一、本周关注：经济基本面的预期差
上周关于经济基本面的数据多数呈现出“利好”的特征，市场对经济企稳复苏的预期进一步加强，尤其是看好内部补库和外部改善共振带来的制造业上行。在市场一致看好基本面的情况下，是否存在预期差的可能性，经济有向下的风险么？
首先，总量数据维持孱弱，是否存在经济普查后口径调整的因素？12月增长数据亮眼，其中最核心的是工业增加值的超预期上行，但是，同时我们又看到总量GDP增速在四季度未发生改善。此前，市场还曾预期，四季度GDP增速可能是6.04%左右四舍至6.0%，而三季度是5.95%五入至6.0%。随着统计局公布的细项数据出炉，我们发现实际上四季度仍然在5.96%左右的低位。而按照公布的不变价GDP直接计算同比，Q4增速甚至超过7%。这意味着在普查之后，统计局对于2019年Q4数据可能进行了修正。这带来两种可能，一是单月工业增加值同比未必能反应整体走势（存在高估可能），二是服务业产值增速远比想象的要低。不论是哪一种，都意味着经济基本面实际上未必有那么强，需要继续关注下行压力。
其次，中美签署第一阶段协议，对进出口完全是正向刺激吗？出口短期改善是近期看好制造业复苏的一个核心逻辑，中美签署协议后市场预期继续升温。从进出口的角度看，出口的关税下调幅度毕竟有限，第二阶段谈判继续进行的背景下，出口改善幅度还是存疑，全球经济景气回暖可能是更好的支撑；进口方面，由于需要大幅进口美国产品，对其他国家进口、内部生产都势必形成一定替代效应，这种背景下，内需的刺激政策或有更大的必要性。
最后，新口径下5.5%增速即可翻番是否意味着增长不存在约束？对历史数据修正后，2020年经济增速只需5.5%左右即可完成GDP翻番的目标，增长的一个硬约束基本被打破。那么，短期来看是否还有其他约束存在呢？我们认为，除了调结构之外，总量层面保证就业仍将会对增长形成约束。2019年GDP增速回落0.5个百分点左右，而城镇调查失业率相应上升0.2-0.3个百分点左右。目前失业率中枢大致在5.2%，暑期高点在5.3%左右，若增速再度下滑0.5%，失业率将触及5.5%的高位，在保就业的背景下，相信政策不会容忍经济再度大幅下行。
总体来看，数据层面暂时仍无法确认经济短期企稳，就业压力与贸易环境也意味着压力暂未解除，短期宏观经济明显改善仍有变数存在，在此期间积极的政策取向或不会变化，依据政策方向和线索进行市场布局或更为有利。
二、上周市场回顾
1、资金面
临近春节，为了对冲现金投放高峰等因素的影响，央行本周在公开市场大幅投放，其中一年期MLF投放3000亿元，操作利率不变，14天逆回购共计6000亿元，本周净投放9000亿元。资金面有所收紧，隔夜和7天利率中枢上升至2.5%和3%左右。下周市场无到期情况。
图表. 央行公开市场逆回购操作
资料来源：万得，富荣基金
图表. DR007与R007走势
资料来源：万得，富荣基金
2、利率债
基本面方面消息仍偏利空，包括中美签订第一阶段协议、进出口数据、金融数据、12月增长数据整体均略超预期，经济短期企稳的信号加强，但债市只在周初因资金面大幅收紧短暂出现回调，此后随着央行大幅投放，市场对于流动性维持宽松的预期进一步夯实，债市表现出极强的韧性，基本收复此前的跌幅。最终10Y国债和国开收益率基本持平上周。
图表. 国债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表. 国开债收益率曲线和变化
资料来源：万得，富荣基金
图表. 国债与国开期限利差
资料来源：万得，富荣基金
3、信用债
上周信用二级市场收益率走势分化，短期大幅上行，1Y及以上多数下行。从中短期票据来看，除3M上行8BP、3Y的AAA和AA 上行2~3BP外，其他均下行1~5BP不等。从城投债来看，除3M上行4~8BP、AAA的1Y和3Y小幅上行外，其他均下行0~4BP不等。上周二级信用利差多数主动收窄。从中短期票据来看，除3M被动收窄2BP外，其他多数主动收窄0~5BP。从城投债来看，3Y和5Y多数主动收窄2~6BP，3M被动收窄2~6BP，1Y各等级信用利差走阔。
图表. 信用债收益率、利差变化情况
资料来源：万得，富荣基金；利差基准为同期限国开债
4、可转债
股市方面，临近春节，成交额明显回落，市场趋于清淡，但热点板块仍然保持一定强势，电子、计算、汽车等延续上涨，同时医疗器械、白酒等一些蓝筹板块在前期调整后也出现一定回暖迹象。进入业绩预告期，超预期个股表现明显较好。转债方面，估值压缩的情况较为明显，本周中证转债指数下跌0.1%，连续两周走弱，性价比可能略弱于股市。
图表. A股主要指数交易和估值情况
资料来源：万得，富荣基金
图表. 转债指数与股指累计变化
资料来源：万得，富荣基金
三、本周市场展望
1、基本面变化
政策：银保监会表示，2020年普惠型小微企业贷款综合融资成本要再降0.5个百分点，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速高于20%；对于个别存量规模大的，确实有困难的机构，会研究相关安排，保证这些资管产品平稳有序，适当给予一些灵活的安排措施。
生产：本周六大电厂发电耗煤量环比继续走低，节前下滑属于正常现象。本周高炉开工率基本持平，历史数据看，高炉开工率基本不受春节影响。社会钢铁库存受冬储影响继续上升，上升幅度总体上还是高于此前两年。钢材价格指数环比小幅走弱，近一个月基本窄幅震荡。水泥价格环比季节性走弱，但幅度略缓于去年。
地产：本周30大中城市商品房销售环比小幅走弱，但由于去年1月销售基数特别低，同比仍不差。上周百城土地供应面积走弱，成交均价同步下降。12月房地产数据公布，销售小幅走弱，竣工面积增速转正，但新开工、施工、土地购置面积继续向上，房地产市场短期仍有基础。
消费：1月上旬，乘用车厂家零售日均销量大幅回落，节前销售热潮或结束。12月社零数据显示，汽车零售降幅继续收窄，延续改善趋势。2019年全年乘用车销售连续第二年负增长，全年低于年初市场预期，2020年汽车销售走势对于基本面走势，还是股市相关板块，都有重要意义。
通胀：工业品方面，本周南华指数环比大致持平。原油价格继续下滑，本周降至58美元左右，重新稳定在55-60美元左右中枢。螺纹钢期货小幅上行。农产品方面，批发价格200指数环比继续上行；本周农业部猪肉批发价继续走高；蔬菜和水果价格都季节性上行。
海外：本周无重要数据公布，市场方面，欧美股市整体走强，债市维持震荡，商品方面铜价领涨，黄金、美油等回落。中美正式签署第一阶段协议，同时美国财政部取消中国“汇率操纵国”的认定。
下周关注：下周欧美1月PMI初值相继公布，但国内已经休市，对市场影响有限。
2、下周债市展望
利率债：节前最后一周，历史规律显示市场将趋于清淡，经济数据超预期，但短期基本面的验证渠道受限，而货币政策宽松直接体现在公开市场操作与资金利率上，曲线陡峭化的情况下，预计长端利率仍将保持震荡走势，变化空间或有限。
信用债：从收益率和信用利差分位数看，当前二者已处于触底反弹阶段，未来收益率和信用利差存在一定上行压力。建议缩短久期，采取票息策略；城投债方面继续规避低等级城投债。
可转债：股市方面，热点板块仍维持强势，近期相关产业政策等不断出台，对于新能源汽车、通信、半导体等行业有一定催化，业绩预告整体也未出现大面积暴雷情况，预计行情走势较难发生变化。上周我们曾提到医药等蓝筹消费板块在调整后或出现机会，近期肺炎疫情发酵后有助于板块的修复。转债方面，近期整体压缩估值的迹象明显，除了正股基本面外，转债低价格和低估值仍是重要的考虑因素。
图表. 钢铁社会库存继续上行
资料来源：万得，富荣基金
图表. 节前农产品价格继续冲高
资料来源：万得，富荣基金
图表. 欧美日经济走势较预期向好
资料来源：万得，富荣基金
图表. 人民币兑美元汇率续创新高
资料来源：万得，富荣基金
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