这个时间点对白酒行业而言非常重要。回顾2018年末，三季度后市场对白酒一片悲观，一直到12月27号茅台召开经销商大会，随后公司发布19年14%增长的经营计划公告，市场开始预期修复。白酒春节销量增长验证，板块触底回升。
年底，也是板块的信息密集披露期，包括茅台、五粮液、古井等，近期都召开了经销商大会，19年底的会议更值得关注，因为19年两家公司步入千亿（茅/五），三家公司步入百亿（汾/古/顺）。仔细分析这些公司今年的打法和策略，对于盈利预测非常关键，分析清楚之后，对于今年的投资会更好地把握。
第一部分 酒企经销商大会反馈及对2020年的规划
第二部分 从酒企2020年增长规划，看行业六点规律
第三部分 白酒板块2020年投资建议
一、重点公司年度大会反馈
1、贵州茅台：强基固本、再启征程
茅台经销商大会之前，市场存有担忧，这些担忧分为两个阶段：从去年六月份到八月份是一轮压制期，从十月份到十二月份是第二轮压制期，这两个期间茅台的股价基本没有涨。大会之后，股价上涨，主要是几个方面超市场预期：
第一，茅台今年的销量计划为3.45万吨，结合19年计划量3.1万吨，对应20年11.3%的量增，略超市场预期；
第二，经销商额度不增不减，对合规合法经营的经销商，公司会维护他们的利益，未来经销商会占大部分销量的额度。同时，公司也在减轻经销商的资金压力，之前曾要求提前三个月到半年打款，20年原则上提前一个月打款；
第三，加大直营比重，19年注销的电商公司，20年会继续成立，同时会加大商超、包括团购。根据我们测算，这部分的量会达到4-5千吨，比去年会有明显的提升。
关于提价的问题，公司提到不能靠提价来平衡市场，提价需要兼顾各方利益，循序渐进。我们在9月份之后，对市场给出的预期也是19年底茅台不会提价，20年增长目标大概也会是10%左右。茅台董事长李保芳在7月底提出，2020年是茅台的基础建设年，而一个企业的基础建设年应该是强基固本、再启征程，去布局下一个千亿的征程。
2、五粮液：精细管理落地年
2019年，外界最关注的是公司的改革，我把2020年定义成为公司精细化管理、改革红利释放的落地年。公司营销组织变革在2019年刚开始，扫码、防串货等系统都尚未实质性落地。
公司在19年1218大会，给出2020年收入目标是两位数增长，其中主品牌的量是增长5-8%，在这个相对宽松的目标下，公司不会被一个过高的目标所束缚，将有更多的自由度去调整渠道的利润空间，让批价进一步回升，因此这是更加务实的一个目标。从盈利预测的角度，由于团购渠道等的布局，预计两位数的增长是一个下限，因此我们给出的收入预期增长为15-20%，业绩增长为20-25%。
五粮液对于经销商的考核指标更加过程化，而不是结果化。过去是根据销量，而现在由于扫码系统，五粮液开始增加定量指标，比如经销商扫码的出货率、优质终端的数量、终端的复购率、终端进货的扫码率等，这将促进经销商真正在培育五粮液的市场和消费者。
因此，今年是五粮液真正的落地年，是真正的看点。
3、山西汾酒：全国化和高端化红利释放期仍在前半段
山西汾酒是去年三季度表现最亮眼的股票，增长主要来自于玻汾，超出市场预期，青花瓷并没有明显的放量，所以全国化和高端化的红利期仍然在前半段。
公司没有提供今年整体的增长目标，但是股权激励目标下限为12.5%，因此今年20%的收入增长，以及接近20%的利润增长应该是下限。
公司给出20年青花瓷的增长目标为50%，同时玻汾会放慢一些铺货的节奏，这意味着公司在产品结构上，要从19年的“抓两头带中间”走向20年高端引领，即“拔中高控底部‘’。汾酒的全国化和高端化，会在20年进一步显现出成绩。
从区域扩张而言，汾酒从2017年提出全国化，提出南征，成立长三角、珠三角战区。去年，这些动作都在加快步伐，公司加快拓展长江以南的市场，由销售总监担任组长。同时分别赋予了华东和华南的五个省份不同的战略定位，比如江苏是一线白酒的会战市场，上海是江南的标识、文化差异研究所，浙江是规模潜力市场，安徽是品牌占位市场，广东是沿海经济发达市场。汾酒在全国化的过程中，对各个片区、各个省已经做了区别化，做了不同的定位。汾酒的清香型白酒相对其他香型来说，在南方市场更符合南方市场的饮用习惯。
因此我们认为，汾酒去年的股票及业绩上涨，还未完全体现品牌红利释放的主逻辑，主逻辑应该还是要看青花瓷，而青花瓷去年还不是主角，我们认为20年是有可能实现青花瓷放量。
从行业的角度而言，过去每一轮汾酒的复苏，会比行业慢半拍，这与公司过去的体制、营销的短板相关，所以每次汾酒的复兴，都会遇到行业景气的后半段，甚至是调整期，因此之前的复兴都半途折戟。而这次，由于汾酒的国企改革，复兴比之前节奏都更快，同时这轮行业周期弱化，大家都很谨慎、理性，没有太多投资拉动的非理性的需求，所以行业的周期变得更长，从而汾酒的景气周期可以更长。
4、古井贡酒：牢记两个务必，努力再造一个古井
这次古井经销商大会选址非常特别，在河北正定，体现公司对省外市场更多的重视。同时，董事长梁总重点强调了“两个务必”。“两个务必”是1949年，毛主席在胜利前夕提醒全务必保持谦虚、谨慎、不焦躁的作风，务必保持艰苦奋斗的作风。古井的下一个目标是两百亿，在百亿新起点，古井和整个行业都面临着变化和挑战。未来，行业有五大竞争：名酒竞争、规模竞争、人才竞争、管理竞争、以及体制竞争。在这些竞争之下，古井思考着未来如何实现下一个新古井。
首先，是产品高端化，虽然这次公司提的少，但从终端调研中能看到，公司在不断拔高自己的产品价格。
其次，是全国化。古井在过去两年已经在河北、山东、江苏、江西耕耘布局，我们看到古井作为安徽的龙头，实现全面的全国化有一定难度。公司通过自己的高端产品，切入安徽周边市场，目前的效果不错。
基于古井五年两百亿的新征程，对应年化增长目标为16%。我们预计20年收入的增长目标不会低于15%，另外由于高端化产品提升，利润会比收入增长更快，会达到20%以上。
5、今世缘：省外目标翻番，加快提档升级
过去两年是今世缘历史上最好的状态，对于这个势头是否能延续，此次发展大会给出了2020年稳中求进，好中求快的工作总基调。虽然今世缘也未提供具体的增长目标，但我们预计2020年的增速不会低于2019年，至少在25%左右。
对于战略方针，今世缘提出全国化、高端化、差异化。虽然在发展大会上，更多提到像山东、江西、浙江等省外市场的布局，但我们认为研究今世缘的核心是在区域市场。公司针对省内市场只提到了体量升级，虽然提的少，但效果会延长，会让渠道更赚钱。国缘K系列产品的渠道利润虽然已经处于中等偏上的位置，如果再加上更高端的V系列产品，既能提振原有国缘系列的增长，同时也能让渠道延续高收益。
二、从酒企2020年增长规划，看行业六点规律
1、行业增速有所回落
行业增速有所回落主要是基于两个方面：
第一是基数效应，2017年第三季度，茅台的业绩出现了翻倍的增长，起到标杆作用，其它酒企不甘落后，都开始了高速增长，因此2018及2019年大家都面临着比较高的基数。
第二个方面，有五家白酒公司达到了一个阶段性的目标，两家千亿，三家百亿。因此从增长节奏来看，各家都有下调，带来增速回落，也是从10月份以来压制白酒板块估值的核心因素。但实际上，这些公司的增长并没有失速，只是增速适当的有一些回落，其中高端白酒平均降速5个点，次高端平均降速10个点，没有出现负增长或失速的情况。
2、酒企目标制定更加理性
这一轮白酒公司相比之前更为理性、谨慎，比如这几年改革红利释放最多的五粮液给出的增长目标，能看出公司看问题非常深刻，没有给自己过高的压力。根据最近渠道反馈，老窖也在降低增长目标，给出了两位数的增长。
各家企业结合自己的库存、渠道利润，也看到行业的竞争，尤其是头部企业的竞争趋势，都制定了更加科学的目标。这利于降低管理风险，降低落空实现目标的风险。体现了白酒行业的市场化，体现了各家企业的理性。
3、目标达成率高，板块估值有支撑
更加理性的目标将提升完成目标的概率，提高盈利预测的可信度，有利于支撑板块的估值。
根据18年底的研究，13年茅台股价见底并非业绩由负转正，而是当盈利预测与真实情况更加吻合，板块估值逐步修复的时候。目前各家白酒公司谨慎、理性地给出了20年的目标，板块将结束降估值的过程，之后被低估的公司会修复，比如洋河、古井等。今年除了茅台在28倍、汾酒35倍之外，其他白酒公司整体处于20倍左右的估值。
4、各家白酒企业更加重视经销商的利益
五粮液是去年典型的代表，1218对经销商的奖励和回馈非常大。通过扫码系统能识别出谁是真正地在做市场，谁就会得到更多的支持，而不仅仅是看销量。
各家白酒企业都在改善经销商的盈利空间，提升终端的价格，重视渠道对自己品牌的提升、以及终端销售的提升。
5、今年仍然是分化明显的年份
去年二季度是分化的开始，20年分化会继续加剧。一方面是不同价格带之间进行分化，高端是最景气的，次高端短期压力相对较大。另一方面是个股间的分化，高端白酒体现在价格，次高端和区域性白酒体现在销量，这种分化更加考验选股的能力。
6、区域性的名酒开始省外扩张
区域性的名酒到达了一定体量以后，开始扩张到省外。汾酒、顺鑫属于全国性的品牌，去年充分利用经销商的能力，在华东华南市场发力，取得了不错效果。古井、今世缘则是区域性的全国化，在周边市场取得了比较好的效果。
三、对白酒投资的启示
1、茅台批价仍将支持板块高景气度
去年茅台的放量有相当一部分放在了直营、电商、KA，这本质上扩大了茅台的消费人群，因此传统的消费者的供给量其实有所缩减。消费人群的扩大，批价的回落有限，是20年白酒继续看好的一个重要指标。
2、分化仍在加剧，选股愈发重要
行业分化在19Q2开始，19Q3充分表现，20年仍将加剧，选股愈发重要。
不同价格带间出现分化，高端白酒确定性最足：高端增长最快且最稳健，次高端存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况，中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。
价格带内不同公司分化加大：最典型的是次高端价格带，汾酒渠道扩张延续高增，水井坊稳步降速。
3、区域名酒仍然具备业绩超预期潜力
马太效应加剧，机会仍来自于集中与升级。
类似大众消费，地产酒的核心价格带普遍在300元以下，具有较强的居民消费属性。
古井产品结构升级趋势明显，5年和8年及以上收入占比不断提高。
4、投资建议
今年行业存在外部的不确定性，包括旺季时间缩短等，但行业内生确定性，茅台的价格会继续引领行业的景气，并且由于谨慎的目标，公司都具备超预期完成的潜力，另外行业预期已经明显回落。12月份是白酒重新跨年布局的时间点。
基于分化的逻辑，需要精选具体的标的。
首选是高端白酒，茅台批价奠定白酒板块景气的基础，五粮液今年具备超预期的潜力，改革红利释放很可能比想象的更乐观。
弹性的品种里，泸州老窖、古井、今世缘具备潜力，因为老窖受益于茅台价格的提升，放量会超预期，古井和今世缘享受全国化，以及产品升级带来的利润的弹性。去年汾酒表现非常抢眼，短期估值虽然高，今年核心产品青花瓷的放量会超预期，因此也值得关注，逢低买入。
短期来看，整个板块进入了买点区间，仍然看好20年的表现。
问题1：对汾酒今年青花瓷的高增速规划怎么看？从主要是靠玻汾的增长到主要依靠青花增长，这样的跨度会不会太大了点？同时能不能梳理一下各次高端价位酒的竞争对手今年的规划和策略？
我认为青花瓷去年的30%增速也不慢，去年主要是依靠玻汾的放量，今年只要保证渠道的利润，青花超预期的潜力还是非常大的。
从靠玻汾的增长到主要依靠青花增长的跨度大了点，所以我认为确实产品的跨度带大了点，对于汾酒来说玻汾之前也不是公司主要的发力点，去年玻汾是客观的放量，青花是更有潜力的产品和价格带。从公司的经营来说并不存在跨度，因为两个产品一直都在做的。
刚才已经逐一做了分享，茅台没有太关注竞争对手，更多的是管理好自己的量价策略。五粮液没有说茅台是自己的竞争对手，更多的是做好自己的改革红利的释放，提升批价。老窖可能会看五粮液的政策和预期，对今年的展望也会效仿五粮液，尽量做些谨慎的展望，积极的努力。
近期渠道反馈来说，有在做提价和经销商的支持来抓住终端的资源，我觉得各家白酒企业最大的对手不是别人是自己。
问题2：国企改革之后管理的红利释放一部分之后，未来管理改善的空间在哪里？
我想您说的企业要么就是五粮液，要么就是汾酒。其实这两家公司都是一样的，在国企改革之后确实还处于红利释放期之中，而且这两家公司有一个共同的特点，两家公司现在不管是销售还是经销商都处于上行通道，这一点会加速改革红利的释放。
问题3：山西汾酒当下的阶段怎么看？渠道红利处于什么阶段，横向招商、纵向下沉空间还有多大？品牌培育情况怎样了？三年看多少规模？
汾酒现在仍处于全国化和高端化的红利中，现在青花瓷20、30的产品保守估计中期可以做到50亿的体量。汾酒的整个公司的空间是比较大的，这些高端产品释放出来的利润空间会远远高过玻汾、老白汾。
问题4：茅台去年真实直营的渠道投放渠道及对应的量大概情况？今年在哪些渠道有增量？如何看集团在贵州省内的搭售和特渠供应，今年如何预期，这个渠道对公司远期的影响？
去年直营在上半年是低于预期的，甚至比前年还有所下降。下半年才有些上升，这个跟它的渠道改革，包括集团的营销公司改革上半年都没有落地有关，去年直营的销量相对于前年有所下降，今年这块应该是要努力去翻倍，主要是直营店和成立电商公司，这应该是今年提升销量的主要方式。
问题5：茅台估值还有多少提升空间？请问怎么看待今年金融需求对于茅台总需求的影响？
这个很难量化，茅台的估值应该是30倍起，30倍的茅台不贵，再往上提升多少就要看资金的推动还有茅台的阶段性增长速度。
今年茅台的涨价的预期应该比去年要弱，我们能感受到茅台的终端需求是有所放缓的，今年茅台提升的需求会偏弱。
问题6：去年茅台实际销售量您估计有多少吨？
我们通过模型的测算，去年实际的销量可能也就是3万吨。比前年预计的3.1万吨可能还要低一些，但是报表因为一些季度确认还有预收账款的原因可能会比实际发货量要多，可能在3.3-3.4万吨。
问题7：请问茅台的直营的渗透率每年大概增加多少呢？
今年从目前来看，茅台的直营比例至少提升到15%以上，未来每年提升的幅度没有办法确定，但是提升到20%是一个大概率事件。
问题8：请问茅五泸，目标价？
目前我们茅台没有给目标价，是给一个强烈推荐的评级。五粮液是按照今年30倍给的大概是165块钱，老窖目标估值103元。
问题9：请问白酒行业ROE今年还能提升吗？
今年roe应该是整体持平的状态。
问题10：如何看待茅台直营渠道的放量通过羊毛和黄牛又回到了经销商渠道？
这个是一直存在的，但是这个问题需要看程度，只要这个程度没有影响经销商的渠道，对公司和整个盘子来说就没有什么影响。
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