国金证券研究所
总量研究中心
宏观经济组边泉水团队
基本结论
市场对2020年房地产投资下行基本形成一致预期，但在下行的幅度和节奏上分歧较大。本文通过研究房地产投资链条发现，历史当中2010-2012年房地产投资与现阶段整体较为相似，对判断2020年房地产投资走势有所启示。
投资逻辑
1、对标2010-2012，历史正在重演？
（1）库存：房地产库存均位于低位。在经历了前期房地产销售黄金期后，2010和2018年两段时期库存水平均接近历史低点，2010年广义库存增速由25%降至10%，2018年广义库存增速由30%降至-2%，房企补库存动力增加。
（2）销售：房地产销售整体低迷，期房好于现房。类比2011年与2019年，房地产销售边际改善但整体仍处于下行，2010-2012年房地产销售面积增速由80%滑落至-20%，2017-2019年房地产销售面积增速由25%滑落至-3%。此外，期房与现房销售均出现背离，表现为期房销售好于现房，历史上只出现了这两次。
（3）政策：总量上房地产调控政策均为收紧。2010-2012年，“国4条”、“国11条”“新国十条”的相继推出，对房地产抑制作用明显。2018-2020年，“房住不炒”、限贷、限购、收紧地产信托等政策同样收紧了房地产。但两段时间政策的不同点在于，2010-2012年更偏总量，而现阶段开始由总量转向结构优化、因城施策，所以房地产周期波动有望逐渐平坦。
（4）融资环境：信用环境收紧，但房地产企业融资仍然较强。2010年产能过剩制约信贷扩张以及2018年去杠杆，信用均是收紧的，社融增速出现大幅下滑。但在这样的环境下，房地产企业融资却偏强，主要表现在信托当中投向房地产的占比上升（2010-2011，2018-2019年均上升7个百分点左右）。
（5）房企行为：房企应对措施相似。首先，商品房库存低位叠加销售较好，房企拿地积极性高，房地产土地购置费上行；其次，政策环境偏紧，房企资金困难，商品房库存偏低，导致房企加强新开工和期房销售，以期解决现金流紧张问题；最后，房企面临交房压力，加快施工带动建安投资回升。
（6）总结：2010-2012年和2018-2020年的房地产投资链条实际上是政策趋严背景下的结构性错位行情。库存低位、销售下滑、政策趋严是两个时间段房地产投资链条的三大背景。房企的市场化行为导致了新开工、土地购置、建安投资、施工、期房销售等一系列指标出现相似的错位情形。由此，我们认为2010-2012年房地产情形对判断2020年房地产投资趋势具有一定启示。
2、2020年房地产投资“先下后稳”
（1）地产销售难以全面转好。需求偏弱、政策收紧、居民部门杠杆率较高，房价下行压力加大，房地产销售难以全面转好。在房地产销售低迷的大背景下，某个指标好转只是紧缩型政策调控下阶段性的短期行为。
（2）2020房地产投资判断：土地购置费继续下行，低点可能在2Q20。100大中城市商品房用地成交总价累计同比领先土地购置费累计同比约1年左右，根据领先指标，土地购置费增速低点可能落在2Q20。建安投资2020上半年下行压力加大，预计全年增速降至4%左右。类比2010-2012年，我们认为建安投资的韧性将保持1年左右（建安投资于2019年2月开始改善），2020年2月可能开始回落（同时伴随着竣工面积的回升），二季度维持低位，下半年保持稳定。但2019年新开工不算差，带来的增量将使得建安投资回落幅度不会很大。预计2020年房地产投资由10%降至5%左右，上半年下行压力加大，下半年企稳。
（3）房地产政策趋势：总量调控转向结构优化。“房住不炒”将是未来房地产调控的核心基本点，“告别房地产刺激经济的老路”已成定局。我国房地产存量足够，但结构不合理（核心城市住房需求旺盛，人口流出城市住房过剩、房价下行压力较大），因此未来住房政策可能更多会倾向于结构优化、因城施策。具体来看，缓解核心城市住房需求问题可借鉴新加坡公共住房政策；而对于人口流出城市，房价存在下行压力，但未来货币政策的边际宽松对稳定房价有一定支撑。
风险提示：房地产下行风险、经济超预期下行风险等。
内容目录
引言：现阶段，市场对2020年房地产投资将会下行基本形成一致预期，但在下行的幅度和节奏上分歧较大。本文通过研究房地产投资链条发现：历史当中2010-2012年房地产投资与现阶段整体较为相似，或许能够对2020年房地产投资走势有所启示。
一、对标2010-2012，历史正在重演？
1、房地产库存均位于低位
无论从广义库存还是狭义库存看，房地产库存均位于低位。从狭义库存即商品房待售面积累计同比来看，2010年待售面积增速由40%降至10%的低位，2018年待售面积累计增速由30%水平降至-15%；从广义库存（即历年累计商品房新开工面积*0.9-历年累计商品房销售面积）来看，2010年广义库存累计增速由25%降至10%，2018年广义库存增速由30%降至-2%，表明这两段时期库存水平均接近历史低点，由此2010-2011年以及2018-2019年均出现了一定的补库需求。
2、房地产销售整体低迷，期房好于现房
房地产销售虽边际改善，但整体仍然低迷。2010-2012年，房地产销售经历了两段快速下降期分别是2009.12-2010.7以及2011.6-2012.2，此期间，房地产销售面积累计同比由80%降至-20%左右，销售额累计同比由50%降至-20%左右。中间2010.7-2011.6是一段震荡向上期（销售面积增速由9.7%升值12.9%，销售额由16.8%升至24.1%）。整体来看，这段时间房地产销售经历了滑坡式的快速下降。对于2018-2020年，尽管2019年房地产销售边际改善，但仍处于销售下滑的大周期当中，并无明显改善迹象。下滑始于2016.3，至2019.3才有所企稳（期间销售额累计同比54.1%降至2.8%、销售面积累计同比由43.6%降至-3.6%）。所以，类比2011年与2019年，房地产销售整体处于经历了下降期后短期企稳的状态，边际改善但整体仍较为低迷，并且看不到明显的改善预期，而对于2012年来说迎来的又一波下跌。
期房与现房销售均出现背离，表现为期房销售好于现房。2010-2012年与2018-2020另一个销售相关的点在于，两段时期均出现了期房销售与现房销售背离，期房销售整体好于现房，这也是支撑销售边际企稳的一个重要原因。2010-2012年期间，现房与期房于2009.11同一时间开始回落，但期房回落幅度小于现房，出现缺口。而2018-2020年期间，现房与期房也在2016.3开始回落，最后同样出现了期房销售好于现房的现象。其主要原因在于房企为应对资金面紧张，通过加快新开工和期房预售，回笼资金改善现金流。后文将做重点分析。
3、总量上，房地产调控政策均为收紧
2010-2012年以及2018-2020年均为房地产调控收紧期。2010-2012年期间，随着一揽子经济刺激计划逐步落实，我国经济快速增长，进而出现了过热迹象。房地产市场也大幅扩张，价格进一步上涨，在2009年商品房销售高基数的基础上，2010年商品房销售面积同比增长10.56%，房屋新开工面积同比增长40.56%，房地产开发投资同比增长33.16%。2009.12开始我国地产政策进入紧缩期，国4条提出遏制房价过快上涨，2010.1国11条二套房首付比例提高，再到2010.4新国十条将贷款首付比例及贷款利率提高，同时限购。整体房地产开始大规模调控，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比也下行近15%。与此相同，2017年至今，我国地产政策整体仍是收紧。从2016.12中央经济工作会议提出“房住不炒”开始，我国房地产市场就进入了去库存后的收紧阶段，随后在多个城市严格执行“限购、限贷、限价、限签”以及上调多城市放贷利率等。2018.7中央政治局会议再次强调坚决一直房价上涨，再到2019.7对房地产信托的收紧，政治局会议提出“坚决不以刺激房地产作为拉动经济短期增长的手段”，以及对二手房贷款利率需在相应期限LPR基础上再加60BP的限制等等。整体而言，两个时期房地产政策均是收紧的。
但两段时间政策的不同点在于：2010-2012年更偏向总量调整，而现阶段开始由总量调控转向结构优化、因城施策，从这个角度上讲，房地产周期波动有望逐步减弱。从政策的内容来看，我们认为2010-2012年更加注重偏总量的调节，所以我国房地产整体的波动性较大；现阶段，无论是不同城市限购、限贷，还是因城施策，政策都更倾向于调控结构上的不合理，从这个角度讲，未来看房地产周期的波动有望逐步减弱。
4、信用环境收紧，但房地产企业融资仍然较强
2010年和2018年信用环境收紧。以社融增速衡量信用扩张情况，2009社融增速高点达到34.8%，归功于基建和房地产共同拉动；随后由于积极的财政货币政策对工业企业的影响较大，在经历政策刺激下的快速生产后产能过剩成为制约信贷扩张的主要因素，产能过剩使得产能利用率下滑，资金供给和需求同时下滑导致信用进入收缩阶段，此时表现为房地产和基建投资的同时走弱，社融增速下滑至2011.12的18.2%。2018年以来，我国经历了一轮去杠杆，从紧货币到紧信用，从金融机构去杠杆到实体经济去杠杆，2017年年初央行提高了银行间市场利率标志着金融去杠杆的开始，7天逆回购利率由2.25%上调至2.45%，MLF利率由3.0%上调至3.2%，金融机构负债端的资金利率高居不下，市场流动性缺乏。随后，银监会于2017年3月开始“三三四十”大检查，开启了实体经济去杠杆，金融机构的资产端受到限制，许多资产业务难以继续，以资管新规为例监管越发严格，企业获取资金的难度同时加大，此时表现为非金融企业的杠杆趋降。数据上，社融增速由2017年高点14.27%降至2018年低点9.8%。到2019年年初的社融大幅拉升才缓解了紧信用问题。两段时间区间，信用环境整体偏紧，2019年虽然具有一定程度的边际改善但没有出现大水漫灌。
在信用同样收紧的前提下，房地产融资却依然偏强。从信托资金流向可以看出，虽然整体信用环境收紧，但资金不约而同依然集中流向了房地产。2010-2011年，信托投向房地产的占比由10.6%升至17.2%，2018-2019年，在房地产信托收紧前，投向房地产的信托占比由8.2%升至15.4%，这也是2019年以来房地产投资一直偏强的原因。因此一个显而易见的结论是：在信用偏紧的环境下，资金依然倾向于收益较好且稳定的房地产，而不会去投风险难以评估或者较大的制造业企业。
5、房企应对措施相似
2010年、2018年，房地产土地购置费大幅上行，逻辑相同：商品房库存处于低位叠加销售较好。2010年以及2018年商品房位于库存低位，且销售较好，在叠加政府土地供应的放开，导致房企拿地积极性上升。2010年土地购置费用升至最高90%左右，2018年土地购置费用同比升至75%左右。由于集中缴纳了土地价款，房企资金状况偏紧。
2010与2018年，新开工与建安投资背离，逻辑相同：政策环境偏紧，房企资金困难，商品房库存偏低，导致房企加强新开工和期房销售，以期解决现金流困难问题。2010以及2018年房企在应对偏紧的政策环境时，同样采取了加快新开工回笼资金的方式改善企业现金流状况，但资金状况仍然紧俏，消极施工导致建安投资与新开工增速出现背离。2010年新开工面积同比维持在70%左右的高位，同时建安投资累计同比由37%降至19%；2018年新开工面积同比由6.9%升至16.4%，但建安投资由5%的增速跌至-4%的水平。
2011年、2019年，建安投资回升，逻辑相同：期房合同到期，房企面临交房压力。2011和2019年房企面临一个同样的问题是期房预售后的交房压力，于是建安投资开始上行。
综上所述，2010-2012年和2018-2020年的房地产投资链条实际上是政策趋严背景下的结构性错位行情。库存低位、销售下滑、政策趋严是两个时间段房地产投资链条的三大背景。房企的市场化行为导致了新开工、土地购置、建安投资、施工、期房销售等一系列指标出现相似的走势。由此，我们认为2010-2012年房地产情形对判断2020年房地产投资趋势具有一定启示。
二、2020年房地产投资“先下后稳”
1、地产销售难以全面转好
从短期视角来看，需求偏弱，政策收紧、居民部门杠杆率较高，房地产销售难以全面转好。从政策层面来看，“坚决不以刺激房地产作为拉动短期增长的手段”、“坚持房住不炒”、收紧房地产信托等等，均表明房地产政策难以大幅放松的定调比较确定；从居民部门杠杆率来看，中国居民部门杠杆率水平从2007年18%升至2019年的53%，从发展中国家水平升至发达国家水平。但与此同时，其他国家居民杠杆率却表现比较平稳，甚至有所下降，例如美国居民部门杠杆率由2009年的94%降至2019年75%，英国居民部门杠杆率由2009年的95%降至2019年87%等。我国居民部门杠杆率逐渐攀升主要是地产政策宽松，居民举债买房所致，2013-2014年出现1，2线城市房价上涨，16-17年出现3，4线城市房价上涨，杠杆率偏高使得居民部门进一步加杠杆的可能性较低。
数据上看，商品房成交面积下滑，房价下行压力加大。从房地产成交的数量上看，30个大中城市商品房成交面积累计同比回落，其中一线城市回落幅度最大，成交面积增速由2019.4的41%降至9%；从房地产住宅价格来看，70个大中城市二手房住宅价格指数涨幅收窄，当月同比由8%水平降至4.7%。贝壳研究院的数据显示，与去年相比，全国多个城市二手房挂牌均价下跌幅度较为明显，25个重点城市中有20个城市的挂牌均价出现下跌，甚至有城市的跌幅超过20%。
在房地产销售低迷的大背景下，房地产投资链条整体难以启动，某个指标好转或者边际改善只是紧缩型政策调控下的阶段性短期行为。在房地产分析框架中，销售一直作为房地产链条能否启动的最核心的因素。前文分析指出，尽管2019年房地产销售边际好转，但整体仍处于下行周期当中。原因在于需求偏弱、政策趋严、居民杠杆率高也使得房地产销售无法得到根本上的改善，商品房成交面积与二手房住宅价格指数数据与此相印证。销售低迷，房地产投资链条难以启动。从历史统计来看，销售对土地成交具有些许的领先性（领先0-3个月），而销售领先新开工半年左右。
2、土地购置费继续下行
2020年土地购置费将继续下行，根据领先指标，低点可能落在2Q20。100大中城市商品房用地成交总价累计同比领先土地购置费累计同比约1年左右，而土地成交在2019.2下滑至低点（增速为-21%），由此我们认为土地购置费增速低点可能落在2020年2季度。
3、建安投资2020上半年下行压力加大，预计2020年增速回落至4%左右
根据2010-2012年经验，建安投资2020上半年下行压力加大。前文分析指出，2010-2012年房地产链条对如今可能具有指导意义。
2010-2012年我们可以看到的现象是：新开工面积在2010年保持了较高的增速（60%左右，从2010年11.6亿平增长到16.3亿平），同时与建安投资增速和施工面积背离，直到2011年建安投资开始改善并一直保持30%多的增速持续一年，2011年建安投资额由3.3万亿增长到4.5万亿，随着竣工面积同比上升，建安投资开始回落。2012年1-2月竣工面积累计同比由2011年12月13.3%升至45%，而建安投资由34%降至24%，随后逐步回落至17%的水平。
2018-2020年我们可能可以看到的现象是：新开工增速在2018年保持了较好的增速（14-17%），且与建安投资发生背离，2019年建安投资由-4%--3%的增速水平回升至6%-7%，这一年建安投资额新增8.3万亿（2018年是7.7万亿），建安投资保持较高韧性也是今年房地产投资增速一直较高（10%以上）最重要的原因。未来，我们认为建安投资的韧性将保持1年左右（建安投资于2019.2开始改善），2020年2月可能开始回落，同时伴随着竣工面积的回升，而在2Q2020维持相对低位。也就是说，2019年建安投资高增在消化前期的新开工带来的交房压力，竣工面积进一步的回升将会是本轮建安投资高增速结束的时间点。值得注意的是，2019年新开工增速由15%回落至10%，回落幅度不是很大，这带来了2020年一部分建安投资的增量，所以2020年建安投资虽然回落，但整体不会太差。另一个需要注意的点是2020.1-2的数据虽是累计同比但只计算了1，2两个月的值，波动可能较大，我们估计2020年1，2两个月建安投资在9000亿左右，对应增速为5%，预计2020全年建安投资回落至4%左右。
4、预计2020年房地产投资由10%降至5%左右，上半年下行压力加大，下半年企稳
无论从建安投资还是从土地购置判断，2020上半年的房地产都将面临一定下行压力，下半年整体保持平稳。历史经验上看，2012年土地购置费增速经历了二次快速下降，而建安投资也经历一个快速下降。类比于2020年，无论是从房地产库存、销售、政策、融资环境还是房企的应对行为都具相似性，我们有理由相信2012年房地产某些指标的走势将在2020年重复。从土地购置费角度，土地成交领先土地购置费1年左右，因此土地购置费低点也将出现在2020年上半年。从建安投资的角度，2018年新开工的房子已经有2019年建安投资高增速的支撑，最后结束于竣工面积的进一步回升，但考虑到2019年新开工和期房销售虽然下了一个台阶，但整体并不是很弱，因此我们倾向于认为建安投资2020上半年面临一定下行压力，但整体幅度不大，下半年保持平稳。综上所述，2020年上半年将可能是房地产投资下行的时点，下半年整体企稳在5%左右的水平。
5、房地产政策趋势：总量调控转向结构优化
长期视角来看，“房住不炒”将是未来房地产调控的核心基本点，“告别房地产刺激经济的老路”已成定局。现阶段，我国几乎所有部分都与房地产有着不可分割的联系，剔除土地购置，我国房地产投资占GDP总量10%左右，远超日本、美国3-4%水平，房地产对我国经济增长贡献巨大。但是，由于我国居民杠杆率已升至较高水平（2007年18%升至2019年53%）、房价涨幅位居全球前列，房地产泡沫风险不言而喻。同时，过去10年房地产收益高且稳定，对其他实体投资具有较强挤出效应。这些诸多问题意味着未来依靠地产拉动经济的老路不可持续。
我国房地产存量足够，但结构不合理。房地产结构不合理主要体现在核心的发达城市、经济发展水平较高的一线城市住房需求较为旺盛，人口流入，房子相对较为紧缺，从而出现高房；但经济发展水平较弱、人口流出的城市住房供给相对比较过剩，房价面临一定下行压力。由此，总量调控政策实施无法有效解决这一问题。
未来住房政策可能更多从总量调控转向结构优化。中国房地产行业快速发展的阶段基本结束，房地产市场主要矛盾已从总量短缺转变为结构性供给不足、质量相对较低，因此未来住房政策可能更多地会“因城施策”、“一城一策”，从总量调控转向结构优化，整个房地产投资周期可能逐渐弱化。
对于核心城市住房需求旺盛，住房紧缺问题，我们认为新加坡公共住房政策值得借鉴。新加坡公共住房政策实施50多年，实现 “居者有其屋”，成为世界上拥屋率最高的国家之一，住房自有率高达90.9%。研究总结新加坡公共住房政策核心有以下几点：第一，土地国有化且地方财政不依赖土地，保证组屋廉价。新加坡土地国有化率约90%左右，且地方财政不依赖土地出让金，保证政府对土地使用具有绝对归置权，廉价组屋的本质来源于此。第二，公积金较高，保证政府有能力背负居民住房责任。新加坡公积金缴存比例高达37%，高于多数国家。这一较高的强制缴存比例叠加新加坡城市国家的属性，使得政府有能力背负居民住房责任。第三，多元化组屋，面向社会各个收入阶层，阶梯化的住房供应体系满足多元需求。对不同收入阶层，提供不同等级组屋，以廉租房保障极低收入家庭，以廉价组屋面向中低收入群体，以改善型组屋支持夹心层购房，以私人住宅满足高收入群体及外国人，这样多元化的组屋体系满足不同阶层的需求。我们认为新加坡公共住房政策对缓解核心城市住房紧缺问题具有借鉴意义。首先土地国有化率在我国同样较高，而一些发达城市地方政府财政收入也不过度依赖土地收入。因此，在“一城一策”背景下，核心城市借鉴新加坡成功经验出台一些公共住房政策，将有助于缓解住房紧缺、控制房价上涨。
对于人口流出、经济发展水平较低的城市，房价存在一定下行压力，但我们认为未来货币政策边际宽松对稳定房价有一定支撑。中国房地产结构性问题的另一个极端是一些人口不断流出、经济发展水平受限的城市（例如4，5，6线城市等），这些城市的住房供给过剩相对比较严重，同时房价也在去库存后面临一定向下压力。但未来货币政策边际宽松，在不大水漫灌的前提下，将对稳定房价有一定支撑。
以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准
（来源：国金研究的财富号 2020-01-15 13:21） [点击查看原文]
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