宝盈固收月度策略报告是以投资策略建议为出发点的月度深度研究,在每月国内外重大宏观数据发布后一周左右发布,旨在提供下一阶段货币类、纯债类等不同组合的差异化投资策略和建议。

宝盈基金固定收益团队的核心成员自信用市场的起步阶段至今,一直任职于固定收益主动管理投资团队并从事信用研究及投资工作,积累了非常丰富的研究资源及投资经验。

摘要

目前的市场中期股债双牛的方向较为清晰,背后的主要原因还是政策的持续放松。到2020年一季度随经济补库周期开启,PPI回升,全球经济同步边际回暖共振,股市会有不错的表现。不过,下半年如果地产新开工承压,那么对于经济的乐观预期会有一定修正。中长期来看,经济下行的方向难以发生改变,短暂企稳后,经济下行压力依然较大。债券长期下行的方向较为清晰。而权益方面,除降息带来的流动性能带来估值提升外,更多是结构性行情。从资产表现上看,今年以来因为流动性宽松带来资产上涨的格局构成市场的主线。基本面下滑对于资产影响不大。这一主线也将在未来2-3年延续。债券收益率不断创新低,股票底部不断抬升的格局有望延续。基本面下行、政策放松的大环境下,基本面的波动会带来市场的波动,但把握政策宽松的主线,在投资上应该由繁化简,跌了不要怕,涨了不要追。

1市场表现回顾:

全年看,2019年的大类资产除外汇外几乎全线收涨,背后主线是流动性宽松。全球经济衰退下半段伴随政策放松,避险资产仍有不错表现,而权益、商品反弹后则伴随基本面和政策的反复震荡磨底。国内方面,债券延续牛市下半场行情,中低等级信用(主要是城投)大幅走强,信用利差压缩。股票的主要收益来自超跌反弹,从指数层面看,沪深300、上证综指均暂未回到2017年末水平。铜铝等基本金属从2017年末开始下跌,今年完成了V型磨底。这一轮美国税改导致美国与全世界节奏不同步,叠加因此而促发的贸易冲突等因素,这两年的市场反复较多,宏观分析干扰因素较多,市场观点波动较大。但资产表现并没有脱离大的宏观节奏。事实上,美国制造业消费转弱到三次预防式降息,国内经济下行到OMO降息,基本面到政策面,其实都符合大的宏观周期。不过,美国的下滑一定程度超出市场预期,而国内则处在缓慢下行阶段。


(1)纯债市场

数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止11月17日)

(2)权益类市场

利率反复震荡,起起落落,一季度数据回暖叠加预期回暖,市场出现大幅调整,4月起贸易事件、5月中小银行事件后逐步下行,到三季度数据走弱后创出新低,四季度随通胀、基本面数据回暖再度调整,11月随降息、通胀降温再度快速下行。年初至今,国债、国开收益率基本收平。从技术上看,4月以来反弹的高点逐步降低,下行低点也突破前低,走强的格局暂未打破,背后是市场博弈的地产下滑的压力和经济下行的中长期逻辑。

数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止12月20日)

(2)权益市场

数据来源:WIND 宝盈基金(YTD截止12月20日)

数据来源:WIND (YTD截止12月20日)

展望2020年,目前市场对一季度经济反弹,全年经济缓慢下行,政策稳增长的预期较为一致,地产和基建有可能边际放松,基建甚至可能出现回升。随经济下行,货币政策将继续放松。主要的分歧点在于经济下行的节奏以及央行降息的节奏。

2海外:美国的定力

2019年全球是经济下行、政策转松的一年,这是全球最大的宏观背景。全年来看,市场对于PMI快速下滑的敏感度降低。宽松政策是今年全球的主线之一。

美国2019年下滑初期,2020年预计消费接棒,制造业延续弱势。美国数据从一季度开始明显下滑转弱,始于企业部门投资的明显放缓,3季度随着美债收益率的倒挂和极度悲观的市场预期,美债最低点达到1.47%的位置。不过,分项来看,贸易和投资的下滑符合预期,但消费一直保持强劲,完全没有受到和企业端的影响。从最新的高频数据看,3次降息后从4季度开始地产数据明显走强,数据有边际企稳的迹象。目前美联储及主流券商对美国经济的预测普遍是有所放缓,但不至于进入衰退。其中德意志银行2%,标普1.9%,IMF2%,均相比于今年下滑幅度并不大。

欧洲和新兴市场:根据经合组织、IMF、世界银行和主流国际投行的经济预测,2020年欧洲仍在磨底过程,但新兴市场的大部分国家将率先走出库存周期。全球的宏观格局将较2019年有所改善。

欧洲的PMI指示工业生产仍有半年左右的下行期。

新兴市场则受益于自身的宽松政策和全球回暖,无论是资源国还是生产国均将有所改善,而资源国改善可能最明显。从全球大的周期来看,全球大的环境是美国库存周期下行下半段,新兴市场先行改善,欧洲日本磨底。对应的大类资产方面,美元指数无疑将是相对偏弱的资产,美国权益市场则可能维持弱势震荡。金银以及发达国家的债市仍有下半场,但最好的时候已过。

3基本面

2019年经济保持弱稳定,其中地产贡献了最大的作用。但宏观数据的季节性波动加剧了市场的波动。2017年以来,地产的超预期稳定背后对应的是地产企业的高周转(为了市场份额而加快开工周转和灵活促销)策略,行业的运营周转效率实质上是大幅提升的。而衰退式顺差使得贸易项较强。除此之外的消费、投资均有较大幅度下滑。具体来看。一季度天量社融诱发了市场对于库存周期、经济回暖的展望;而二三季度贸易事件、中小银行事件引发经济数据下滑的担忧,但实际数据依然保持弱稳定;三季度末到四季度经济数据仍保持稳定,市场先后交易对于猪通胀的担忧和库存周期的二次展望。

目前市场对于2020年一季度因为补库而经济短暂企稳预期较为一致,但对下半年经济下行仍有担忧。一致预期是2020年全年前高后低。有分歧的仍是地产的节奏。

地产下滑的节奏:

地产主流券商对于2020年投资的预期较为一致,方向上仍是下滑。但对于新开工的分析较大。

这两年土地购置放缓,而地产企业普遍加快周转,等到2020年,确实会面临下行压力,这是地产投资下滑的主要逻辑。从企业2019年的拿地情况来看,招拍挂同比下滑,收并购占比显著提高,收并购项目大部分不会涉及到新开工的问题。因此,到了明年,新开工肯定会降下来,即使地产融资端和需求端放松,这个方向不会发生变化。

怎么理解这一轮极慢的下行节奏?今年以来地产销售虽然边际走弱,但是和2014-2015年情况并不一样,而是一个越跌越买、通过促销可以实现销售的情况。市场对于地产还有信心,还有需求。从结构上看,这两年的超预期销售主要体现在3/4线城市,也是这一轮地产高周转的主战场。从2019年的销售数据看,30大中城下半年以来并没有多强,而非30城也并不弱。

传统的一二线、三四线城市的划分并不能体现这一轮地产销售的区域特征。更有效的划分方式是区域性的。这也是这一轮地产企业分化的原因之一,背后还是对于市场的深耕和对政策的把握。从销售端也能看到,这一轮的地产周期,更多的体现在城与城的区别,政策上也相应因城施策。因此,从2017年以来,地产为了冲规模冲排名,从区域向全国房企转型,拿地主要集中在三四线城市。销售端压力不大,3/4线拿的地能够高周转开发,体现在这两年的投资上,拿地到新开工的关系较为直接。企业为了冲规模,加快周转,因此只要回款和融资渠道稳定,就会尽力加快开工。

展望2020年,在需求仍旺盛甚至有一些政策刺激,销售保持弱稳定的情况下,企业加快开工的动力不太会减弱,新开工的意愿和能力还将保持在2019年的水平上。主要的压力还是在土地购置上。由于2018年末土地购置出现了较大下滑,但具体滞后的时间点不准确,2020年新开工走弱是一个明确的方向。

地产下行叠加补库周期。

再看库存周期的问题。2017-2019年的这一轮库存周期到目前已经经历2年半的去库存,目前产成品和原料库存处在低位,新订单有触底迹象。从时间上看,目前确实到了新一轮库存周期可以启动的时点。

从制造业固定资产投资来看,2011年以后投资持续下行,企稳的2013年和2016-2018年海外经济回升相关,2018年海外增速已回落但国内投资仍滞后回升,目前来看海外经济一般。从领先的利润指标来目前也没有回升。2019年制造业投资平稳在3%的低位反映也没有下行空间;参考2017年海外经济反弹,制造业投资也仅回升到5.5%多种有,到2018年底反弹幅度不到10%,倾向于认为2020年投资即使回升也很难超过2-3pct。

换一个维度来理解这个事情。由于棚改及因城施策的地产调控手段,叠加地产商普遍加快兼并及高周转提高运营效率,这一轮的地产周期(主要是投资,背后是企业抢市场份额)被拉长。投资在2018年因为新开工,2019年的施工而一直保持强劲。2020年随着竣工的加速,施工面积下降,而新开工难以明显回升,可能看到的是地产投资的持续下行。

地产下行阶段,地产上游的地产投资相关的产业大概率是面临压力的,不会有什么补库周期。因此,由于政策的干扰,补库存可能是结构性的。地产投资相关的产业可能刚开始被动补库的过程,之后会有主动去库存和被动去库存,而其他产业及竣工相关产业则开始主动补库存。

中下游补库,地产投资下滑上游承压,这一组合发生在2014-2015年。虽然PMI产成品库存分项改善,消费尤其是地产后周期消费企稳(索菲亚是那几年的大牛股),但制造业投资仍然下滑。地产从2014年初开始是新开工断崖式下跌,竣工回升,施工面积回落的组合。竣工回升带来了地产后周期消费的企稳。不过,整个宏观经济在2014年开始随地产下滑再次面临较大压力。

总的来看,这一轮补库存应该是结构性的,中下游可能相对较好,上游较差,会和2014年有一定相似之处。不过,这一轮制造业已经经历了快速下行磨底阶段,继续下行的空间有限。制造业投资可能边际企稳改善。另一方面,地产库存较低,地产需求端政策整体不严,不会有2014年新开工断崖式下滑的风险,地产数据的走弱会是相对平缓的。

财政压力:非税收入支撑和专项债扰动,下半年地方压力加大

2019年的财政收入的特点是靠非税收入的高增补充减税降费的下滑,从而保持收入的平稳(前11个月公共财政收入 3.8%较18年6.2%低,其中税收收入仅 0.5%非税收入 25%)。政府性基金收入有所下滑,前11个月累计同比9.5%低于18年的23%,但降幅比房地产口径的土地成交要小。全年减税降费规模超2.3万亿。

财政支出方面,一般预算支出前11个月为7.7%略高于去年同期6.8%考虑今年减税降费的背景反映了积极的财政政策;政府性基金支出前11个月19%大幅低于去年的38%,其中7月累计同比34%和去年仍相当( 32%),之后尽管基金收入走高,但支出快速下降,其中有前11个月基金支出高于基金收入(7.6对6.8万亿)的原因,更主要原因在于专项债的发行和使用前置,一般预算支出和基金性收支在下半年加速回落或反映土地出让下滑对基金收支的冲击较大。仅看赤字率目标或是一般预算收支目标,通过调整结构并不难达到,但地方财政仍会体现比较大的财政压力,这在2020年也成立。

全年一般预算收入平稳;下半年政府性基金收入回升、支出下滑,且一般预算支出回落。

基建方面,2019年专项债增加8000亿且减税降费背景下积极财政需要发力,因此年初基建预期较高,但基建投资增速持续低于预期。最主要原因是不新增隐性债务的红线比较严格,而且在隐性债务置换上低于市场预期。2020年的财政收支两头的压力都可能减轻,中央把更多财权返给地方,但地方卖地收入预计进一步下行。基建投资更依赖调整专项债支出结构等方式,降低棚改和土储,市场预期可能在7-8%的水平。

通胀:CPI走势已定,非制约货币政策主因

受猪价上涨影响,2019年10月以来通胀快速上到3.8%,11月上到4.5%;在目前高位上,无论猪肉价格较快回落或是保持平稳,对CPI趋势影响不大,1月到高点后持续回落,下半年在高基数下加速回落,到年底可能回到2%左右。近一个月来生猪存栏数据仍在底部,农业农村部对全国400个县定点监测,11月份生猪存栏环比增长2%今年以来首次回升,能繁母猪存栏环比增长4%已连续2个月回升,总体幅度很小;但或受政策频繁释放冻肉投放平抑春节猪价的影响,近一个月猪肉维持较高位置,基本面未发生显著变化。四季度以来食品价格上涨总体也没有表现出向非食品传导的迹象。

从央行政策角度来说,前期猪价涨幅较高时央行已在货币政策执行报告里讨论了CPI和PPI并在之后下调MLF,通胀已非主要的货币政策约束;考虑2020年财政发力空间缩小背景下,稳经济诉求对央行有较大降息、降准的压力。近期央行领导的讲话也是强调“珍惜和中高速增长匹配的正常货币政策空间,警惕低利率可能引发的资产泡沫风险”,反映央行目前的问题是能否顶住各方对放开闸门的压力。

PPI方面,基准假设下PPI同比中枢在0.7%左右,节奏上上半年小幅回升,下半年低位平稳,总体压力不大。2019年四季度以来,地产对钢材等需求较好,,2020年施工面积大概率仍能维持高位;基建方面的需求可能主要来自实际工作量的结构调整,以稳为主的背景下也不会太差。

综合各方面情况,明年国内基本面的主线应该是地产的下行叠加弱库存周期。建安投资和土地投资下滑,投资端会受到的较大拖累。物价方面明年下半年后仍是通缩格局。总的来看,经济中期下行方向依然较为确定,下行压力依然较大。国内因为政策的干预,主要是地产的超长繁荣周期,这一轮会与全球的节奏不同步。这是值得关注的一个问题。

4政策和资金面

如何稳增长?


目前来看,因为基数的上调,完成经济增长的目标,5.8-6%应该都是可以的。投资的回升可能性不大,贸易是拖累,消费可能有一些正贡献。目前对稳增长相对行之有效的政策,可能是消费端的刺激。2019年以来国务院刺激消费的政策已经陆续出台,包括汽车、体育、家电等各个方面。一旦经济面临压力,政策的执行力度可能会加大。

宏观政策方面,中央经济工作会议明确提到积极财政政策和货币政策两手抓。预计宽松的货币政策在2020年继续发力,甚至有可能超预期。因为银行坏账率的提升和负债端成本难以降低,银行为了维持利润指标较难降低资产端收益。一方面,需要继续降准提供低成本的资金。另一方面,从11月MLF降息后,央行通过降息降低社会融资成本成为市场共识。由于传导机制的问题,降息的幅度可能会大于降成本的目标。

此外,除了消费方面政策,仍需要关注地产政策。近期,深圳、广州等地开始出现一些边际放松的政策,会有一些试探的意味。深圳、广州楼市保持活跃,能够有效刺激珠三角核心城市的地产市场。这是需求端的刺激。预计地方性的放松会逐步扩散。2018年年末,地产政策也有抢跑,尤其是融资端的改善,让地产债有较好的表现机会。另一方面,为了保持地产商的投资热情,融资政策的边际放松应该也是会出现的。只要融资政策放松,地产竣工和新开工大概率能维持稳定,地产的韧性仍能保持。

目前的市场中期股债双牛的方向较为清晰,短期内债市震荡的时间不好判断。海外形势相对清晰,而国内受通胀、经济、气候等多重因素影响,政策短期难以持续放松,资本市场走强的时间可能延后到明年一季度。

目前的主线是,股债双牛的基础没有改变。第一个基础是长期的流动性宽松。全球的宏观背景,在经过一次轮回之后,我们又重新站在了全球开始放水的起点上,全球的二次探底,使得QE重启。回顾从2008年底开始的四轮QE,期间美国的资产走出了一个长期的股债双牛行情,直到联储开始缩表2017年末,当时的预期是股债双杀,但是由于盈利的增长和川普的政策股票并没有下跌,但涨幅明显放缓。

可能的地产政策包括一二线的改善需求,地产融资政策的边际放松,放宽购房资质认定、降息等。

央行降息降准政策的节奏:


2019年11月的降息和数据的节奏还是能一定对应上。一旦数据转弱,政策的调整较快。这可以作为一个判断依据。2020年的降息大概率也是维持这一规律。

2020年一季度数据真空期,数据上再次出现天量社融叠加高频改善的可能性较大,货币政策可能保持稳定。二季度起,随着地产投资开始下滑,而企业的融资成本并没有改善,央行可能开始通过政策发力。物价方面,PPI在2020年下半年开始将再度面临下行压力,CPI也将在下半年开始快速回落,政策的发力可能在这一阶段加快。

这个时间窗口应该也是外部环境配合的,美国二季度开始随消费下滑,经济下行的压力也会有所增大。目前中美利差和汇率均不会对国内降息产生太多的压力。

资金面:更宽松的一年

在经济压力增大,央行降融资成本的背景下,政策的宽松只需要寻找合适的时间窗口。随通胀触顶回落和经济压力增大,货币政策的空间可能打开。如果2020年有25-50bp的OMO利率下调,全年资金利率的中枢可能回到2016年的水平。

5市场分析和策略

目前的市场中期股债双牛的方向较为清晰,背后的主要原因还是政策的持续放松。到2020年一季度随经济补库周期开启,PPI回升,全球经济同步边际回暖共振,债市仍有调整压力。而股市在这一阶段会有不错的表现。如果有类似2019年的天量融资数据,市场信心可能在短期内进一步增强。不过,等一二季度出来,如果地产新开工承压,那么对于经济的乐观预期会有一定修正。

中长期来看,经济下行的方向难以发生改变,短暂企稳后,经济下行压力依然较大。债券长期下行的方向较为清晰。而权益方面,降息带来的流动性、外部压力下对于转型的诉求和对于科创的持续政策支持,有可能带来类似2013-2015年新兴产业的第二轮行情。

从资产表现上看,2019年以来因为流动性宽松带来资产上涨的格局,与缓慢下滑的基本面相比,前者才是市场的主线。这一主线也将在未来2-3年延续。债券收益率不断创新低,股票底部不断抬升的格局有望延续。基本面下行政策放松的大环境下,基本面的波动会带来市场的波动,但把握政策宽松的主线,在投资上应该由繁化简,跌了不要怕,涨了不要追。

债券:

从基本面的节奏看,1季度末可能会有机会。最好是市场能有调整,不然短期空间也不大。明年的机会在于基本面的预期差和货币政策。拉久期依然是30Y较优。

信用方面主要机会来自于宽松的资金面,信用下沉的性价比不高。从长期看,拉长久期是一个最优的选择,只要久期没有过大的风险,这个策略在静态上也是胜出的。转债:最近一个月转债的溢价率有明显提升,目前的转债不便宜。

转债:

最近一个月转债的溢价率有明显提升,目前的转债不便宜。转债策略角度,和之前变化不大,仍推荐原来看好的基本面比较好的转债做底仓。个券自下而上优选的重要性继续提升。

风险提示:投资有风险,入市须谨慎。基金过往业绩不预示未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构,基金管理人不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。购买本基金,投资者应详细阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。投资者进行投资时,应严格遵守反洗钱相关法规的规定,切实履行反洗钱义务。

本文为「宝盈看市」原创。本图文,如转载,请务必与后台联系并获得授权。违者必究。

本材料的信息均来源于已公开的资料,对信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。材料中的内容和结论仅供参考,不构成任何投资建议,我公司及其雇员对使用本材料及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。