人生如戏，你方唱罢我登场。
聚焦翻云覆雨的资本圈，也不乏看点。2019年，大佬长生生物暴雷，强制退市；2020年，“幸运儿”康华生物踌躇满志，登上前台。
上市大戏开幕，价值底色几何？“外行”王振滔又将交出怎样的资本答卷？
作者：岚山
来源：铑财——铑财研究院
1月16日，2020年开年11个交易日，康华生物IPO成功过会。
招股书显示，康华生物拟登陆深交所创业板，公开发行新股数量不超1500万股，拟募集资金净额9.97亿元，用于“疫苗生产基地一期建设子项目”、“研发中心升级建设子项目”、 “补充与主营业务相关的营运资金”。发行保荐机构是民生证券。
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产品单一化
公开资料显示，康华生物成立于2004年，由“中国鞋王”王振滔出资千万成立。是一家研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业，是全国13家拥有全疫苗生产能力的企业之一，同时为目前国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗企业。
2015年-2018年，康华生物营收分别为0.71亿元、0.93亿元、2.62亿元、5.59亿元，同期康华生物净利润分别为1170.17万元、665.79万元、7445.79万元、16648.75万元。
虽然，康华生物手握稀缺资源（人二倍体细胞狂犬病疫），业绩亮丽，且已成功过会，但一些问题隐患点仍得关注。梳理之下有8个方面。
不难看出，2016年康华生物净利大幅下滑，2017年、2018年则分别同比暴涨1018.34%、123.60%。
目前，康华生物已商业化的产品仅有两个：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬疫苗(人二倍体细胞)，分别于2011年和2014年上市销售。其中，狂犬疫苗是其关键的盈利来源。
2017、2018两年，康华生物营收和净利激增，主要源于公司核心产品狂犬疫苗销售增长。2017年、2018年，该款产品销量91.01万剂、207.26万剂，分别占当期狂犬疫苗批签发总量的1.17%、3.10%。而2016年， 销量为34.49万剂，占比为0.58%。近三年，其产销率分别为76.80%、91.46%、92.85%。
据招股书显示，2017-2018年度，康华生物的冻干狂犬疫苗(人二倍体细胞)分别实现销售收入2.41亿元、5.51亿元，占公司总营收比例分别高达92.21%、98.53%。2015年与2016年这一比率分别为84.41%、92.03%。
不难发现，狂犬疫苗的销售收入呈连年增长态势，且支柱效应越发浓郁。
相比之下，2011年上市的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，表现就暗淡许多，2017-2018年销售收入仅2040万元、821万元。
此外，2016年至2018年，公司销售的该产品数量分别为20.67万剂、43.38万剂、21.28万剂，2018年销售量同比腰斩，产销率分别为43.30%、144.20%、41.26%，降至近三年低点。
从毛利率看，近三年，狂犬疫苗毛利率分别为92.13%、90.34%、94.79%，C群脑膜炎球菌多糖疫苗的毛利率为74.45%、78.98%、71.06%，狂犬疫苗的毛利率明显高于后者。
同期，狂犬疫苗的销售单价平均为270元/剂，而C群脑膜炎球菌多糖疫苗的销售单价为70元/剂。
可见，康华生物产品单一化现象突出，营收和净利高度依赖狂犬疫苗。这是其第一个问题隐患。
对此，康华生物被一些舆论评论为长生生物事件的最大受益者、行业幸运儿。长生生物被举报低劣疫苗产品，是“冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）”。康华生物的主营产品，正是冻干人用狂犬病疫苗。
不过，这不意味康华生物可以高枕无忧。除产品高风控、品控考量，招股书提示：公司面临政策法规变化及监管部门对疫苗业监管力度加大的风险。
重销售轻研发
既然产品结构单一、且存在不确定性风险，康华生物此次9.97亿元的募资是否为了研发呢？
值得注意的是，作为一家技术密集型的生物制品企业，康华生物虽强调重视研发创新，但近几年的实际研发投入差强人意。数据显示，2016-2018年，其研发费用分别为635.52万元、427.40万元和1794.90万元，占营业收入的比例仅为6.84%、1.63%、3.21%。
这是什么水平呢？
同行业看，2016年-2018年，智飞生物研发投入金额分别为7562.29万元、9364.11万元、16951.70万元。
2016年、2017年，康泰生物研发投入金额分别为6330.30万元、11927.52万元; 沃森生物研发投入金额分别为3.11亿元、3.33亿元;成大生物研发投入金额分别为5888.93万元、5166.59万元。
不难看出，康华生物的研发投入远逊于竞品。这也是一些舆论质疑其依赖老产品创收，吃老本的原因所在。
自身对比，2016-2018年，康华生物的销售费用分别为0.29亿，1.1亿和2.47亿，营收占比为32.26%，42.3%和44.24%。
换言之，公司4成左右的收入，被拿去做营销了。
而销售费用中，推广费占比为73.81%、85.51%、76.89%，分别为2212.72万元、9474.63万元、1.90亿元，三年合计为3.07亿元。
对比发现，2016—2018年的推广费是研发费用的10.75倍。重销售轻研发，在康华生物身上表现突出。这是其第二个问题点。
著名经济学家宋清辉认为，药企销售费用构成名目较多，包括销售人员薪酬、市场及业务推广等。其中，业务推广费用尤其敏感，一直都是商业贿赂的高发区。在实践当中，医药企业召开学术会议，邀请的一般都是医生、经销商等客户单位，部分的推广费，最终以其他的形式回馈给客户方，这也是医药企业的“灰色地带”，监管层亦对此十分关注。
当然，研发薄弱，也对企业的持续稳定发展产生掣肘，尤其是在成长性上。
据媒体报道，目前，其在研项目有四个，只有“吸附破伤风疫苗”进入临床前，其余还处于实验室研究阶段，离上市日期更无法估计。
换言之，在一定时间里，康华生物的业绩仍将依赖现有两款已上市品类，尤其是狂犬疫苗的支撑性收入。
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产能利用率低 应收账款高企
令人玩味的是，本次IPO康华生物拟募资9.97亿元，并非主要用于新品研发，而是大举扩产。
据招股书，康华生物本次拟募集资金用于两个项目，分别是：温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目、补充与主营业务相关的营运资金项目。
其中，温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目被分为两个子项目疫苗生产基地一期建设子项目和研发中心升级建设子项目。该项目总投资7.27亿元，其中疫苗生产基地一期建设子项目投资6.25亿元；研发中心升级建设子项目投资1.03亿元，上述募资超过总募资额的七成。
数据显示，2016-2018年，康华生物现有冻干人用狂犬病疫苗产能约300万支/年，产能利用率为14.97%、33.17%及74.40%；ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗产能利用率为47.73%、30.08%、51.57%，很显然两种疫苗的产能利用率明显处于较低水平。
据招股书披露的信息，加上技改，未来5年内，公司狂犬疫苗产能将扩充至1100万支/年，是目前产能的3.67倍。
那么，问题来了。目前，狂犬疫苗产能利用率并不高，新增的800万支/年产能逻辑何在？是否会出现资源闲置？衍生风险又有多大？这是其第三个问题点。
再来看看应收款。
2016年至2018年，康华生物应收账款净额分别为7094.27万元、10522.81万元及25115.91万元，占当期总资产的比例分别为35.29%、38.30%及51.67%。应收账款规模逐渐增加。
2018年末，康华生物的总资产中，有一半是应收账款。这一比例，远高于同行水平。这是第四个问题点。
同行公司中，截止到 2018年12月31日，沃森生物、成大生物、智飞生物和康泰生物账面上的应收账款为4.37亿元、4.8亿元、19.76亿元和8.55亿元，分别占当期期末总资产的6.05%、15.11%、29.01%和25.64%。
值得注意的是，康华生物在2018年度还放宽了对上海市浦东新区疾病预防控制中心的信用政策，由2017年6个月延长到12个月。
专家表示，延长信用期限对客户具有一定吸引力，但风险是应收账款规模再增及坏账损失增加。
同时，也再次考验其现金流的承压能力。
为了融资，康华生物已将其自有房产及土地全部抵押。本次IPO，公司拟将2.7亿元募资用于补充营运资金。
定价悬殊 甘做“冤大头”？
不难发现，康华生物的打法有些激进。
同时，在关键的销售定价上，表现也令人不解：高低悬殊达数倍。
据招股书，2016年康华生物的前五大经销商分别为国药控股上海生物医药公司、北京中卫生物科技发展有限公司"、安徽颐华药业有限公司、重庆惠昌生物制品有限公司、江西省丰城医药有限公司。康华生物对经销商的销售单价均为协商定价，经销商获得订单的方式也均为直接订货。
尽管同为前五经销商，但同款产品康华生物给出的销售单价却截然不同。
其中，康华生物的冻干人用狂犬疫苗对上海生物的销售单价为263.11元/剂，给北京中卫价格为133.01元/剂、安徽颐华为114.56元/剂，给另外两家经销商重庆惠昌和江西丰城价格则为113.59元/剂；
ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，表现更为惊人：给上海生物的销售单价为50.49元/剂，给北京中卫的销售单价为9.80元/剂，两者相差4倍之多。
2016年，前五大经销商上海生物、北京中卫、安徽颐华、重庆惠昌、江西丰城的销售收入占康华生物主营业务收入的比例分别为14.58%、0.78%、0.74%、0.73%、0.61%。
尤其是上海生物，作为第一大销售商，实在有些冤大头之感。一方面，销售价远高出其他经销商；一方面，销售金是其他经销商的数十倍。
销售量大、销售单价反而高出不少，这显然违背了“量大从优”的市场销售常规。
那么，上海生物甘做冤大头的逻辑何在？其他销售商受垂青的逻辑何在？悬殊定价背后两者又是否有猫腻呢？这是第五个问题点。
不过，除了定价，一些销售商似乎就没什么好运气了。
2016年，康华生物的第二大经销商北京中卫于合作被吊销了《药品经营许可证》。
据招股书显示，北京中卫自2012年起与康华生物建立业务关系，经销康华生物的两种主营产品。据食药监药罚100541号文件，2016年10月20日，其被北京市朝阳区食药监局吊销《药品经营许可证》。
此外，第三大经销商安徽颐华也不省心，其业务员曾卷入山东非法疫苗案。
据公开信息，2016年3月山东警方破获了案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市。疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗，而第二类疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗，其中包括有狂犬病疫苗。
2016年3月23日，国家食品药品监管总局办公厅在其官网发表调查通知，该通知称初步确认了山东省食品药品监管局公告中部分人员的身份，其中郑健为安徽颐华药业有限公司业务员。
据悉，颐华药业自2013年与康华生物建立业务关系，作为康华生物经销商，2016年在《疫苗流通和预防接种管理条例》修订后，转为康华生物配送商。
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陷入行贿案
从自身看，康华生物的问题也不少。
作为康华生物的支柱产品，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)的注册审批曾被曝涉及行贿。这是其第六个问题点。
据大众证券报，在招股书中，康华生物表示“公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)经层析纯化，为目前国内首家人二倍体细胞狂犬病疫苗”。上述疫苗申请三年才获批注册。2008年，康华生物冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)取得药物临床试验批件，随后在2009年申请境内注册该注射剂，直到2012年4月28日，该药品最终获批注册。
值得关注的是，上述药品获批注册时刚好在康华生物原总裁行贿后不久。
北京法院审判信息网2017年3月30日发布原国家食药监管理局药品注册司生物制品处处长尹红章受贿罪一审刑事判决书，涉及正在IPO的康华生物。
据裁判文书网的一份判决书显示，尹红章供述，其于2008年与康华生物总经理周某相识，当时周某说公司有冻干人用狂犬病疫苗项目，希望能关照。2011年下半年，尹红章去成都开会时，周某给其现金5万元。之后，冻干人用狂犬病疫苗通过技术评审。
北京市第一中级人民法院一审以受贿罪判处尹红章有期徒刑10年，其中尹红章收受康华生物周某贿赂事实成立。
多起疫苗事故
此外，一份康华生物的诉讼文件显示，公司存在销售过期疫苗嫌疑。
2017年11月，康华生物将公司客户河北省卫防生物制品供应中心告上法庭，索要796万元的货款。成都市龙泉驿区人民法院出具的民事判决 书(2017)川0112民初5385号显示，被告河北省卫防生物制品供应中心并不承认这一欠款数额，其中提到，康华生物发给被告300.6255万元的货物，发货时就已过了很长时间的保质期，导致被告无法在三级批发中进行销售。
此外，近年来，康华生物还曾涉及多起疫苗事故诉讼。
2014年11月19日，上海一位34岁复旦女硕士因接种成都康华生物制品有限公司刚上市生产的人二倍体细胞狂犬疫苗后，发生严重的全身性过敏性皮炎、突发性耳聋、缺氧缺血性脑病、癫痫等严重疾病，患下终身残疾。
值得关注的是，公司另一产品，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗，亦曾出现过事故，被法院认为产品有缺陷。
2014年9月21日，儿童邓雅池父母接到本村关于儿童接种康华生物生产的“迈可信”ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，引发过敏性紫癜性肾炎这一长期性疾病。邓雅池父母向当地法院提起诉讼。法院判决认为，康华公司生产的疫苗存在缺陷是导致邓雅上述疾病主因。
值得强调的是，2018年，行业龙头长生生物就是因疫苗造假事件一败涂地，成A股首例强制退市案例，大佬高俊芳更是触犯刑法。
惨烈教训告诉从业者，药品安全无小事，产品质量是企业的一条生死红线。那么，面对上述问题，康华公司是否在大快朵颐时，也要把好质量观，注意基本吃相。以免重蹈覆辙呢？这是其第七个问题点。
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王振滔机遇与挑战
这值得王振滔深思。
资料显示，康华生物系上市公司奥康国际的兄弟公司，后者主营业务为制鞋业，二者共同的实控人王振滔有“鞋王”之称。王振滔直接和间接累计控制康华生物39.81%股权，任康华生物的董事长，实际决定康华生物经营。
可以说，王振滔虽为商界大佬，却并无生物学、医学方面背景。所以在康华生物早期的技术研发阶段，王振滔“挖”来了蔡勇、周蓉、李声友和陈怀恭四位核心技术骨干。其中，前三人出自成都生物制品研究所，陈怀恭来自兰州生物制品所。
据媒体早年报道，作为制鞋企业的奥康一下子跨入没有任何关联的医药业，业界并不理解。甚至一度有朴侃称其利用相同生产线“白天做鞋，晚上做药”。为避免误解，奥康集团专门起了与奥康名字无关的康华生物。
现在看，这些朴侃、嘲笑者眼光有多肤浅。
一方面，2016年以来，王振滔的皮鞋业务因行业原因步入寒冬。奥康国际的净利润逐年减少。
另一方面，2018年，康华生物带来的盈利已超过奥康集团的皮鞋业务。这一年，奥康国际实现营收30.4亿元，几乎是康华生物营收规模的5倍，但归母净利润仅1.37亿元，比同期康华生物的净利润还少了约0.33亿元。
王振滔在2019年接受媒体专访时做过直观对比：生物制药一个员工的产出，抵得上制鞋企业100个员工的产出，利润率比传统的制鞋业高得多。
目前，平潭盈科持股比例27.47%，泰格盈科持股比例4.91%。王振滔直接持有康华生物18.37%股权，并通过奥康集团间接控制公司21.44%股权，累计控制康华生物39.81%股权。
上海一位关注大医疗领域的私募人士指出，长生生物假疫苗事件爆发后，长生生物退市并被吊销营业执照，狂犬疫苗产能是不足的，这使得康华生物这些同类疫苗公司获得增长机会。
2019年12月1日《疫苗管理法》的正式实施，标志着我国生物制品，特别是疫苗行业将进入全新发展阶段。
中国疫苗行业协会会长封多佳表示，当前我国生物制品产业正面临重大机遇和挑战，也是一个最佳发展时期。
众所周知，狂犬病潜伏期可达数十年之久，治疗效果也备受关注，康华生物旗下冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在国内处于领先地位。
以此来看，康华生物亦或王振滔都是幸运儿，正在享受巨大的受益空间。
不过，两者的问题也很多。
一方面，目前国内市场只有康华生物一家生产销售人二倍体细胞狂犬疫苗。但据国家药监局药品审评中心公开数据，已提交人二倍体细胞狂犬疫苗临床试验申请的企业已多达6家，包括北京民海、成都生物制品研究所、施耐克、智飞龙科马、成大生物及普康生物。
此外，民营疫苗龙头企业康泰生物也在研发人二倍体狂犬病疫苗，其于2019年8月27日披露，已获临床试验总结报告。
显然，未来瓜分市场红利的不在少数，康华生物能否稳住宝座，将是一大挑战。
招股书显示，公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)《新药证书》已过保护期限，故存在若其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险。
据招股说明书显示，康华生物于2005年就开始冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)的研发；2012年取得该产品的《药品注册批件》及《新药证书》；2014年，该疫苗被批准上市,是目前唯一一家国产上市的人二倍体细胞狂犬病疫苗。
所谓物以稀为贵，康华生物的冻干人用狂犬病疫苗获得超过贵州茅台的毛利率——近95%的毛利率。
但《新药证书》保护期时效也在近年失效，这意味着其他疫苗企业将可研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并上市销售。一旦成功，康华生物的盈利能力或受到挑战。这是其第八个问题隐患点。
业内人士指出，目前冻干人用狂犬病疫苗国内仅有康华生物生产，故利润丰厚。其他的研究所和生产厂商也在近年逐渐有所突破，相信不久便会打破康华生物对该产品的垄断。
这对康华生物来说显然更加紧迫。
另一方面，疫苗生产销售趋于稳定，还受到中检院批签发限制。
2017年度，康华生物冻干人用狂犬病疫苗批签发数量为99.51万支，2018年度批签发数量为223.21万剂，2017年、2018年批签发量占整个国内人用狂犬病疫苗批签发总量比为1.28%及3.34%。
据中国食品药品检定研究院的统计，随着狂犬病发病率逐年下降，医疗机构每年对狂犬病疫苗的签发数量呈现2-3年一个小周期的补仓式采购，市场需求较稳定，爆发式增长的局面并不多见。
换言之，一个供货量较稳定市场，竞争却越发激烈。
康华生物坦言，如公司未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。
价值底色 更重要的事
这显示出研发对康华生物的重要作用。
一个坏消息是，康华生物IPO招股说明书显示，2018年 11 月，康华生物股份公司召开 2018 年第三次临时股东大会，同意蔡勇辞去公司董事并免去其职务。
据悉，蔡勇在康华生物内部除被视为创始人，也是康华生物的首席科学家，多年来一直负责其科研产品的研发和把关。
“灵魂人物”离职，令人意外，这对本已研发薄弱的康华生物而言有何影响？失去核心人物的“外行”王振滔，又将何去何从呢？
康华生物招股书中对于技术风险的提示，“疫苗行业是人才密集型行业，技术人员的技术水平和研发能力是公司长期保持技术优势的基础，决定了公司发展潜力。随着疫苗企业人才竞争日趋激烈，若公司不能维持技术人员队伍的稳定，并不断吸引优秀技术人员加盟，公司未来发展可能存在风险。”
上市是一把双刃剑，更是一颗价值试金石。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。
显然，八大问题隐患之下，上市募资扩充能的康华生物亦或王振滔，还有更重要的工作要做：即产品质量需打磨、研发创新待加强、产业竞争力待提升、合规责任意识待精进、经管体制机制待完善。这些是企业上市基础，更是企业发展生存根基。如何表现，铑财将持续关注。
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