作者：海银研究院张怀蒙
摘要：
2019年下半年以来，欧元区一些国家经济增速虽然开始缓慢攀升，但纵观2019年全年，欧洲经济仍然难以摆脱经济困境，包括德国、法国、意大利在内的欧元区国家经济增速仍延续了2018年疲软的经济趋势。
欧元区经济疲软的重要原因在于出口的下滑。近期欧美贸易摩擦的继续升级，将会给本就陷入困境的欧洲经济带来沉重打击。
在货币政策方面：欧央行重回宽松。在外需疲弱的背景下，欧央行此次采取降息手段并重启QE，虽然会在一定程度上推升需求，促进欧洲经济发展，但面对疲软的经济，对经济的提振效果有限。若欧央行想要走出经济困境，货币宽松力度必须进一步加码。
财政政策方面：目前看来，欧洲经济复兴还需财政政策配合。然而，最有条件扩大财政支出的德国目前并未表达出财政扩张的意愿。如果2020年德国等国家不施行财政扩张政策，欧洲经济的复兴之路仍然会充满荆棘。
2020年，欧元区经济对外主要看欧美贸易谈判进展，对内需要看量化宽松政策的进一步加码和财政扩张的配合，如果这些情况得不到改善，欧元区经济很难有大的转机，因此我们预计2020年欧元区整体经济增速将会在1%-1.2%之间。
正文目录
一 2019年：雨疏风骤，欧洲经济复兴难
1. GDP
2. PMI
3. 消费
4. 通胀和景气指数
二 出口是欧元区经济的重要拖累
三 2020年，欧洲经济依然难言乐观
1. 欧美贸易摩擦风险依然存在
2. QE重启但力度不足，需要进一步加码
3. 德国仍不愿扩张财政开支
4. 2020年展望
图表目录
图 1 2019年主要欧元区国家经济增速难言乐观
图 2欧元区制造业大幅下滑
图 3法国制造业有所好转，德国、意大利制造业持续低迷
图 4欧元区零售数据表现不佳，显示内需疲软
图 5欧元区及德国通胀持续疲软
图 6欧元区经济景气指数近两年来持续下行
图 7出口是欧元区重要增长动力之一
图 8出口下滑拖累欧元区经济增长
图 9美国和中国是欧元区最大出口国
图 10 2019年欧元区对中美出口增长速度呈下行趋势
图 11 欧央行三大利率变动情况
图 12 欧央行QE实施和降息情况一览
图 13 欧央行未来国债购买空间预估
图 14 2015年以来欧央行四项资产购买计划每月购买规模明细
图 15 2015年以来欧央行QE累计购买规模
图 16欧盟主要成员国中，只有德国符合欧盟债务比例不超过60%的要求
图 17欧元区国家中德国最有条件实行财政扩张
图 18德国未来四年财政预算显示德国没有加大财政支出的意愿
一 、2019年：雨疏风骤，欧洲经济复兴难
1. GDP
2019年下半年以来，欧元区一些国家经济增速虽然开始缓慢攀升，但纵观2019年全年，欧洲经济仍然难以摆脱经济困境，包括德国、法国、意大利在内的欧元区国家经济增速仍延续了2018年疲软的经济趋势。根据wind数据显示，2019年欧元区整体经济增速从2017年高点3%一路下滑至1.2%，创5年来新低。分国家来看，法国在其他欧元区国家中表现相对稳定，略高于欧元区国家平均水平，但法国2019年三季度 1.4%的经济增速仍与其在2017年底3%的增速有一定差距；意大利2019年三季度经济增速仅录得0.3%，显示经济增长几乎陷入停滞；一直被视为欧洲经济“火车头”的德国经济也开始出现大幅下滑，从2017年四季度高点3.4%一路下滑至2019年三季度的0.5%。
图 1 2019年主要欧元区国家经济增速难言乐观
`数据来源：Wind，海银财富研究部
2. PMI
2019年欧元区制造业表现疲弱，欧元区PMI在年初跌下50后不断下行，目前已经连续 11个月位于荣枯线以下。制造业低迷尚未明显拖累服务业，根据wind数据显示，2019年欧元区服务业PMI维持在51-54区间内，显示服务业仅温和扩张。但若欧元区制造业持续处于收缩区间，未来可能向服务业传导。分国家来看，欧元区主要经济体除法国制造业 PMI 指数近期重回50荣枯线以上外，德国、意大利等主要国家持续位于荣枯线以下，尤其是德国更为低迷，根据wind数据显示，2019年下半年以来制造业 PMI仅停留在41.5-44.5区间，显著低于欧元区平均水平。
图 2欧元区制造业大幅下滑
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 3法国制造业有所好转，德国、意大利制造业持续低迷
数据来源：Wind，海银财富研究部
3. 消费
消费数据表现不佳，欧元区2019年零售销售环比增速和同比增速均震荡下行，显示国内需求不足，将导致欧元区经济下行压力持续增加。
图 4欧元区零售数据表现不佳，显示内需疲软
数据来源：Wind，海银财富研究部
4. 通胀和景气指数
欧元区疲弱的通胀水平和不断下行的景气指数，也显示欧洲经济不容乐观。2019年欧元区通胀和核心通胀均未能达到欧央行“低于但接近2%的目标”。根据欧洲央行2019年10月25日发布的季度专业预测人士调查，接受调查的53位专家预计，欧元区2019年与2020年通胀率可能为1.2%，2021年小幅上升至1.4%，显示欧元区通胀水平面临挑战。欧元区经济景气指数2019年也持续下行，已经接近2014年以来最低点。
图 5欧元区及德国通胀持续疲软
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 6欧元区经济景气指数近两年来持续下行
数据来源：Wind，海银财富研究部
二、出口是欧元区经济的重要拖累
欧元区经济疲软的重要原因在于出口的下滑。欧元区是一个高度依赖出口的经济体，其中出口占欧元区经济的比重高达20%。2018年以来全球经济动力不足，特别是中国和美国的经济放缓，导致消费需求下降，进而影响了欧元区的出口，在出口下行压力增大的情况下，投资也受到影响，拖累欧元区经济发展。
图 7出口是欧元区重要增长动力之一
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 8出口下滑拖累欧元区经济增长
数据来源：Wind，海银财富研究部
值得注意的是，美国和中国分别是欧元区的第一和第二大出口对象国，根据wind数据显示，2019年1-10月欧元区出口到中美的总量占总出口的22%以上。其中，欧元区对美国的出口总额约为同期欧盟对外出口总额的14.9%；欧元区对中国出口总额约为同期欧盟对外出口总额的7.5%。中美贸易争端对欧元区出口带来的效果已显现，2019年欧洲对中美两国的出口增速都出现了不同程度的下滑。因此，中美经济增长的放缓和全球贸易摩擦特别是中美及欧美贸易摩擦无疑会抑制对欧元区的需求，进而影响到欧元区出口，拖累欧元区经济增长。
图 9美国和中国是欧元区最大出口国
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 10 2019年欧元区对中美出口增长速度呈下行趋势
数据来源：Wind，海银财富研究部
三、 2020年，欧洲经济依然难言乐观
1. 欧美贸易摩擦风险依然存在
近期欧美贸易摩擦继续升级。虽然欧美所涉及的互征关税清单与金额，不如中美多，然而对已经受到中美产业链波及，导致经济下行的欧盟国家而言，美国对欧盟加征关税将使得欧盟经济雪上加霜。欧元区和美国在贸易方面的争议主要集中在以下几方面：
1）数字税
2019年以来，欧美之间就“数字税”问题展开反复的拉锯战。欧盟委员会的数据显示，欧盟国家传统企业的平均税率高达23%，而大型跨国科技企业却只有9.5%，这使得一些欧盟成员国希望推出“数字税”这一新税种，来平衡国内企业和跨国科技巨头之间的税率，同时增加税收。这些国家包括法国、意大利、西班牙、奥地利以及英国等。
据金融时报报道，2019年10月法国正式施行数字税，对年营业收入超过7.5亿欧元或在法国境内年营业收入超过2500万欧元的互联网企业征收数字税，税率为3%，美国谷歌公司、苹果公司、亚马逊公司和脸书公司均是法国“数字税”征收对象。在2019年12月2日，美国贸易代表办公室发表声明，计划对价值24亿美元的法国进口商品加征最高100%关税，旨在迫使法国就征收数字服务税问题达成新协议，以避免美国公司处于劣势。
随后，据金融时报报道，意大利在2019年12月也宣布跟随法国步伐，开始在2020年1月1日起对全球收入超过7.5亿欧元（其中在意大利至少取得550万欧元收入）公司的“部分数字化收入”征收3%的数字税，有望为意大利每年带来7亿欧元税收，但也进一步加剧了欧美之间本就紧张的贸易关系。
2）飞机制造业
2019年10月18日，根据世界贸易组织对空客公司补贴案的裁决结果和正式授权，美国开始对从欧盟进口的商品加征10%-25%不等的关税。其中，大型民用飞机加征10%，其他商品加征25%，总值约75亿美元。美国是欧盟最大的出口国，其中，最主要的出口商品是机械和运输设备，占全部输美产品的比重超过40%，包括英国、法国、德国、西班牙在内的多个欧洲国家都将受到影响。
3）酒类
另外，美国正考虑对此前被特朗普政府豁免的欧盟产品征收最高100%的关税，目标是一些最具象征意义的欧元区产品，包括爱尔兰和苏格兰威士忌和白兰地。
2. QE重启但力度不足，需要进一步加码
2019年9 月，欧央行宣布将存款便利利率从-0.4%进一步下调至-0.5%，并且修改利率政策指引，宣布将在2019年11月1日起重启资产购买计划（APP），规模为每月200亿欧元，进一步支持货币宽松立场。
图 11 欧央行三大利率变动情况
数据来源：Wind，海银财富研究部
但与上一轮QE相比，本次欧央行资产购买规模（APP）力度还明显不够。2015年-2017年欧央行月均资产购买规模在600-800亿欧元，目前每月200亿欧元的购买规模可能不足以拉动经济。因此我们预计未来欧央行QE规模可能会加大。
图 12 欧央行QE实施和降息情况一览
数据来源：Wind，海银财富研究部
值得注意的是，欧央行资产购买规模的空间相对有限。虽然本轮QE与以往不同，并没有设置明确的结束期限，欧央行也明确表示QE计划会一直持续到加息前，但根据欧央行现行的规则，目前欧央行可购买资产包括国债（公共部门购买计划，PSPP)、公司债（企业部门采购计划，CSPP）、ABS购买计划(ABSPP)和第三轮担保债权购买计划(CBPP3)。按照欧央行设定的APP购买规则：（1）国债购买不能超过一国发行规模的33%、企业债不能超过单只规模的70%；（2）国债只能买1年至30年内到期的债券，公司债只能买半年至30年内到期的债券，且80%以上的可购买债券都是国债；（3）不同国家的债券购买比例按照欧央行的实收资本比例来定。根据我们的判断，由于市场上符合条件的债券存量有限，未来3-4年欧央行可能面临无债可买的情况，对比上一轮的2.595万亿欧元购买规模，本次购买空间明显不足。
图 14 2015年以来欧央行四项资产购买计划每月购买规模明细
数据来源：欧央行，海银财富研究部
图 15 2015年以来欧央行QE累计购买规模
数据来源：欧央行，海银财富研究部
以APP计划中最主要的国债（上一轮QE欧央行持有国债占整个购买计划总金额的81.75%）来测算未来资产购买的空间。目前欧央行持有2.1万亿欧元的国债占整体欧元区中央政府债券的27.6%左右，若按照上述规则进行测算，总计未来可购买国债规模最多在5,900亿欧元左右。若按照当前200亿欧元每月的购买规模（其中每月平均购买国债规模为163.5亿欧元），则至多购买36个月，若未来欧央行提高每月资产规模的上限，APP的购买空间则会被加速消耗殆尽，本轮QE的持续时间将更短，未来留给欧央行提振经济的时间也相对不足。因此，QE的实施需要欧央行扩大资产购买范围，或者提高购债上限，同时配合以扩张性财政政策来实现。
图 13 欧央行未来国债购买空间预估
数据来源：欧央行，海银财富研究部
3. 德国仍不愿扩张财政开支
在经济增长不及预期、通胀远不及目标水平，且欧洲央行货币政策几乎没有更大空间的背景下，欧元区需要有财政空间的成员国扩大财政支出以带动欧洲经济发展。欧洲主要经济体中如德国、法国、意大利等国，目前只有德国实现了财政盈余，债务比例符合欧盟的规定，有能力施行财政扩张。截止到目前，德国已连续五年实现财政盈余，并且财政盈余不断升高，根据wind数据显示，到2018年财政盈余已高达624亿欧元，占GDP的比例为1.9%，创历史新高。
图 16欧盟主要成员国中，只有德国符合欧盟债务比例不超过60%的要求
数据来源：Wind，海银财富研究部
图 17欧元区国家中德国最有条件实行财政扩张
数据来源：Wind，海银财富研究部
但德国在“铁娘子”默克尔的带领下一直奉行严格的财政纪律，保持没有赤字的平衡预算，严格遵守欧盟委员会的要求。德国财政部此前也表示，将坚持其预算平衡政策，并认为不需要支出计划。根据德国联邦财政部公布的2020年-2023年预算数据显示，德国联邦政府在未来4年内将继续保持财政收支平衡，且不会加大财政支出。2020年财政支出预算为3626亿欧元，比2019年增加了1.7%；到2023年，预计财政支出预算将达到3751亿欧元，也仅比2022年增加0.9%，显示财政支出未来仅温和扩张。
图 18德国未来四年财政预算显示德国没有加大财政支出的意愿
数据来源：德国联邦财政部，海银财富研究部
同时，意法未来财政扩张可能性不大。首先，两国没有财政扩张的“底气”。自1996年以来两国均未实现财政盈余，且政府债务高企，欧盟委员会近期已对两国支出增加事宜发出警告。另外，意大利和法国未来几年财政预算数据也显示，未来会施行紧缩的财政政策。根据法国财政部公布的数据，2020年预计法国预算赤字占GDP的比重将降至2%，并在2022年逐步实现1.2%的目标。未来意大利也将逐步降低政府赤字，遵守欧盟委员会的规定。根据意大利经济和财政部公布的2019-2021财政预算显示，2020年意大利预计赤字占GDP比重将降至2.1%，2021年这一比例将进一步降至1.8%。因此我们认为，如果以德国为代表的欧元区主要经济体2020年不施行财政扩张政策，欧洲经济的复兴之路仍然会充满荆棘。
4. 2020年展望
2020年，欧元区经济对外主要看欧美贸易谈判进展，对内需要看量化宽松政策的进一步加码和财政扩张的配合，如果这些情况得不到改善，欧元区经济很难有大的转机，因此我们预计2020年欧元区整体经济增速将会在1%-1.2%之间。
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