2020年将是决胜关键之年，然而，当前不确定性犹存，宏观经济面临下行压力、悬之未决。海银研究院认为，在当前形势下，需要在不确定性中寻找确定性机会。
一、基本面：2019年房地产基本面好于预期，2020年大体无虞
1、2019年：房地产基本面好于预期，今年地产市场没有那么差
在2019年初，部分媒体和机构在对2019年房地产市场做出展望时，表达出对2019年房地产市场的悲观预期。然而，回顾2019年房地产市场基本面的各项数据和指标，我们认为，2019年房地产市场表现或许并没有年初预期的那样差。
销售：量平价跌，销售面积增速由负转正
从以往几轮房地产小周期的表现来看，商品房销量的表现与商品房价格的涨跌存在极高的相关性，往往表现为量升价涨、量落价跌，商品销售越是火爆，价格自然上涨，反之，当商品销售回落，价格则会下跌。
图1：2019年地产销售：销量基本走平，房价涨幅拐头向下
来源：Wind，海银财富研究部
然而，本轮地产周期出现了两个不同于前几轮房地产小周期的现象：1、时间跨度上，以往三轮房地产周期基本上在3年左右（一年到一年半上升，两年回落），但本轮地产周期时间跨度显然更长，早经历了2015年初到2016年第二季度的上升期之后，下行周期已超三年；2、商品房销售的量价指标不再同步，当销量增速上涨时，房价涨幅较快，当销量增速回落时，房价仍较为坚挺。
究其原因，我们认为，受到轰轰烈烈的棚改和去库存进程的影响，使得本轮房地产下行周期的韧性更胜以往，这不只体现在销量增速回落幅度较以往更平缓、时间更长，更体现在房价的坚挺之上。
根据国家统计局公布数据，截至2019年11月，我国共实现商品房销售面积148905.02万平方米，2018年同期实现商品房销售面积148905万平方米，同比增长0.2%，预计2019年总商品房销售面积当与2018年持平。虽然从商品房销售面积数据上，并未录得显著增长，然而，在房地产调控进入深水期的当下，当前房地产表现已超出预期。
图2：比起2018年，2019年商品房销售更具韧性
来源：Wind，海银财富研究部
事实上，根据统计局上述商品房销售面积数据，2019年商品房销售面积累计同比增长在前9月皆为负增长，10月份公布该指标刚刚实现转正。然而，细细探究商品房销售面积单月表现，却不难窥见2019年下半年开始，商品房销量实实在在出现修复。我们统计了2019年前11个月商品房销售面积单月表现，发现除了2月、5月及6月三个月份商品房销售面积较2018年同期出现回落外，其他六个月份皆为正增长，剔除年初及春季行情等因素后，我们认为，2019年7月至今连续五个月商品房销售面积的增长支撑了全年商品房销售面积累计增速由负转正。
投资：房地产开发投资全年维持在增速10%以上
2019年初，房地产调控坚持“房住不炒”，由于2019年商品房销售转冷，加上土地成交市场清淡、房企资金面承压，市场普遍认为今年的房地产投资增速回落。然而实际上，2019年房地产投资累计增速始终维持在10%上方。
图3：房地产开发投资累计增速为2014年以来高点
来源：Wind，海银财富研究部
我们知道，房地产开发投资这项数据主要由建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及其他费用四部分构成，其中，前三项我们合并称之为建安费用，而其它费用中80%以上来自于土地购置费的贡献。因此，在分析房地产开发投资的表现时，我们主要分析建安费用和土地购置费两方面的表现。通过对比2014年以来土地购置费及建安费用两项的同比增速表现，我们很容易得出，2018年房地产投资的高增长主要来自于土地购置费的贡献，此时，建安费用甚至出现负增长。而2019年，土地购置费增速从高位回落（累计增速由2018年6月74.4%的峰值回落至2019年11月的17%），但2019年房地产投资始终维持10%以上水平增长，我们认为，建安费用，即房地产施工环节的修复对冲了土地购置费增速的下滑，在今年的房地产开发投资增长中起到了重要作用。
图4：土地购置费的贡献减弱，施工环节渐入佳境
来源：Wind，海银财富研究部
具体来看，房地产开发环节中建安费用一项的表现主要考量的是新开工、施工、竣工三方面的表现。我们发现，2019年房地产开发投资中建安费用表现较好、房屋施工面积增速稳步向上，其中，新开工及竣工两个方面都得到修复。
图5：新开工、施工、竣工表现均得到修复
来源：Wind，海银财富研究部
从房屋新开工面积角度来看，由于来自销售业绩和资金端的压力，房企亟需通过加快开工节奏、早日通过预售实现销售回款，从而缓解来自上述两方面的压力。因此，抢开工使得新开工面积增速得到修复，尤其是自2019年6月以来，房企资金面骤紧叠加上半年销售冷清等因素，推动了新开工增速的回升。
房屋竣工方面，在房地产开发企业普遍采用高周转、预售制模式的背景下，由于上述所说的抢开工现象，使得2018年开始房屋竣工面积表现较弱，这是由于在施工环节达到一定程度时，满足取得预售标准并能够通过预售实现回款后，房企往往会放慢施工节奏，这将使得竣工面积弱化。然而，随着交房周期临近，竣工面积自然得到修复，这就是为何2018年房屋竣工面积表现较弱，而2019年房屋竣工表现迅速修复的原因。
资金面：销售表现良好对冲监管从严带来的房企融资压力
2019年5月末以来，针对房地产融资监管收紧的声音不绝于耳。包括5月、6月郭树清的两次发言、7月末8月初央行的两次表态、以及关于房地产资金面监管的收紧，房企融资举步维艰。
在房地产融资遭四面围堵的环境下，2019年房地产融资并未表现出明显下滑。根据统计局公布数据，截至2019年11月，房地产开发资金来源累计同比增长7%，虽然略低于2019年初增速，但较2019年上半年仍有所回升。从具体分类表现来看，受监管影响，国内贷款（包括银行贷款、房地产信托等）增速下滑明显，房企自筹资金增速回升，最为明显的是，由于2019年销售情况较好，导致销售回款（个人按揭贷款和定金及预收款）部分表现较好，从而对冲了融资监管从严带来的资金端下行压力。
图6：销售表现良好对冲监管从严带来的房企融资压力
来源：Wind，海银财富研究部
2、2020年，房地产市场基本面或平稳运行
需求有支撑，2020年商品房销量大致与2019年持平
2019年房地产调控始终没有出现大范围的松动迹象，而是仍旧坚持“房住不炒”，甚至在2019年中开始重新转向收紧。在此背景下，2019年商品房销量仍旧表现超预期。我们认为，主要是因为，首先，尽管房地产调控政策没有出现放松，但在大部分地区已基本出尽各种调控政策后，房地产调控再度收紧已经没有太多空间，因此，房地调控政策对于抑制实际购房需求作用有限。其次，2019年房地产政策“一城一策、因城施策”提升了地方政府政策调整的灵活性。适度的政策宽松对于一些地区和城市的商品房市场起到提振作用。另一方面，棚改退潮以一种较为温和的态势逐渐减弱，棚改的缓降使得其对房地产市场仍旧提供了韧性。更重要的一点是，2019年，新型城镇化的推进进入一个新的时期，在此背景下，城市群发展、都市圈建设，以及随之而来的户籍政策变化、人才优惠政策，都支撑了热点城市和地区的房地产市场。这也是2019年商品房市场出现结构分化的最主要因素。
因此，我们认为，随着城镇化的推进、改善性需求的抬升、以及棚改缓降带来的缓冲作用，2020年商品房实际需求大致持平于2019年。预计2020年商品房销售面积增速大致在-0.5%~0%左右。同时，区域分化上，我们认为，在新型城镇化推进和都市圈建设中获得优势的热点二线城市表现将优于一线及其他二线城市，而对于一些主要依赖于棚改、人口处于流失阶段的三四线城市，2020年可能将会承受压力。
投资缓慢回落，预计2020年全年房地产投资增速在8%左右
房地产投资方面，我们认为，前期土地市场冷清影响将会延续至2020年，使得土地购置费增速下滑，拖累房地产开发投资增长，同时，施工环节各项指标，包括新开工、施工、竣工等各方面指标将继续修复，以竣工修复将最为显著。
总体而言，我们预计2020年房地产开发投资将平稳下降，预计全年房地产投资增速将在6%~8%左右。其中，土地购置费增速在10%左右，房屋新开工面积同比增长10%、房屋施工面积增长8%、房屋竣工面积增长3%。
宽松环境下，房企资金面高压或难以为继
从2019年房地产行业资金端表现来看，尽管在监管高压下，房地产开发企业融资遇到压力，但销售回款的良好表现对冲了融资下滑，使得2019年房地产行业资金端表现好于2018年。我们认为，2020年房地产资金端不会比2018年更为逊色，同时，随着货币环境走向宽松，我们认为房地产行业依旧能够从中获益，2019年房地产行业融资困境或难以为继。
另一方面，我们认为，资金面紧张对于房地产开发企业真正起重要影响的一般体现在拿地阶段，作为房地产开发环节的起点，从而影响房企整个开发流程。从当下来看，房企土地储备仍旧充裕，另外，土地市场正处于过于冷清阶段，从修复土地市场的角度来看，对于房企融资的限制也难再有进一步收紧的空间。
二、 政策面：总体调控有定力，一城一策卷土重来，城镇化成政策突破口
1、坚持“房住不炒”，房地产调控总体有定力
观察2015年12月至今历次政治局会议中针对房地产调控的具体内容，发现对房地产抱放松态度的仅2015年12月那次政治局会议，会上提出“要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，稳定房地产市场”，从中央的态度上，对房地产调控始终保持着较为坚定的态度。
图7：2015年底以来政治局会议对房地产调控态度
来源：根据新闻整理，海银财富研究部
其中分别有两次政治局会议的内容尤其值得关注，一次是2018年7月，会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。”与以往要“遏制房价过快上涨”不同，删除“过快”二字后明显态度更为严厉，因而就在这个时期，出现多地因房价涨幅过大遭约谈、以及收紧调控政策遏制房价上涨的情况。另一次则是今年7月，政治局会议提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。该表述首次出现，并与市场预期相左，因此引人关注。同时，今年7月也正是针对房地产企业融资监管收紧较为严厉的时期。
另外，2019年12月召开的政治局会议上，并未针对房地产调控做出专门表态，只是提出“全面做好‘六稳’工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官。”我们认为，不提及房地产调控可能暗示地产政策在边际上存在放松动力，同时，“稳增长、保稳定”的提法使得地产托底经济的可能性抬升。
图8：2008年以来历届中央经济工作会议对房地产调控态度
来源：根据新闻整理，海银财富研究部
在2019年12月中旬刚刚召开的中央经济工作会议上，针对房地产提出“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。”从内容上来看，“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”基调未变。
总体而言，当前中央对房地产调控仍旧态度坚决，“房住不炒”有定力，但边际上出现缓和迹象。后续地产政策走向，仍要关注宏观经济运行水平、以及地方“因城施策”下政策变动情况。
2、“一城一策、因城施策”，地方政策灵活性提升
2019年，“一城一策、因城施策”继续推进，各个地方根据自身实际情况，对各自房地产政策进行调节。然而，政策调节的方向、频率和方式在不同时期呈现出不同特点。
“一城一策”有放松、有收紧，2019年房地产政策收紧的多数集中在上半年，而在上半年收紧的政策中，仍旧以限价（包括土地出让价格、土地出让条件）为主，而政策收紧多数集中在房价上涨过快的地区及城市。我们认为，政策重心依旧围绕“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调，因此，地价、房价涨幅过快的地方，或是容易造成预期不稳的地方，往往会出现政策收紧的情况。
图9：2019年政策收紧多集中在上半年，整体政策收紧空间有限
来源：根据新闻整理，海银财富研究部
而下半年以来，随着宏观经济下行压力渐显、部分地方财政吃紧，地产政策边际放松动力逐渐增加，“因城施策”逐渐倾向于宽松。
图10：2019年下半年，“因城施策”逐渐倾向于宽松
来源：根据新闻整理，海银财富研究部
统计2019年放松房地产调控政策的地方，可以发现基本上都集中在2019年下半年，并且第四季度地产政策放松的情况显著增加。同时，从政策放松的内容来看，绝大多数与人才、落户、社保等关键词脱不开关系。这也是推进“新型城镇化”进程下，房地产政策调整显现出新的特征。从未来来看，这个方向也仍然将会是未来各个地方房地产政策调整的突破口所在。
3、以“人才”之名，“新型城镇化”成为政策“突破口”
2019年是我国推进“新型城镇化”的关键之年。2019年4月8日，发改委印发了《2019年新型城镇化建设重点任务》，从加快农业转移人口市民化、优化城镇化布局形态、推动城市高质量发展等五个方面着手，共定22项重要工作任务。
《2019年新型城镇化建设重点任务》要求积极推动已在城镇就业的农业转移人口落户。继续加大户籍制度改革力度，在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。城市政府要探索采取差别化精准化落户政策，积极推进建档立卡农村贫困人口落户。允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户。压实地方政府主体责任，强化督促和监测评估。从未来的政策方向来看，如何实现户籍制度的有效改革，将成为未来各个省市、地方在落户政策上所要面临的主要问题。结合前两年开始一些地方不断推出的人才落户来看，未来“抢人大战”或许会更加激烈。
图11：按规模划分的II型大城市及以上
来源：《中国城乡建设统计年鉴2017》，海银财富研究部
根据《2019年新型城镇化建设重点任务》，按照统筹规划、合理布局、分工协作、以大带小的原则，立足资源环境承载能力，推动城市群和都市圈健康发展，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇化空间格局。重点任务将新型城镇化的空间格局细分为了三方面的内容：深入推进城市群发展、培育发展现代化都市圈以及推动大中小城市协调发展。重点任务中提到加快京津冀协同发展、长江三角洲区域一体化发展、粤港澳大湾区建设。扎实开展成渝城市群发展规划实施情况跟踪评估，研究提出支持成渝城市群高质量发展的政策举措，培育形成新的重要增长极。有序推动哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州—西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施，建立健全城市群协调协商机制。加快出台实施天山北坡、滇中两个边疆城市群发展规划。指导省内城市群有序发展，提高一体化建设水平。坚持以中心城市引领城市群发展，推动一些中心城市地区加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力。
事实上，在2018年11月发布的《中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》，就已经从区域经济的角度，强调了发展城市群对板块融合的推动作用。今后几年重要区域中的城市群建设将是奠定区域协调发展的重心所在。
图12：《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》
来源：根据新闻整理，海银财富研究部
结合《2019年新型城镇化建设重点任务》以及刚刚召开的2019年中央经济工作会议内容，位列城市群第一梯队的毫无例外是京津冀、粤港澳大湾区及长三角。事实上，上述三个重要区域合作相关规划皆已出台。2019年1月，经中央、国务院同意，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》；2月，国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实；12月，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》正式公布，标志着这一国家战略进入了全面实施阶段。至此，京津冀、粤港澳大湾区及长三角区域一体化先后步入新的阶段。
相较之下，之前被提及的成渝城市群、长江中游城市群等成熟群、都市圈仍需等待相关规划的最终出台。然而，就未来来说，“新型城镇化”不断推进的步伐之下，伴随“城市群”、“都市圈”的建设，以“人才“为名，相信相应的政策仍将是未来地方房地产政策调整的聚焦所在。
三、2020年投资关注：紧跟政策、在不确定中寻找确定性
2020年将是决胜关键之年，然而，当前不确定性犹存，宏观经济面临下行压力、悬之未决。我们认为，在当前形势下，需要在不确定性中寻找确定性机会。
1、基本面：2020房地产将保持韧性
我们认为，2019年房地产基本面的韧性将在2020年得到延续。
商品房销量方面，随着城镇化的推进、改善性需求的抬升、以及棚改缓降带来的缓冲作用，2020年商品房实际需求大致持平于2019年，预计2020年商品房销售面积增速大致在-0.5%~0%左右。相对应的，商品房价格同样将延续2019年走势，整体价格涨幅收窄、部分城市房价将会出现下跌，而热点地区房价保持上涨，预计2020年商品房销售额增速将在6.5%~7%。
房地产开发投资方面，预计2020年房地产开发投资将平稳下降，预计全年房地产投资增速将在6%~8%左右。其中，土地购置费增速在10%左右，房屋新开工面积增长10%、房屋施工面积增长8%、房屋竣工面积增长3%。
房地产资金来源方面，从2019年房地产行业资金端表现来看，尽管在监管高压下，房地产开发企业融资遇到压力，但销售回款的良好表现对冲了融资下滑，使得2019年房地产行业资金端表现好于2018年。我们认为，2020年房地产资金端不会比2018年更为逊色，同时，随着货币环境走向宽松，我们认为房地产行业依旧能够从中获益，2019年房地产行业融资困境或难以为继。
同时，区域分化上，我们认为，在新型城镇化推进和都市圈建设中获得优势的热点二线城市表现将优于一线及其他二线城市，而对于一些主要依赖于棚改、人口处于流失阶段的三四线城市，2020年可能将会承受压力。
2、政策：地方政策灵活度抬升，关注城市群建设
政策层面，2019年中央对于房地产调控态度基本没有发生变化，“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”依旧是未来房地产调控主基调，2020年房地产政策仍将延续2019年态度，保持定力。
2019年12月召开的中央经济工作会议中提出“全面落实因城施策”，我们认为2020年地方在政策灵活性上将进一步提升。可能将会看到一些城市房地产政策放松。
除“房住不炒”、“因城施策”之外，城市群建设、推进新型城镇化同样是2020年地产政策重点，随着2019年《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》、《粤港澳大湾区发展规划纲要》、《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》三份规划纲要文件正式公布，标志着京津冀、粤港澳大湾区及长三角区域一体化先后步入新的阶段。同时，相信未来成渝、中原、关中等城市群的相关规划将很快提上日程。城市群建设带来的人口落户、公共设施（教育、医疗、养老、消费）、就业、产业园区等方面的机会，尤其是人才落户等方面的相关政策有望成为地方房地产政策的突破口。
3、房企：强者恒强——头部化加快、集中度提升
房企头部化的进程不断加快，根据Wind数据统计，10强、20强、30强、40强、50强房企销售金额集中度已经由2011年的10.75%、14.98%、17.41%、19.41%和20.90%分别升至2019年6月的27.40%、37.82%、44.50%、49.78%和53.79；10强、20强、30强、40强、50强房企销售面积集中度已经由2011年的5.78%、7.66%、8.96%、9.90%和10.56%分别升至2019年6月的20.65%、27.72%、32.63%、35.79%及38.28%。
图13：房地产行业集中度持续抬升
来源：Wind，海银财富研究部
图14：房地产行业集中度持续抬升（续）
来源：Wind，海银财富研究部
华创证券提出龙头房企集中度的三重跳增，认为在预售证资源、资金资源和土地资源的三大资源要素的供给侧改革下，主流15家房企销售集中度、融资集中度、拿地集中度分别由2015年的11%、21%、16%快速提升至2019上半年的24%、66%、46%，其中融资集中度和拿地集中度遥遥领先于销售集中度，也就意味着行业销售集中度仍将进一步显著提升，保证龙头房企未来3年的销售业绩稳定增长。
图15：华泰证券提出龙头房企集中度的三重跳增
来源：华泰证券，海银财富研究部
显然，龙头房企在销售、拿地、融资、抵抗风险等各个层面优势都愈发明显，同时业绩实现也更为确定。我们认为，房企未来各方面集中度仍将继续提升，“强者恒强”逻辑会更加明显。
4、住宅之外：城市更新带来的物流、停车场、产业园区等机会
在住宅地产以外，同样有值得关注的投资机会。随着城镇化不断推进，市政基础设施建设将会迎来一波新的机遇，随着城市交通、物流建设不断完善，我们认为，在部分热点城市进性城镇化建设的过程中，或是城市群区域协调完善的进程下，物流、停车场等领域投资机会相对比较确定。
另一方面，城市群、都市圈的发展必定离不开产业的发展，在政策推动下，产业园区的规划、筹建必不可少，因此，我们认为产业园区也存在投资机会。
来源：海银研究院 王云龙
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