编者按：刚刚过去的2019年，有人认为“是过去十年中最差的一年，也是未来十年里最好的一年。”这一年里，全球经济增长乏力、结构性去杠杆的压力仍在，A股大盘在3000点徘徊……但是，我们也看到资本市场力度超强的大改革，注册制试行、科创板开板、重组上市“松绑”、证券法修订通过、“富摩”扩容、沪伦通开通、外资限制放开提前……
我们相信，2019年绝非“最差”的起点及“最好”的终点。2020年还有无数种可能，且是最具有想象力的、伟大的可能。
时代财经邀请中国最具影响力、最活跃的金融机构的高管、投资家、经济学家，为2020年那些无数伟大的可能，分享他们的智慧。
以下是华泰证券研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师张继强对2020年债市行情的预判，以及对资产配置的建议。
华泰证券研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师 张继强
2019年，随着经济形势波动，国内债市一波三折，“同债不同命”。其中，利率债并未出现趋势性行情，但可转债和信用债则表现亮眼。
这些品种的上涨逻辑是什么？2020年，在全球负利率背景下，债市会有什么趋势行情？投资者应该如何把握投资机会？大类资产应该如何配置？
新年伊始，时代财经对华泰证券研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师张继强进行专访，就上述问题一一拆解。
值得一提的是，张继强及其团队在2019年12月末举行的第17届“新财富最佳分析师评选”中斩获固定收益团队第一名。
延续平衡市、震荡市大格局
张继强认为，2019年利率债表现出少见的震荡市格局，赚钱靠的是转债和信用债适度下沉。
展望2020年，“债市平衡市、震荡市的大格局还没有打破。”在张继强看来，这样的判断基于四个原因：
第一，经济缺少上行空间，但关键之年“稳”字当头，逆周期调节政策发力，经济断崖式下行概率也较低；
第二，货币政策面临降成本压力，封杀了利率大幅上行的空间，但通胀、汇率等制约不少，MLF等“小步慢跑”的特征明显；
第三，机构受负债端成本制约而不愿接受低利率，但普遍缺资产又导致对高收益资产的追逐；
第四，中美利差是最大安全垫，全球低利率环境没有逆转，对国内债市有牵制，但非决定因素。
“这些因素决定了2020年债市整体上是延续低波动的震荡市，纯债想做出超额回报比较难。”张继强说。
从空间上看，张继强维持“长端利率债延续‘上有顶，下有底’震荡市格局”的判断，“中枢存在微幅下行可能”。
他指出，“在政策相机抉择、区间调控的思路下，利率绝对水平的判断重于节奏判断，一季度需要谨防地方债发行、通胀和金融数据等风险点。”
在信用债方面，张继强的预判是，高等级信用利差已经压缩到历史较低水平，城投债仍可以沿着隐性债务置换的逻辑寻找机会，规避非标融资占比高主体。
“房地产政策转为双向调控，地产政策因城施策，融资政策也存在微调可能，加上资产流动性好，仍有价值挖掘机会，尤其是短久期的头部地产公司债。”张继强称。
转债仍是2020年博弈超额回报的重要来源
值得注意的是，2019年转债指数全年回报接近20%，无疑是债市投资的“胜负手”。
在张继强的解读中，促成2019年转债市场突出表现的，是两大有利条件。“第一是转债品种年初具备低估值、低价位等典型特征，对股市表现的预期很低，安全垫足，可操作性好。”
第二，张继强说：“股市表现给力并超预期。全球负利率蔓延导致全球核心资产都发生了价值重估，中国股市、债市也是受益者。其中，股市出现了估值修复行情，源于外围的悲观情绪缓解、全球负利率之下的外资流入、国内逆周期政策如减税降费改善企业盈利预期等。”
针对2020年转债投资，张继强用了两个生动比喻：投资者需要从2019年的“闭着眼睛买”转为“瞪大眼睛+捏着鼻子买”。
他解释，“简单来说，股市估值修复的空间已经不大，业绩驱动难以很明显，预计以温和上涨、结构行情为主。转债本身估值已经不便宜，对股市未来表现有一定的透支。这种情况下，转债市场可能表现出“弱+强”（即市场平均收益，即个债对市场超额收益）的特征，前者决定重要交易，后者决定重个券机会。”
“不过，由于纯债市场的机会成本较低，转债仍是2020年博弈超额回报的重要来源。”张继强补充道。
全球负利率潮利好国内债市
全球负利率蔓延是2019年全球金融市场重要主题。
对此，张继强对时代财经分析称，负利率源于全球经济疲软和通缩压力，而财政政策、结构性改革等应对手段乏力，货币政策作为唯一“药方”只能打破常规，央行不但直接购买国债等，还对商业银行超额准备金提供负利率，进而导致债市负利率的出现。
针对负利率对市场的影响，张继强称，“负利率客观上支撑了经济增长，但是也造成了资产泡沫、延缓出清、扭曲资源配置等弊端，难以解决根本问题，况且效用已经大为减弱，有陷入流动性陷阱之嫌。”
“负利率蔓延也是推动全球资产表现的核心因素”，张继强进一步解释，“全球投资者受负利率影响转而追逐收益率和确定性，造成‘核心资产’估值明显上行。比如上证50好于中证500，利率债与中高等级信用债好于中低等级信用债等，都是较明显的例证。”
在他看来，负利率蔓延导致“核心资产”拥挤交易，核心资产估值明显上行之后，绝对低估值资产已经很少，这给2020年资产配置带来很大难度。
不过，张继强也坦言，就国内而言，股债性价比相对均衡，且两个市场都面临“好的买不下手，差的不敢买”的问题，资金只能在各个市场中快速轮转寻找机会。”
“对于国内债市而言，全球负利率蔓延无疑是利好，因为从全球范围来看，中国国债收益率相对较高，叠加中国债券市场对外开放，中国债券仍是境外机构投资者的优质资产。”张继强说。
2020年大类资产洼地难寻
看回2020年投资建议，对于大类资产配置，张继强对时代财经分享了一个投资秘诀：“头一年落后的资产，在第二年往往会有较大升值空间，这本质上是均值回归的策略”。
“2019年金融市场有个特别有意思的现象，黄金、A股表现都很好，这是历史上少有的情况——风险资产与避险资产同时走强”，张继强指出，“背后的核心逻辑就是全球负利率蔓延”。
“2019年所有资产表现都不错，也是过去十年唯一一个各大类资产都没有亏损的年份。因此，2020年想找价值洼地很难，几乎所有核心资产都难言‘便宜’”，张继强称，“2020年的资产配置面临非常大的挑战。”
对此，张继强也对投资者分享了一些简单的建议。
看好：包括股市的结构性机会及定增等政策红利机会，以及库存周期较低、产能利用率较高的大宗商品，债市中的转债和头部地产债；
看平：包括利率债、高等级信用债以及消费股、黄金等；
看空：包括三年期政金债等拥挤交易品种，带有“负期权”特性的永续债、伪科技股，资产端、负债端、资本端三方面受敌的中小银行相关资产。
“总之，在这样一种环境下，做投资切忌线性外推和赌单边，而是要保持灵活性，尤其需要注重安全边际。”张继强对时代财经称。
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时代财经|专题再见2019，预见2020
（来源：时代财经TF的财富号 2020-01-15 13:09） [点击查看原文]
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