2019年对很多宏观研究者来说是比较难的一年，有形之手与无形之手交战激烈，有不少现象超过了研究者预判的能力所及。
不过，就从事投研工作而言，重要的不是“这个世界应该是什么样”，而是“这个世界事实上是什么样”。从这个意义上，当下的反思也许比过往任何一个时候都更有必要。
错误1：对2019年宽信用判断错误
回到2018年底，市场对2019年1月份社会融资规模的高增长并非没有预期。但就算是比较乐观的判断，也认为那是专项债加持之下的脉冲式增长。没想到，2019年1月社融4.62万亿、同比增加1.48万亿的数据最终超出全市场最乐观研究者的预判！更让人惊讶的是，1月份不是脉冲，因为广义社融的增长一直持续到8月才开始转负，直至现在依有韧性。
如此看来，市场显然低估了国家控制金融系统的能力。当国家有极强的意愿要拉起来信贷时，办法有很多，比如2019年政府部门的债务在过去几年高增长的情况下，再次以更高的斜率增长。
尽管这样级别的刺激会埋下问题和代价的，尽管社融的强反弹之后仍会回落，且回落之际可能更加剧烈，但它依然真切地发生了。事实上，类似国家意志对经济的强大影响力，美国也一样。达里奥1982年看错了宏观趋势导致破产，在后续反思中，他也说到，“中央银行具有魔力，当事物发展到有危机的迹象的时候，央行的大幅宽松可以逆转危机。”
换句话说，在货币信用体系下，像中国和美国这样拥有牢固产业基础的大国，所有投资者必须对央行的力量始终保持敬畏。
错误2：低估了地产的韧性
2019年的地产是传奇般的存在，至少笔者没有看到有宏观研究者在年初就预判到2019年的地产还会如此强势，甚至有同行在报告中用“怀疑人生”来形容2019年的地产。
从数据来看，这一波地产周期的起点可追溯到2015年6月房地产销量的转正，直至2018年年底，持续了43个月的正增长。这是历史上时间跨度最长的一波正增长。原以为2019年会转负，结果负增长只持续了7个月再次转正。与此同时，负增长的幅度也很小，2019年2月份的极值仅-5%，而每一次下行周期至少都出现过单月-10%的负增长。
2019年8月，住宅的销量再次转正并一直持续到年底。
理论上说，现在无论是新结婚人数、新出生人口，还是每年新增城镇人口，这些基本面都难以支撑天量销售的，但地产展现出来的强势却远超过去，三四线的强势尤其令人震惊。
个中缘由至今依然众说纷纭；同时由于缺乏分城市的销售数据，为现象的研究也增加了难度。笔者对此思考良久，并在十一以后走访了二三十个城市，从大概率上可能是市场低估了投机性需求的强度。
棚改的强刺激改变了传统地产周期的节奏，本轮三四线城市的周期与一二线分道扬镳，在2017、2018年一二线城市销量总和下滑45%的情况下，三四线城市却增长了约15%，且价格普遍翻倍。回到这一波房地产周期启动之前的2015年，无论是研究员、开发商还是普通老百姓，也许谁都没有预计到三四线城市会出现一年房价能翻倍的情况。
一如还是上文提到的，作为投资者，我们要敬畏央行的力量。现行货币环境下，直至2019年全国平均的住房价格并没有下跌，“房价永远涨”的信仰在这两三年得到了进一步加强。基于上述信仰，三四线的投机性需求蓬勃发展。
从笔者的微观调研来看，三四线城市中买了不住的需求（投机性与保值性需求）远高于一二线城市，占到总需求的半壁江山都不为过，部分有旅游属性的城市一些楼盘，非本地户籍购买甚至占到了90%。
错误3：看对了美国经济下行的趋势，
但看错了级别
早在2019年年初，有敏锐的研究者发现了美国经济处于周期下行期的预兆，尤其在收益率曲线倒挂后做出了未来一两年可能会经历衰退的判断。
事实上，2019年美国经济确实经历了全年趋势性的下滑，GDP增速持续下行，而PMI新订单在12月已经创了2009年4月以来的新低。
也因为如此，笔者去年初最看好的美国国债和黄金，在2019年都有很不错的表现。
但略出乎市场意料的是，经济下行的美国至今并未出现衰退的信号，美债期限利差也已经转正，失业率持续维持在1970年以来的历史极低位，而美股则持续创新高。
对于在GDP增速显著下行的情况下失业率持续保持在历史低位，笔者的事后总结是，可能是2019年PPI下行很快，使得美国企业在收入下滑的情况下成本也快速下滑，从而利润没有受到大幅的影响，以至于避免了大面积裁员的发生。
美股的持续新高则是非常明确的提估值过程，标普500的估值在2019年上行了约33%，而EPS则没有增长。
图片来源：长江证券
综上，无论是央行的强势魔力、地产投机性需求带来的韧性、还是美股纯提估值带来的上涨，这些“没想到”事前无法预知，也没有太多的历史经验可供参考，这也让我再次反思投资的方法论问题。
经济运行是一个复杂系统，而我们的认知总是有限。同时，经济运行受到各种不确定因素的干扰，尤其是强力政策的干扰会导致很多逻辑会变形，这个时候的应对就变得格外重要。我们需要一套基于数据的系统来应对世界的变化，执着于主观逻辑是不对的。诚然，高概率的预测准确率是阿尔法的核心来源之一；但人总会错，错没关系，关键是错了之后的应对，经常有人讲“应对比预测更重要”，无论如何，应对是一个成熟投资者的核心能力之一。
宏观研究不好做，但无论如何，作为一个宏观研究者，我还是希望和大家分享我的2020年展望。
一、关于地产：小幅下滑是最不可能的状态
地产行业似乎分歧是常态。当下，除了极少数人认为今年还能正增长，大部分同行的预期是，2020年终究会转负。但你若问他们负的级别，基本认为都是5%以内的小幅下滑。然而在笔者看来，小幅下滑是最不可能的状态。
如上文所述，地产当下已经进入金融属性很强的阶段，只要金融属性强，那么要么是大幅上涨，要么是大幅下滑，概率最小就是小幅波动。所以对2020年的地产，要么我们在2019年8月已经看到了底部并继续回升，要么往下砸一个坑，让我们看到10%以上的负增长。均值回归是这个市场最大的力量，房地产不会例外。
二、关于库存周期：这可能是一轮极其弱的补库存周期
库存周期是近期市场讨论最热烈的，在笔者的模型中也指向一轮补库存周期的到来，正是对库存周期的预期，所以周期股最近有了一波不错的行情。这就如同一个企业，库存太低了，要补一定的库存。问题是，补多少？
补多少就得问另一个问题，卖得怎么样？如果终端需求卖得火热，那么就会多补一点库存，如果终端需求卖得不温不火，那就少补一点库存，如果卖得很差，那可能虽然低库存，但就是不补了。
从当下来看，由于地产的韧性还在，逆周期托底的力量还在，笔者倾向于补库存会有，但在补库的强度上，不敢报太大希望。关键还是地产，地产是过去两年经济韧性的核心力量，当地产需求韧性还在的时候，补库存有动力，可一旦地产需求走低，情况会发生变化。
历史上似乎并未出现过在地产下行情况下还有一轮库存周期的情况，这决定了本轮库存周期具有强不确定性。笔者倾向于，这可能是一轮极其弱的补库存周期，可能比2013年的强度还要弱。
烟花易冷。
三、关于出口：2020年的出口值得期待
欧美在经历了两年的下滑之后，经济逐渐企稳，欧元区和美国的PMI有见底迹象，指示全球宏观环境的韩国出口数据这两个月也见底回升，全球宏观环境的见底是一个大环境。
另外，我国的汇率指数在2019年贬值明显，在全球经济企稳，而人民币汇率贬值之下，2020年的出口值得期待。
四、关于通胀：猪肉大涨诱发货币猛兽出笼造成持续较高通胀的概率不是很大
由于猪肉暴涨，通胀成了重要的宏观风险。市场有一种观点认为，由于过去我国的M2增速远高于实际GDP增速，但通胀却一直十分平稳，这其中很重要的原因是房地产对货币的吸纳。如果未来房地产趋势性往下走，那过去超发的货币很可能如猛兽出笼，带来较为恶劣的通胀，类似于1970年代的美国。
笔者认为，通胀要扩散开，实现通胀预期的自我实现，通常需要几个条件。首先，需要有某一样重要的商品出现供给短缺导致大幅上涨，从而刺激通胀预期，而这个商品又得是非常重要的基础性商品；第二，居民的可支配收入不能持续下行，否则如果居民囊中羞涩，价格一涨需求就下来，通胀预期是很难自我实现的。
对第一点，猪肉对于中国老百姓来说毫无疑问是非常重要的商品，但猪肉和原油相比，其重要性还是不在一个级别上。原油是“工业的血液”，能影响各个门类工业的成本，而猪肉毕竟只是一个可选消费品，虽然其上涨可能会推升人工成本，但其成本上升的传导作用是远弱于石油的。这是我们现在和美国70年代最大的不同。
对第二点，当下我国居民可支配收入总体在持续下滑，房地产对消费的挤出作用在这两年非常明显，在这种情况下，除非后续居民可支配收入出现持续回升，否则很难在当下出现通胀预期的扩散。而后续一两年居民收入持续提高是极小概率事件。
综上，我不认为猪肉上涨能大幅扩散。从实际的情况来看，虽然CPI一直比较高，但核心CPI这两个月一直没有起来，这也说明猪肉价格往别的产品的扩散并不顺畅，由猪肉大涨诱发货币猛兽出笼造成持续较高通胀的概率不是很大。
五、关于美国经济：几个中长期问题依然是美国经济的潜在风险
对于2020的美国，短期部分领先指标有企稳的迹象，伴随着中国的弱补库存，美国一起企稳的概率较高，但无论是短期的库存还是中长期的一些问题，美国经济的潜在风险都不容忽视。
短期来说，尽管美国制造商的库存已经去了快一年半了，但是美国批发商和零售商的去库存才刚过一半，个中缘由主要是之前担忧而多加了库存，现在需要还了。
中期来说，几个中长期问题依然是美国经济的潜在风险。
首先是历史新高的企业杠杆率水平。
居民部门的杠杆率虽然降低了很多，但金融危机后结构性分化越来越严重，后50%收入居民的的杠杆率也已经创历史新高了。
另外，美国的财政悬崖问题也越来越严重，2019年的赤字已经超过了一万亿美元，接近了QE退出前的水平。
在贸易赤字上，美国打了这么多，贸易赤字率在2019年确实有所回暖，但总体来说杯水车薪。贸易与财政的双赤字很可能会让美元在2020年进入下行趋势。
这些问题尽管显得有点老生常谈以至于大家说到美国经济的时候都快不说这些事了，但这些因素却是时间的朋友，任何事物都不能爬到天上去。
总体来说，宏观在2020年全年来说可能只会有烟花易冷式的弱复苏，总体很难有太大的亮点，但对于资本市场来说，关键还是看流动性，如果流动性不出问题那结构性的行情就能持续，但如果某个阶段政策出现摇摆，流动性承压，那可能有不小的调整压力。对债券来说，当地产开始真正下行的时候，才是斜率最高的机会来临的时候。2020年这个机会可能会到来，但当下，我们也许还需要耐心等待。
作者简介
朱黎杰，11年金融与实业的复合工作经验，先后担任中泰证券（上海）资产管理有限公司高级研究员、投资主办人，拥有制造业、互联网和房地产投资的复合经验，擅长自上而下把握宏观节奏并进行大类资产配置。长江商学院金融硕士、中国传媒大学工学学士。
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