经济延续回暖,全年GDP增长6.1%。2019年全年实际GDP同比回落0.5个百分点至6.1%,从支出法来看,最终消费支出、资本形成总额对经济拉动下降,而货物与服务净出口则由负转正。4季度实际GDP同比与上一个季度持平,为6.0%,逆转三个季度回落的趋势。

工业生产持续发展,高技术制造业和战略性新兴产业较快增长。全年全国规模以上工业增加值比上年增长5.7%。12月份,规模以上工业增加值同比增长6.9%,比上月加快0.7个百分点,环比增长0.58%。工业增加值的走势与出口增长走势较为吻合,12月份中国进出口数据大幅回升,可能是工业增加值回暖的主要原因。制造业增加值增速提升较为明显,连续两个月大幅提升,这也为制造业从被动去库存到主动补库存提供了数据支撑。

社零稳健增长,春节效应显现。12月社零总额同比增长8.0%,略超市场预期。其中限额以上企业零售增长4.4%,增速环比持平。扣除汽车后,12月社零增长8.9%,增速环比下降0.2pct。整体来看,“双十一”带来的需求透支是当月社消实际增速回落的主要原因,但受到价格因素的影响,名义增速与前月持平。在当前经济结构转型以及中美贸易缓和带来的扩大采购等因素的影响下,政策料将助力国内消费市场潜力释放,维持对2020年社消增长相对乐观的判断。

制造业投资强势拉升固定资产投资,为最大亮固定资产投资增速结束下滑趋势,制造业投资回升有质有量。2019年1-12月固定资产投资增长5.4%,较上月回升0.2个百分点。制造业投资大幅回升与高技术制造业投资录得年内最高增速,为最大亮点。因为2019年财政支出前置的影响,基建投资增速下滑。但是基建回升趋势仍有支撑。2020年上半年起,随着开发商库存压力越来越大,房地产投资将经历一个明显下降的过程。

房地产投资短期有支撑。1-12月房地产开发投资累计同比9.9%,增速较1-11月回落0.3个百分点。新开工和施工面积增速不低,房地产投资短期内仍将有一定支撑,但房企土地购置面积同比仍下降11.4%,综合预计今年房地产投资增速将会小幅下降。竣工大幅回升有助于房地产后周期行业回暖。商品房销售增速再度转负,我们认为在房地产自下而上“因城施策”、LPR利率缓降的背景下,今年商品房销售面积可能与去年持平甚至略高。

2019年CPI险守2区间。2019年12月CPI同比上涨4.5%,涨幅与上月相同,连续第2个月处于“4时代”;2019年全年CPI比上年上涨2.9%,险守3%左右的预期目标。猪肉价格回落、蔬菜价格走高形成对冲效应,上年低基数带动汽油价格涨幅由负转正,是影响本月物价走势的主要因素。整体上看,当前通胀结构性特征依然明显,而且并未显示“猪通胀”有扩散至食品之外的趋势。

主要进口商品量价齐升。12月出口、进口同比增速分别为7.6%、16.3%,略高于预期,人民币值同比增速分别为9%、17.7%,较11月大幅上升。对于12月较高的进出口增速,低基数与春节效应的影响并存。基数层面来看,去年12月或受等多种因素的影响,规模较11月环比下降(特别是进口),不符合往年季节性规律,带来明显低基数;今年春节为1月底,而去年为2月上旬,早停工的影响或使今年1月出口受到更大影响,并且小部分出口可能提前至12月。

12月份经济基本面延续了11月以来的回暖势头,生产端和需求端都表现不俗。从领先的经济景气指标来看,12月PMI数据与11月持平,连续两个月处于扩张区间,其中生产指数回升明显,新订单指数略有下滑但仍处于扩张区间,特别是新出口订单指数自2018年5月份以后再度回升至扩张区间,这与中美贸易谈判的积极进展以及全球经济出现的阶段性弱企稳的推动有关。工业生产继续保持旺盛,消费需求平稳、投资小幅回暖出口明显改善。总体而言,12月经济数据延续回暖主要受益于汽车行业产销边际改善,出口相关产业链、竣工产业链、高新技术产业这几个链条,制造业企业在低库存、高产能利用率的组合下预计将继续在短周期维度支撑经济。

债券观点:预计将以震荡行情为主

2019年12月初以来,债券长端收益率总体下行,10年期国债收益率由3.17%下行至3.08%,10年期国开债收益率由3.58%下行至3.53%,利率中枢呈现不断下移的趋势;信用债收益率相比利率债下行幅度更大,3年期AAA信用债下行14BP至3.51%, 5年期AAA信用债分别下行12BP至3.69%。

债市自进入12月以来,持续面临着“钱多”、“资产荒”和基本面阶段性回暖这两个相反方向的牵引,从利率不断下行的结果来看似乎短期内前者的逻辑占据了上风。这一现象背后反映的市场预期是基本面回暖不具备可持续性,在2020年的某个时点各项经济指标又将重新下行,而流动性持续宽松、表外高收益非标资产陆续到期带来的“资产荒”将驱动机构配置需求、中外债券利差处于高位带来的外资配置资金这些逻辑更具有长期持续性。我们认为2020年利率中枢将随着国内名义经济增长中枢逐步下移,利率走势在中长期内将与基本面走势趋于一致,但短期内市场的抢跑可能加剧债券资产的波动性,预计短期内债市仍将以震荡行情为主,但中长期趋势仍然向好。