四、机场行业研究方法
4.1 机场行业简介
机场是指专供航空器起飞、降落、滑行、停放以及进行其他活动使用的划定区域。机场既带有赢利性质也带有为公众服务性质，世界上大多数机场是地方政府管辖下的半企业机构。
从分类上看，机场一般分为军用和民用两大类，本文研究讨论的机场专指民用机场，用于商业性航空运输的机场也称为航空港或简称空港。从用途上分，机场的职能包括客运和货运，但后者占比较少，且我国并没有以货运业务为主的机场，因此本文将以客运为基础对机场行业进行分析。另外可按照枢纽机场定位，将机场分为大型国际枢纽、国际枢纽、区域枢纽和其他机场等，对应机场如下图所示。
图1：我国枢纽机场定位
资料来源：东兴证券研究报告
从我国机场行业发展现状看，我国机场建设一直保持在较高水平，机场数量不断增加。民航局发布的民航机场生产统计公报显示，我国境内民用航空（颁证）机场自2010年的175个增加到了2018年的235个。相比较机场数量增长，航班起降架次、旅客吞吐量增速更快，近10年年均增速分别在8%、10%左右。从机场分布情况看，2018年我国西部、东部、东北部地区民航运输机场占全国比重分别为50.2%，23.0%和 11.5%。西部地区机场数量较多的原因在于，相比东部省份来说西部省份的城市数量并不少，且部分地区受地形地貌影响，陆路、水路运输不便，机场受到地理条件制约小的优势凸显，使得航空成为当地主要运输方式。考虑到地均、人口等因素之后，同铁路、公路的情况类似，东部沿海发达地区的机场密度、旅客吞吐量也是显著高于西部地区的。
在产业链方面，机场的上游是基建和配套设施供应商等，成本费用包括人力、折旧摊销、水电维修运营等，大部分都是较为固定的项目，只有折旧因机场建设进程不同而有所区别。从下游收入端看，机场主要的客户是航空公司和旅客，收入分别包括航空性收入和非航空性收入，前者较为固定而后者大部分由市场调节，盈利模式如下图所示。
图2：机场盈利模式
资料来源：华创证券研究报告
4.2 机场行业研究重点
除了扩建带来的折旧成本外，机场运营在成本费用方面较为固定，需要分析的是下游需求的增长，具体可从三个方面重点挖掘：
4.2.1 受航空景气度影响但波动小
机场行业和航空行业是紧密联系在一起的，将航空和机场在一起讨论更为清晰。但为了和其他基建类交运行业比较，在这里仍然以机场行业为主；航空行业景气表现是宏观经济、油价、汇率等方面因素综合作用的结果，较为复杂，在这里就不详细描述。宏观经济景气度的强弱会向航空产业上游传导，但过程相对较慢，当经济下滑影响到居民可支配收入、商业繁荣，进而对旅游、商务出行造成冲击后，才能进一步传递到航空产业链。
此外，相对于下游航空行业来说，机场行业业绩波动较小。我们统计了2001年以来A股机场行业和航空行业净利润变化趋势，如下图所示，机场和航空二者业绩变化方向是较为一致的，但航空板块的净利润在盈利和亏损之间剧烈转换，而机场板块除了个别年份外大致维持稳定增长。从原因上探讨，航空行业经营既受到量也收到价的影响，经济形势恶化情况下航空业不仅旅客运输量下降，而且为吸引客户票价折扣也会对盈利水平产生不利影响；而机场在定价管控前提下基本不会受到价上的冲击，机场区域垄断优势带来的稳定性也是航空行业难以比拟的，特别是航线资源供不应求的机场其产业链地位更高。
图3：A股机场和航空板块净利润增速对比（%）
资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资
4.2.2 枢纽机场的区位优势
同铁路、公路一样，机场也有较为明确的区位优势，但前两者的优势同地域相关度更高，并不代表大型铁路或公路公司相比小公司具备更多优势。而大型枢纽机场的区位优势，相对地方小型机场体现得更为明显，大致可从三方面得出结论：
第一，经济活跃支撑大型枢纽机场需求增长
在这一方面与铁路、公路对应的逻辑类似，人口越多、经济越活跃的地区交通越发达，对于航空产业链的带动越明显。大型枢纽机场都位处经济发达的一、二线城市，这些城市商务活动交流频繁，叠加人才集聚效应，通航需求不断增长。加之机场资源供给有限，对航空公司来说枢纽机场属于稀缺资源，对枢纽机场航线的争夺创造出供不应求的局面，令其更为稳定、具有抗周期属性，即便在经济下滑期间也难以出现大幅滑坡。
第二，枢纽机场国际线占比更高
国际航线是机场的优质资源之一，根据海通证券研究报告测算，一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的2.5倍，一个国际旅客的非航收入贡献是一个国内旅客的3.7倍。那么国际航线占比更高的机场单客收入也越高，盈利能力必然保持更高的水平，在这方面枢纽机场具有极大优势。首都国际机场、广州白云机场规划2020年国际旅客占比分别达到33%、26%，而上海浦东机场2018年国际旅客占比已经超过50%。除此之外，枢纽机场发展国际航线也享受到了更多政策倾斜。
第三，支线机场与高铁存在竞争关系
机场与铁路的竞争优劣将在后续比较过程中具体讨论，但为了更清晰地体现枢纽机场的优势所在，部分内容在这里需提前说明，即相对于支线机场来说，枢纽机场同高铁之间的竞争并没有那么大。类似欧美“枢纽机场+支线机场”的模式，我国形成了“枢纽机场+高铁”的模式，如下图所示，在一定程度上形成支线航空与高铁之间的重叠和竞争关系。根据日本和欧洲的经验，运行4小时是高铁和航空运行模式优劣的分界线，4小时以内的旅行选择高铁的旅客占比高于航空，而超过4小时航空的市场份额将超过高铁。从这个角度来看，中短距离支线航空、机场在同高铁竞争中存在劣势，而远距离干线航空、枢纽机场不受此制约。
图4：中国的航空、高铁联运模式
资料来源：东兴证券研究报告
4.2.3 重点关注非航业务、免税业务
除了收取航空公司相关的服务费用外，机场收入来源很大一部分来自非航业务，主要包括地面服务、场地租赁业务、商业经营、广告、停车、机场住宿等业务。这是与其他几种基建类交运行业最大的不同，是在原有航空业务基础上衍生出来的新收入。机场板块上市公司的盈利大部分由非航业务贡献，如首都机场航空性业务中，飞机起降及相关收费、旅客服务费毛利率均为负；而非航业务毛利率整体呈较高水平，是公司利润的最终来源。
进一步看，机场非航业务的核心是免税收入，即向旅客销售免税商品，对应机场收入的提取模式是按照保底租金和提成收入孰高收取。由于免除了进口关税和进口环节的消费税、增值税，相对非免税品拥有巨大的价格优势，大部分机场免税品价格较市内专柜价格低20%左右。这是机场将免税业务与航空运输绑定、利用客户流量二次开发的经典案例，是机场业务成长性的重要体现。随着国民收入提高和跨境旅游需求的不断提升，未来机场免税业务仍然有较大的成长空间。而只有进出境旅客能够购买免税商品，加之政策垄断、资源极度急缺，这些都保证了机场免税业务有较强的经营壁垒存在。
（来源：亨通伟德投资的财富号 2020-01-17 15:12） [点击查看原文]
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