一、上周市场回顾

1、资金面

上周一1月6日,央行此次降准实施,下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,释放长期资金逾8000亿元,当日有500亿元14天逆回购到期。除此之外,上周央行并无公开市场操作:

数据来源:wind,单位:亿元

银行间市场利率在周一下行触及低点后,逐步反弹。截至周五,R001加权收在1.85%,较前一周上行76.17bp;R007加权收在2.58%,较前一周上行37.07bp;R014加权收在2.53%,较前一周上行18.09bp;R021加权收在2.52%,较前一周下行12.67bp。

本周无公开市场逆回购到期,但缴税、地方政府专项债带来较大资金缺口,需要密切关注央行货币政策操作的对冲举措。

2、利率债

一级市场:国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)。

数据来源:wind,2020-01-10

二级市场:

上周流动性较前周有所收敛,但隔夜利率仍低于 2%,其他期限也较为宽松,流动性整体依旧充裕,配置盘力量仍然强大,除3年期国开外,主要期限利率大幅下行。周四公布的通胀数据低于预期,市场普遍预期央行通过 MLF、TMLF 等手段降低实体融资成本,而在收益率曲线陡峭下,市场做平收益率曲线,债市长端下行。

截至上周五,十年期国债期货T2003收于98.56%,上涨0.57%。10年期国开债收益率为3.53%(下行5.71BP),1年期国开债收益率为2.43%(下行13.95BP)。10年期国债收益率为3.08%(下行6.09BP),1年期国债收益率为2.27%(下行16.15bp)。

单位:% 、BP

3、信用债

一级市场:非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额(与上周比较)

数据来源:wind,2020-01-10

二级市场:

上周,信用债收益率、利差下行,1年期、3年期各评级短融中票,以及5年期以内各等级城投债收益率下行明显,但高等级长久期收益率下行的幅度低于中低等级中短久期,显示当前市场通过中短久期适度下沉资质挖掘超额收益的倾向。

从信用利差看,上周1年期、5年期国开收益率下行幅度较大,而3年期国开收益率下行幅度小,导致1年期、5年期信用利差被动抬升,而3年期信用利差被动收缩。

单位:BP、%

*根据01月10日数据整理

单位:BP、%

*根据01月10日数据整理

4、可转债

上周受外围地缘政治冲突影响,突破3100整数点位后波动增大、板块轮动也明显加快,两市成交量较前周出现一定放大。上证收盘在3092点,周度上涨0.28%,录得周线六连阳。深证成指周度上涨2.1%,中小板指周度上涨2.22%,创业板指周度上涨3.7%,沪深300周度上涨0.44%。从申万一级行业来看,上周各行业多数上涨,计算机、电子、家用电器、食品饮料、休闲服务等板块上涨幅度较大;金融和电力交运出现下跌。

上周中证转债下跌0.38%,转债平价均值已超过100元。先导、旭升、至纯涨幅居前,对应行业为机械设备、汽车、机械设备;东音、利欧、圣达跌幅居前,对应行业为机械设备、传媒、医药生物。

二、本周市场展望

经济基本面:

12月份通胀数据点评

1月9日,国家统计局数据显示,12月份CPI同比4.5%(前值4.5%),PPI同比-0.5%(前值-1.4%)。不包括食品和能源的核心CPI为1.4%(前值1.4%)。

首先,CPI同比涨幅低于市场预期的4.7%左右。农业部高频数据显示12月份猪肉批发价格相比11月份均价环比回落7.6%,猪肉价格环比回落,带动禽类、蛋类价格环比回落幅度亦较大,带动CPI环比回落至0%(前值0.5%),是CPI低于预期的重要原因;

其次,PPI同比涨幅亦低于市场预期-0.4%左右。尽管油价环比上涨,但煤炭价格、钢铁价格回落,部分抵消了油价上涨带来的影响。此外,生活资料类环比下降了0.2%。

前瞻性地看,尽管1月份春节为传统需求旺季,但猪肉价格大幅上涨的空间较为有限,随着前期保供稳价措施的逐步见效,生猪存栏在11月份首度回升,能繁母猪已经连续2个月回升。原油价格受中东局势的影响有所波动,近期已经开始回落,原油价格对PPI的影响或较为有限。更为重要的是核心CPI处于低位,尽管CPI处于高位,但预计并不会成为货币政策的掣肘。

政策面:

1、地方政府专项债密集发行

根据最新数据统计,本周将有4839.8亿地方政府债发行,创了地方债单周发行的新高。其中,周一有1044亿,周四1601.94亿,周五1795.23亿地方政府专项债密集发行叠加缴税、春节现金备付需求等因素,资金面面临的缺口较大,需要进一步观察央行货币政策对冲操作。

此外,地方政府专项债密集发行亦将推升社融及经济数据,当前看截至到17日,1月份计划发行的地方债金额已近6900亿,1月份为传统的信贷大月,去年1月份信贷新增3.23万亿,创了历史的天量,且信托贷款、委托贷款收缩较少,今年1月份,对房地产融资管控较去年同期严格,地方政府专项债的投向主要为基建项目,预计其对社融、经济的拉动将弱于去年同期。

三、固定收益投资策略

1、利率债

上周流动性依然总体宽松,隔夜资金价格加权在2%以下,周四公布的通胀数据低于预期,市场对降息的预期升温,周五除3年期国开外,其他各主要期限利率大幅下行。

本周17日将发布重磅经济数据,12月份金融数据预计也将于本周发布,从高频数据看,12月份钢铁库存开始累积,水泥出货量下降,粉磨站开工率下降,库存开始上升,这些否符合正常的季节性规律,由于北方已经进入寒冬,施工强度下降,并无逆周期政策提早发力的明显迹象。进出口数据预计在去年的低基数下,同比会有明显反弹。

从资金面看,缴税、地方政府专项债发行、春节前现金走款的资金缺口较大,央行有必要呵护银行间市场的流动性,存在资金宽松的基础。本周亦是观察央行货币政策操作的重要时间窗口,市场对央行开展MLF操作并降息的预期逐步升温,是导致上周五利率下行的重要原因。由于存在利率下行的预期,还需要关注本月20日LPR报价利率的情况,以及1月23日TMLF到期续作的情况。

从交易盘的角度,利率下行的预期将继续推动行情的演绎,货币政策配合财政政策发力,预计资金面仍将保持宽松,为专项债密集发行提供较好的流动性环境。资金面宽松、配置盘入场推动的行情在节前相对安全,但资金利率均值回归的逻辑亦使得债市投资者需要警惕降息预期兑现较充分后,资金面骤然收紧的情形。对于配置盘,经济下行压力加大,住建部重申房住不炒,不把房地产作为短期刺激经济的手段,利率长期下行依然有空间。资金宽松配置盘入场,利率上行的空间有限,我们依然认为当前时点依然具有较高的配置价值。

2、信用债

展望2020年,信用违约的态势依然较为严峻,违约主体到期量较大,叠加信用风险爆发呈现多样化特征,信用债的投资仍需集中在中高资质。信用分层的背景下,城投债的交易已开始显得拥挤,中高资质城投债的收益率的利差均历史较低的分位水平,部分区域城投债到期压力亦较大,需要警惕估值上行的压力。过剩产能行业经过3年多资产负债表的修复,信用资质改善,可关注其中的投资机会。弱资质主体发债融资的难度上升,违约风险加大,债券投资依然需要拥抱中高资质。配置盘可适当关注错杀个券带来的机会,但需要考虑久期、负债端的稳定程度等因素,负债端稳定的组合可考虑城投债资质下沉。对负债端稳定性较差的产品户,仍需集中在高资质上。

从杠杆策略上看,同业之间质押券标准、交易对手选择趋严,加杠杆依然需要尤其谨慎。在确保组合流动性状况的前提下,可维持适度杠杆,例如根据组合利率债、类利率债品种占比,制定恰当的杠杆标准。对于持仓债券信用资质偏弱、融资能力较弱的产品户,则应当降低杠杆。

3、转债

股票市场情绪仍然较高,中期继续看好。从基本面上看,春节前是数据真空期,企稳预期难以证伪。从资金面上看,北向资金仍在持续净流入,2020年2月富时罗素、标普道琼斯还会继续纳A,增持空间仍大;人民币小幅升值,两融余额继续提升;银保监会曾多渠道促进居民储蓄资金转化为资本市场长期资金;险资与新成立的银行理财子公司或是未来重要增量;资金成本预计将继续下行,股市机会成本持续下降,2020可能是股市的配置年。需要关注的是2020年1月市场面临年内最大规模解禁,同时再融资与IPO项目也在增加、春节前长假效应(春节前提前一周)。

转债市场继续表现强势,估值难降,主要是因为债券投资者对权益市场表示乐观,保险、银行理财、养老金等资金需求旺盛。当前的情况下,整体看转债性价比已经差于股票,但估值高并不是离开的充分条件,目前股市面临的基本面、政策面和情绪面都尚未逆转,春季躁动大概率仍能延续,仍建议选择5G、基建与新能源板块,符合资金审美同时不脱离春季躁动节奏,在资金快速轮动而上述板块累计了较高涨幅背景下,兼顾潜在补涨行业,规避消费白马类和透支了正股上涨空间、容易业绩暴雷的品种。

(国金基金:叶伟平)

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