主导了市场情绪。
从资金面看，隔夜资金跌破1%，7天加权跌破2%，资金面处于非常宽裕的态势。包商事件之后，流动性分层严重，央行通过流动性宽松加以应对，半年末、年末资金宽松。当前看，年末MPA考核、春节前现金走款的需要都使得央行有必要呵护银行间市场的流动性，存在资金宽松的基础。但亦要提防上述因素过后，资金面骤然收紧的情形。
从经济基本面和政策面看，短期对债市难言利好，但是市场对降准、货币宽松的预期是推动债市收益率下行最重要的因素。从交易盘的角度，由资金宽松推动的交易性机会在春节前可能相对安全，积极把握交易性机会，但是亦要警惕资金面在节后骤然收紧的情形，及时做好止盈和撤出准备。对于配置盘，经济下行压力加大，住建部重申房住不炒，不把房地产作为短期刺激经济的手段，利率长期下行依然有空间，我们依然认为当前时点依然具有较高的配置价值。
2、信用债
信用债的市场情绪有所收敛，我们仍然坚持信用债的投资需集中在中高资质。信用违约的态势依然没有明显好转，民企发债融资的难度进一步上升。12月27日，央行、发改委、证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(征求意见稿)》，通知在违约处置各方的职责和义务、市场化违约债券处置方式、加大对发行人逃废债打击力度等方面做了明确规定，对规范信用债市场具有积极意义。但违约的态势依然严峻，弱资质主体发债融资的难度上升，违约风险加大，债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会，但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素，负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户，仍需集中在高资质上。
从杠杆策略上看，同业之间质押券标准、交易对手选择趋严，加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下，可维持适度杠杆，例如根据组合利率债、类利率债品种占比，制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户，则应当降低杠杆。
3、转债
上周股市走出V字型，板块分化明显，后续波动可能有所加大。从资金面上看， 12月以来北向资金累计净流入超687亿元，刷新单月历史最大净流入额，2020年2月富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A，增持空间仍大；两融资金继续维持高位，代表高风险资金维持活跃；险资与新成立的银行理财子公司或是未来重要增量；存量贷款定价基准转换为LPR、现金管理类理财规范征求意见稿偏严格，预计资金成本将继续下行，股市机会成本持续下降。从估值上看，股市估值在长、短期仍处于合理位置，核心资产可通过时间消化估值提升，部分周期类行业处于估值底部。从消息面上看， A股业绩预告季即将开始，黑天鹅与绩优股爆雷事件可能对市场情绪造成冲击，而18年底融资收紧，大股东质押爆仓、上市公司业绩洗澡等使得19年年报行情值得期待。此外，一月份的天量限售股解禁也值得关注。从政策面上看，修订后的证券法将全面推行注册制、提高违法成本，同时注重保护中小投资者权益，继续利好资本市场中长期发展。
转债市场表现强势，转债指数涨幅也超越股指，提估值情况明显。主要是因为债券投资者对明年权益市场表示乐观，同时转债的机会成本仍较低，保险、银行理财、养老金等资金需求旺盛。当前的情况下，整体看转债性价比已经差于股票。不过，考虑到转债目前估值分化严重，部分转债，尤其是低评级转债，因关注度、流动性冲击依然在性价比较优的范围内，此外，转债集中发行，一级市场仍然火爆，一级打新+次新券策略仍是较好的选择。需要注意的是短期市场走强，不少个券平价升至赎回线以上，建议关注赎回公告情况，避免忽视强赎遭遇不必要的损失。
(国金基金：叶伟平)
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