国事聚焦

01

【进出口银行续发40亿元抗击疫情主题金融债】2月13日,进出口银行在全国银行间债券市场续发2020年第一期抗击疫情主题金融债,金额40亿元,参考收益率1.7036%,低于二级市场估值30BP,所筹资金将继续全部投向疫情防控相关领域。

02

【1月券商盈利坚挺】据证券时报,截至2月13日,已有25家上市券商公布1月财务数据。虽然多家券商1月遭遇了营收下滑,但净利润普遍并未因此受到影响。25家券商中,仅有8家净利润同比有所下滑,其余17家均迎来不同程度的盈利增长。尤其值得注意的是,共有6家券商的1月净利润同比增长五成。

03

【央地密集谋划施策精准“稳投资”】最近一周,一大批重点工程复产开建,从中央到地方正在密集谋划施策精准“稳投资”。据了解,国家发改委等部委接连发布多个文件,要求在抗击疫情的前提下,确保重大项目投资不断档,将中央预算内投资优先向疫情重灾区应急医疗救治设施、隔离设施等传染病防治急需的项目倾斜。各地也在积极行动,将稳投资作为稳增长的关键,梳理重点在建项目、待复工项目等,明确复工时间表,并在物资保障、审批核准备案手续等多方面发力,推进重大项目尽快开工。

04

【次新基金积极抢筹优质资产,超6400亿元资金启动建仓潮】近期成立的次新基金刚好迎来建仓潮,有望以较低的价格买到相关标的。近三个月成立的基金产品共342只,均未披露2019年基金四季报(处在建仓期内),按照基金发行时规模统计,这些基金的合计规模高达6469亿元,将在近期快速建仓。

05

房地产商会呼吁对房企信贷适度宽松,放宽预售金监管】全联房地产商会从融资、资金监管、税费缴纳、复工复产等四个方面给出15项具体的政策建议,包括:融资方面:适度信贷支持,融资政策倾斜;资金监管方面:放宽资金监管额度;税费缴纳方面:税费适当减免,缴纳期限酌情调整;复工复产方面:因城施策,因企施策,适当增加定向支持等。

06

【中国人民银行在香港成功发行300亿元人民币央行票据】2月13日,中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据,其中3个月期央行票据200亿元,1年期央行票据100亿元,中标利率分别为2.55%和2.60%。本次发行为到期滚动发行,发行后香港人民币央行票据余额仍为800亿元。

07

【农发行成功发行鼠年首笔境外人民币债券】11日,农发行成功定价增发境外5年期固息人民币债券,规模为15亿元,增发后债券总规模达45亿元。这是鼠年境外资本市场迎来的第一笔人民币“点心债”发行。农发行有关负责人表示,募集资金主要用于支持乡村振兴战略重点领域以及应对国内此次新冠肺炎疫情防控相关领域的信贷投放。此次在境外市场推出节后疫情防控期间的首笔离岸人民币债券,通过境内外持续发债筹资引入金融活水,加大信贷力度支持疫情防控和“三农”建设。

08

【银保监会:老年人商业保险产品供给覆盖5900多万人】记者从中国银保监会获悉,我国老年人商业保险产品供给已覆盖5918万人,65岁及以上老年人商业保险渗透率为35.5%,与商业人身保险总渗透率39.86%大体一致。

世界风云

01

欧洲央行管委埃尔南德斯德科斯:货币政策将在很长一段时间内维持高度宽松。

02

俄罗斯央行副行长尤达耶娃:俄罗斯经济当前面临的短期风险倾向于反通胀风险。目前经济开始复苏,将监测这将如何影响通胀。

03

荷兰国际银行:瑞典央行调整利率的门槛比较高。

04

新西兰联储主席奥尔:在此阶段,无需因疫情而降息。

大行研报

1

中信证券:两手抓的财政政策已发力,加力正在行动

财政政策两手抓已经开始发力,且政策性银行发挥准财政的作用成为此次亮点。我们认为受损较为严重且后续修复相对有限的餐饮住宿、旅游和客运行业会迎来中央层面的减税降费政策。整体来看,短期疫情防控的额外支出不会改变财政逆周期调节的逻辑,为实现原定的经济增长目标,逆周期的财政力度还会继续加码,准财政可能出现超预期的表现。

两手抓的财政政策已经开始发力,准财政成为亮点。疫情发生以来,财政政策积极参与防控,主要形式有财政拨款、贷款贴息、个人财政补助、税收减免等,同时也在进行经济逆周期调节。更加值得关注的是,国开行等政策性银行已经开始在发挥准财政政策的作用。目前来看主要有三种方式:1)发行疫情相关的专题债券,支持实体信贷投放;2)积极开展疫情防控应急贷款授信,加大对企业的金融支持力度;3)快速响应人民银行的专项再贷款政策。总体来看,防控疫情和调控经济的财政政策已经开始发力。

针对受到疫情重大冲击的行业,结构性的财政政策如减税降费措施将会落地。我们梳理了2003年非典期间财政政策,发现和当前财政政策的内容高度重合,由此能够看出政策决策尤其是财政政策有较大的路径依赖。参照非典时期政策,预计针对疫情期间受损较大且自身修复有限的餐饮住宿、旅游和客运行业将出台分阶段的减税降费政策。以2018年为例,以上三个行业全年税收收入约为4200亿元左右(旅行社无2018年数据,暂用2016年代替估计),按照当前分阶段的税费减免思路,预计减税降费总规模最多可能达到3000亿元左右,一定程度可以缓解上述行业的经营压力。

财政短期对防控疫情的额外支出不会影响财政逆周期调节的逻辑,逆周期的财政政策力度会加强。截止2月8日,各级财政共安排疫情防控资金718.5亿元。2019年“实际赤字”为48492亿元,预算赤字为27600亿元,预计调入和结转结余的资金将可能上探至20000亿元左右。2020年剩余的调入和结转结余的资金预计还有万亿元左右的规模。与赤字规模和预算内财政可以腾挪的空间(即调入和结转结余的资金)相比,当前疫情防控不到千亿元的资金拨付对整体影响十分有限。考虑到后续对相关行业的减税,2018年以上行业对总税收占比约为3.4%。对预算内有一定压力但仍然可以通过缩减行政支出、加大政府性基金等调入补充的方式来腾挪空间。因此短期内财政疫情防控的额外支出并不会影响预算内经济逆周期调节准备的“弹药”,反而会因为疫情对经济的冲击进一步加大逆周期力度。

大力度的财政逆周期调节不会缺席,准财政将超预期发力。我们一直强调2020年我国面临三大历史阶段性任务全面收关,6%左右的经济增长大概率仍会是政策目标,考虑到疫情对经济的冲击,财政逆周期力度也会进一步加强。预计预算赤字率从2.8%上调到3%,专项债的新增额度从2.15万亿扩容约为3万亿左右。2月12日,习近平主席在中央政治局常委会会议中强调“优化地方政府专项债券投向,用好中央预算内投资,调动民间投资积极性,加快推动建设一批重大项目”,预期专项债的使用效率较去年会有显著改善。考虑到疫情对经济带来的冲击,财政逆周期调节力度会进一步加大,我们认为特殊时期会更加催生准财政工具的创新,超预期发力。

2

广发证券:如何判别疫情对不同行业的影响?

疫情对经济的影响面广泛,由于成本结构、债务规模、现金流状况各不相同,各行业抗风险能力也不相同。我们以工业中36个细分行业作为研究对象,结合工业企业财务指标与投入产出表对此做一个简要分析,这个可以和微观观测(草根调研等)结论相关补充。疫情对经济的影响面广泛。以宏观经济“三驾马车”角度进行观察,投资链条压力主要来自于需求端(建筑施工停滞),出口链条主要受制于供给侧(延迟复工影响生产),消费链条则供需两侧同时收缩。

工业作为国民经济的重要生产部门,在需求低迷、生产恢复缓慢的情况下,景气度必然回落,随之而来的收入下降、现金流收缩,也将会使得企业的偿债能力、成本负担能力、风险承受能力受到考验。

具体到不同行业,由于成本结构、债务规模、现金流状况各不相同,抗风险能力也不相同。我们从最新一期(2019年12月)规模以上工业企业财务指标出发,同时以数据公布更为详尽的2017年投入产出表作为辅助观察工具,选取几个侧面对各个行业进行分析与量化,从而评估不同行业在疫情中的承压能力。

当然,这一方法框架本质上是总量视角下,是一个基于行业特征的框架性分析;它可以作为个案观察和微观跟踪(草根调研等)结论的补充。

角度一:固定成本偏低的行业受影响偏小。因疫情而停工期间,由于工业生产收缩与下游需求变差,企业产品销售受到很大压力,对成本端也是一个考验。工业成本可拆分为固定成本(FixedCosts)与可变成本(VariableCosts)两部分,前者指的是在一定时期之内,无论产销量如何都必须支付的成本;后者指的是在一定范围内,随着生产变动而呈线性变动的成本。在统计局公布的工业细分行业利润表主要财务指标中,主要反映固定成本的分项包括:管理费用、财务费用、固定资产折旧;主要反映可变成本的分项包括:营业成本、销售费用。那么对于固定成本在收入中比重越高的行业,盈利受疫情影响而受到的冲击必然越显著。

我们据此模拟工业细分行业的“固定成本率”,这一比率最高的行业主要集中在重资产类的采矿业与装备制造业(如电子通信,皮革制鞋,有色冶炼,开采辅助,农副食品),较低的行业多集中在消费业与原材料业(石油加工,烟草制品,农副食品,有色冶炼,皮革制鞋)。

角度二:现金偿债能力强的行业受影响偏小。现金偿债能力是疫情对企业影响情形下,又一有价值的观察指标。

若企业现金流不够充足,负债规模与利息费用又较高,在收入和利润受到冲击后,将面临更大的偿债压力。我们以“流动资产-存货-应收票据及应收账款”衡量现金状况,以负债总额与利息费用衡量债务压力,据此模拟工业细分行业的“现金资产负债比率”与“现金资产偿付利息倍数”。由行业排序结果来看,消费类与装备制造业行业现金偿债能力最强(如烟草制品、酒类饮料、仪器仪表、汽车制造、电子通信等),原材料与采矿业现金偿债能力最差(如电力热力、石化开采、黑色采矿、化纤制造、有色冶炼等)。

角度三:对物流和渠道依赖度低的行业影响偏小。仅仅观察工业财务指标来判断疫情对经济的影响是不够的。

随着经济结构优化,第三产业在GDP中所占比重越来越高,而本次疫情对劳动密集型的第三产业的需求冲击显然高于第二产业,特别是交通物流、批发零售等分项对经济的影响绝不仅仅局限于自身需求受到冲击,更重要的是随着经济发展,各行各业在生产与销售过程中对这两个行业的依赖度都逐渐上升,运输不畅与渠道停摆对经济形成潜在的间接影响显著高于直接影响。那么在生产过程、尤其是销售过程中对这两个行业依赖度越高的行业,疫情中受到的影响必然也越大。

我们根据2017年投入产出表对此进行测算,对这两个行业依赖度最高的主要以出口消费类行业为主,如对交通物流依赖较高的纺织服装、医药制品、皮革制鞋、煤炭加工、建材制造,对批发零售依赖度较高的皮鞋制鞋、家具制造、木材加工、印刷制品与汽车制造。这两类行业也将由于疫情期间交通物流与批发零售的接近停摆,而受到更大的冲击。

角度四:对劳动力依赖度低的行业影响偏小。在疫情推迟复工的情形下,对资本要素依赖更高的资本密集型行业会受到固定资产折旧(属于固定成本)的负面影响,而对劳动力要素依赖度更高的劳动密集型行业,除了必须支付人力薪酬而同样承受成本压力之外,还会因人力不足而影响生产进度,对供给端同样形成冲击。我们可以使用工业各细分行业的从业人员数目来大致衡量复工推迟对不同行业供给侧的影响,根据测算结果,对劳动力要素依赖度最高的行业主要集中在装备制造业与原材料行业,如电子通信、电子器械、汽车制造、非金属建材、通用设备等。

综合以上分析我们的一个大致结论。综合上述五个分析角度,我们认为固定成本比重偏低、现金偿债能力较强、对交通物流与批发零售依赖度弱、非劳动密集型行业在疫情中受到影响相对较低。若简单从五个维度对36个工业细分行业进行排序打分并给予等权重合计,受疫情影响相对较低的行业主要为电子通信、烟草制品、电气器械、汽车制造、有色冶炼。

需要说明的是,由于疫情对需求侧冲击尚待观察,本文并未将这一因素纳入量化体系,最终对行业景气度的判断还需结合需求的定量判断。

核心风险假设:疫情防控低于预期;经济下行超预期。

参差多态

疫情下房企承压,相关的某板块却逆势创新高?


来源:云锋金融

疫情期间物业股跑赢大盘 近期,A股、港股,都出现了一定程度的暴跌。 港股方面,从行业的维度来看,在1月20日至1月31日期间的8个交易日内,暴跌了近3000点,从29000点上方跌至26000点。然而深度分析后,可发现,港股的物业管理板块表现出出乎意料的韧性和强势。在本次新冠肺炎疫情大规模爆发后,即1月20日至2月7日,虽然港股的地产建筑板块表现弱于大部分的港股行业,但是作为地产建筑板块中的细分子行业,港股的物业板块的市场表现位居港股各大行业表现的第三,按总市值加权平均计算的区间累计跌幅仅为0.35%,仅次于医疗保健业和电讯业。

数据来源:云锋金融、Wind 从个股的维度来看,春节假期后的第一个交易日至今,即2月3日至2月7日,大部分的物业股的表现都远胜于市场表现。在同期恒指仅录得4.15%的涨幅时,涨幅前三的物业股,雅生活服务、保利物业和碧桂园服务,其股价皆临近或创造了历史新高。

数据来源:云锋金融、Wind 物业股的韧性为何如此强?我们此前《这个穿越牛熊的行业,你想到了吗?》原创文章中,已经深度剖析过物业管理行业的三大特性:抗周期、高成长和盈利稳,并给出了我们的投资结论和建议:受益于上述三大行业特性,物业管理行业有望成为一个长牛赛道,我们看好该板块和龙头个股的长期发展。 从目前的股价表现来看,物业股似乎已经受住了本次疫情的考验,甚至部分物业股的股价还创造了历史新高。 疫情对物业板块未来业绩的影响 疫情对将如何影响物业股的基本面? 短期而言,我们认为本次疫情会对物业管理行业的未来业绩存在一次性的短期负面冲击,但是程度较小且可控。主要可以从成本端和收入端来看待疫情对业绩的影响。 从成本端来看,一方面,为应对本次疫情,物业管理公司需要为其员工购置必要的医疗物资,比如医用口罩、医用手套、医用消毒液、含氯消毒片、护目镜等,从而在疫情期间会产生额外的物资购置费用;另一方面,受春节假期延长影响,物业管理公司也需要为其员工支付额外的加班费用和岗位津贴。综上,物资和人员费用的增长会给物业管理公司的成本端形成一定程度的上行压力。比如根据彩生活CEO公布的数据,在疫情暴发初期,花样年和彩生活集团就调了1000万元用于防疫工作(到目前花了600万左右)。碧桂园服务的地产母公司碧桂园集团也投入了1亿元来应对本次疫情。但是考虑到目前春节假期仅延长一周,且物业管理公司的营业成本以人员费用为主,因此为应对疫情而额外购置的物资采购费和延长一周的员工加班费用相对于物业管理公司的全年营业成本而言压力不大,负面影响相对可控。

图:2017-2018年中国物业管理百强企业营业成本构成情况对比数据来源:中指院、云锋金融 从收入端来看,本次疫情对于物业管理公司的全年业绩影响相对较小,完全可控。 对于物业管理公司而言,其营收基本分为两部分:基础物业收入 增值业务收入。其中基础物业收入占总营收比重稳定在八成以上,增值业务约占总营收比重的两成。 图:2017-2018年中国物业管理百强企业营收拆分数据来源:中指院、云锋金融 1)对于基础物业服务业务,本次疫情对于物业管理公司征收基础物业费是利好。因为主流的物业管理公司,如万科物业、碧桂园服务、保利物业等,在此次疫情中体现出了高度的社会责任感,在协助社区居民防治疫情中发挥着重要的作用,因而业主方更能体验到物业公司服务的重要性,更加信赖物业管理公司。这些因素都有利于提升后续物业费的收缴率以及减少提升物业费的阻力。 2)对于增值业务,可以进一步划分为a)面向社区业主提供的业主增值服务和b)面向开放商提供的非业主增值服务。其中,本次疫情主要对物业管理公司的非业主增值服务,如案场服务、工程服务和顾问咨询服务有一定程度的负面影响,因为非业主增值服务依赖于地产开发商销售活动的开展,而受疫情影响,地产开发商的销售活动基本停止。但是,这部分增值服务需求并没有消失,只是在疫情期间暂停了,并有望在疫情结束后逐步释放出来。 图:2018年中国物业管理百强企业增值服务拆分数据来源:中指院、云锋金融 对于物业管理行业,鉴于基础物业收入占行业营收八成以上,加上超高的费用收缴率(约94%) 项目续约率(约98%),物业企业的基础物业收入是具有高度确定性的;因本次疫情而受到一定程度负面影响的增值服务在疫情结束后有望恢复。 图:2015-2018年百强物业的费用收缴率和项目续签率数据来源:中指院、云锋金融 综上,从短期的视角考虑,结合成本端和收入端的分析,我们认为本次疫情对于物业管理企业更多的是一次性的短期冲击,主要体现在本次疫情增加了物业管理公司的额外成本支出以及减少了疫情期间的部分增值服务收入。另外,我们认为本次疫情对于物业管理企业的中长期负面冲击几乎为零,考虑到物业管理企业的未来营收具有高度的确定性。 长期而言,我们认为本次疫情对于物业管理行业的未来发展存在两大利好,体现为1)物业管理行业将进一步赢得政府、社会各界和社区业主的广泛认可、企业品牌和口碑将得到进一步的提升;2)疫情催生对专业的品牌物业公司的需求,有利于主流物业管理企业进行外部项目拓展,进一步提升行业的集中度,改善和优化行业的竞争格局。 依据是,鉴于疫情期间,物业管理公司一直奋战在抗疫的第一线,在维护社区人员流动与安全秩序、防疫物资采购发放、防疫知识宣传、公共区域消毒等发挥着不可替代的关键性作用。比如碧桂园服务为社区居民提供代购粮油蔬菜服务,以减少业主的外出接触病毒风险;万科物业、招商积余派出志愿者支援武汉火神山医院;新大正也在航空、学校等业态积极部署防控预案等。物业管理公司通过积极主动承担责任,将在疫情结束后,得到政府、社会和公众进一步的认可;另外物业管理社会化需求会继续增加,有利于具备专业性的品牌物业管理企业在疫情结束后大力拓展和收购外部项目,进而提升行业集中度,优化行业的竞争格局。 物业板块值得追吗? 我们主要从基本面和估值这两大维度来分析物业板块的后续走势。 1)基本面维度:就本次疫情对物业管理行业的基本面影响而言,我们的结论是:短期内对物业板块的全年业绩具有一次性的负面影响,但程度较小且可控,对2020年全年业绩增长无重大影响,毕竟现阶段,驱动物业管理企业业绩增长的主要动因是物业管理面积的增速。进而,我们认为本次疫情不会对物业管理行业的长期基本面造成负面影响,相反,因本次疫情催生对品牌物业的需求会进一步加大,这有望推动主流物业管理企业兼并规模较小、业绩不佳、管理不善的物业公司,从而提高行业的整合程度和集中度,优化全行业的竞争格局。 2)估值维度:目前物业股的估值远高于港股市场的平均水平,板块内估值最高的保利物业甚至享受着67倍的高估值,而恒生指数的估值不足10倍。当然,我们不能仅凭物业股看似虚高的估值就断定其被高估,有必要针对个股,结合其未来净利润增速预期来分析。 数据来源:云锋金融、Wind 以估值最高的前三名物业股,即保利物业、永升生活服务和碧桂园服务为例,其净利润近三年的CAGR均高于50%,且对其2020年的业绩预测也较为乐观,进而若以PEG来衡量,目前其PEG处于1.1~1.3区间,估值尚在合理~偏乐观范围内。 数据来源:云锋金融、Wind 综合考虑价格和盈利增速,我们认为物业板块,尤其是龙头物业股,如保利物业、碧桂园服务、绿城服务等估值不低,已经较为充分地反映了市场对于物业板块业绩高速增长的乐观预期。港股市场看重盈利兑现情况,投资者有必要警惕物业板块一旦业绩增速不及预期,可能导致估值下调。 长期看,我们仍然认为物业板块有望成为一个长牛赛道。毕竟,正如彩生活CEO黄玮所言 “此次疫情是对物管行业的第二次价值发现,也是业主对物业服务的价值发现”。

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(来源:大成基金的财富号 2020-02-14 09:56) [点击查看原文]