作为世界上经济增长最快的地区，亚洲的宏观经济状况复杂，因此，针对该地区各个市场的深入研究在进行资产配置时发挥着关键作用。为此，我们使用所进行的研究成果以及景顺所设定的全球资本市场假设（capital markets assumption，简称CMA）框架来构建有效的亚洲固定收益CMA框架。该框架更对亚洲投资者在投资组合的构建过程中非常有用，可以帮助亚洲投资者确定本市场偏差的适当水平，并确定亚洲投资者在其他区域和全球市场的敞口，有效实现投资组合的多元化。
本文将讨论景顺如何为中国、印度、韩国和东盟市场在内的亚洲各种固定收益资产类别制定长期CMA。这些长期CMA使用的方法旨在合理解释亚洲各个市场在经济驱动因素方面的显著差异，这些差异导致了亚洲地区的与众不同。
过去 10 年中，亚洲不同经济体的经济增长存在很大差异（图 1）。在 21 世纪的第一个十年中，中国一直以近两位数的速度增长，但是从 2015 年开始，就实际人均 GDP 增长而言，中国经济增速逐渐降至 6％ 左右。虽然我们预计这种减速将继续下去，但我们认为中国正在向国内消费驱动型经济过渡，实现质量更高的经济增长，推动未来发展机遇。
自 2000 年代中期以来，新加坡经济增速不断下滑，到 2018 年降至 2.7％。同样，韩国和泰国经济增长也有所放缓。东盟地区其他新兴经济体（例如印度尼西亚和马来西亚）的经济则保持稳定增长。
对于韩国和中国台湾等出口导向型经济体来说，汇率在决定总体经济表现方面发挥着重要作用。就韩国和中国台湾而言，出口占 GDP 的比重一直高于其他的国内驱动型经济体，例如中国、印度和美国（图 2）。
对于购买重要工业投入品和其他商品的进口依赖型经济体以及存在财政赤字的地区而言，外汇储备至关重要。
针对亚洲固定收益资产采用的方法
景顺的亚洲固定收益市场长期CMA所采用的框架，与景顺在研究全球市场所采用的方法一致，即：我们使用基于“模块”的方法来估计固定收益资产的回报。这是一种“自下而上”的方法，使用资产类别回报的潜在驱动因素进行估计，预估回报分为收益和资本增值两个部分。
至于资产回报驱动因素分，我们为两个部分：收益（用收益率来衡量）和资本增值（用展期收益、估值变化和信用损失来衡量）。
整体来说，对于亚洲固定收益资产的CMA，我们：
使用收益率水平估计收益部分；
通过接近到期日的债券的展期收益效应估计资本增值；
根据固定收益指数当前的昂贵或便宜程度来估计估值变化；
考虑潜在债券转移或违约损失的影响。
收益率 (Yield)
收益率反映了持有固定收益证券直至到期的平均预期收益。我们的CMA使用期初（现时）和期末（估计）收益率水平的平均值来计算收益率。
为获得期末（估计）收益率水平，我们研究两个因素所导致的现时（期初）收益率曲线随时间的变化情况，两个因素为：各个亚洲市场的国债利率变化，以及相对于国债利率的信用利差。
就信用利差变化而言，如果资产类别为国债或准国债本币债券，我们假设信用利差不会发生变化并将保持为零。因此，收益率完全取决于国债利率的变化。如果信用利差很大，例如对于 Markit ALBI 港元债券指数，则信用利差的变化使用当前利差与十年期平均利差水平之间的差来衡量。
国债利率的变化可能对现时（期初）收益率曲线的水平和斜率产生影响。为估计这种影响，我们首先构建了期末（估计）收益率曲线。将三月期美国短期国债收益率和十年期美国中期国债收益率作为两个特定数据点，然后使用多项式插值法（源于费城联邦储备银行的共识预测）生成期末（估计）收益率曲线（计入美国和当地市场之间的利差后）。接下来，通过计算指定期间现时收益率曲线与估计收益率曲线之间的收益率差，计算国债利率变化的影响
展期收益 (roll return)
在其他所有条件都相同的情况下，展期收益作为固定收益资产资本增值的一个组成部分，反映了债券到期对债券价格的影响。如果收益率曲线向上倾斜，那么沿着收益率曲线（朝向到期日）移动将对收益产生正面影响。对于许多亚洲市场，近年来收益率曲线趋于平坦，导致展期收益普遍下降（图 3）。
估值变化 (valuation change)
估值变化是我们衡量资本增值的第二个指标，它反映了收益率曲线移动对债券价格的影响。估值变化受国债利率变化以及相对于国债利率的信用利差变化的影响。但是，由于国债或准国债资产的信用利差变化通常可以忽略不计，因此这些资产的估值变化主要是由国债利率的变化所致。
为估计估值变化，我们对现时（期初）收益率曲线与估计（期末）收益率曲线之间的差异进行了按比例计算。需要注意的是，对于 Markit ALBI 港元债券指数，由于利差水平不为零，我们假设当前利差水平将回归到长期均值。
信用损失 (credit loss)
信用损失反映了信用评级下调或债务违约对收益产生的潜在影响。对于国债和准国债指数，由于利差水平为零或接近于零，因此我们假设不存在向下信用转移或信用违约。对于 Markit ALBI 港元债券指数，我们使用固定比例的期权调整利差 (OAS) 作为评级转移带来的潜在信用损失
综上所述，我们认为，由于结构上的不同和经济增长阶段的差异，亚洲个别固定收益资产市场需要单独考虑。我们基于自己的研究和理解，解释了我们为亚洲各个市场制定CMA的方法。这可以帮助亚洲投资者在本土市场与国际市场之间作出资产配置决策。
我们也将在近期分享我们如何为亚洲其他股票市场设定CMA，敬请关注。
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