新冠肺炎疫情自去年底爆发以来，已成为当前影响中国甚至全球的重要事件。本次疫情对中国经济的影响有多大？未来央行货币政策会不会进行调整？如何看待债券市场及权益市场未来的投资机会？2020年2月12日，博远基金总经理钟鸣远先生做客云极《大咖说》，就上述问题与投资者进行了交流与探讨。本文根据钟鸣远先生在本次交流会上的发言整理。
今天的分享内容包括三个部分，第一部分主要分析新冠肺炎疫情对经济的扰动。第二部分对近期货币政策的分析和展望，我们认为货币政策可望在既定路径上微调。第三部分是如何应对近期的市场。
2003年SARS分析
首先我们来复盘一下2003年的情况。因为分析新冠肺炎疫情对经济的影响，我们能找到的比较合适的借鉴就是2003年的情况了。我们可以看到，当年SARS发病时间与本次疫情基本一致，但SARS最严重的时间是在4月份和5月份，节奏比当前情况要靠后。在测算对基本面的影响程度时，2003年我们要看二季度跟一季度的对比，而本次疫情我们现在主要看对一季度的影响。
随着近期市场的反弹，我们关注到市场上有一些猜测，那就是作为一个对冲手段，政府会不会适度放松自去年以来就非常严厉的房地产紧缩取向？我们的判断是目前暂时还看不到中央政府马上调整房地产调控取向的必要性。
2003年SARS对经济的影响体现在几个方面。一是物价水平，受SARS疫情冲击，食品价格推动了整体价格水平的上涨。二是社会消费品零售总额下降的非常明显。三是当年工业增加值的下降也比较明显。
如果我们将新冠肺炎疫情与SARS进行一个总体对比的话，可以发现无论是治疗、预防还是监控手段，目前有利的因素还是比较多的。另外，今年疫情的发作主要是春节期间（包括春节前），虽说春运对疫情的扩散有推动作用，但从另一个角度来看，春节期间因为多数人都容易呆在家里，对抑制病毒的扩散也有一定的正面作用。而且春节期间历来是工业生产淡季，对经济的影响也算是相对有利的一面。
不利的一面主要是本次疫情对第三产业和消费的冲击会相对更大，因为现在第三产业和消费的占比已经远远超过2003年时占比，而疫情对第三产业和消费的冲击是非常直接的。另外一方面，目前的经济增长趋势只能算是平稳，经济的韧性较为不佳。最后，疫情对经济的影响具体有多深，最重要的一点还要看各地什么时候能尽快开工。
从最近的数据来看，湖北以外省市无论是疑似人数、确诊人数，总体上都在向好的方面转变，如果这个趋势可以延续下去的话，那么疫情得到控制的时间可能会比预期乐观。从近期的媒体报道来看，企业复工进度实际上也已经好于预期，所以GDP可能会比之前众多市场机构所估计的要略好。
价格因素方面，周一公布的1月份 CPI为5.4了，由于疫情冲击了正常的生产秩序，全社会的生产能力会受到影响，所以物价水平维持在高位的时间会有所拉长，近期的价格压力是向上的。
其他方面，消费是受到直接冲击最大的门类，2月份的同比增速可能会受到非常严重的影响。而固定资产投资和金融类别的数据，我们觉得受影响都不会很大。因为从去年情况来看，专项债还是会继续发力，而且基础设施建设投资一直都是政府进行对冲的主要抓手。
另外，如果疫情能在一到两个月内控制住，那么房地产企业的销量有可能通过后面的积极营销，以及目前相对宽松的货币政策得到部分弥补，所以我们预计房地产投资不会出现断崖式下跌。2月12日召开的国务院常务会议强调，在进一步全力以赴抓好疫情防控的同时，要加强经济运行的调度和调节，更好的保障供给，有序的推进企业的复工复产，疏解企业特别是民企和小微企业的困难，还特别强调要下调贷款利率。因此，我们觉得市场有必要修正之前对经济下滑幅度的预期。
货币政策可望在既定路径上微调
我们判断货币政策会在年初的既定路径上有所微调。中央对今年货币政策所定的基调是灵活适度，那么什么是灵活，什么是适度？
我们认为，灵活主要体现在结构性方面，包括普惠金融政策、小微金融政策、准备金率的三档两优框架，以及定向降准、定向再贷款等。这些在最近的央行调控中已经得到体现。
适度主要体现在总量型政策。今年一月初，央行在部署全年工作任务时，强调广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速要相匹配，要稳健把握逆周期调节力度，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。但是我们观察到情况在最近确实发生了一些变化。如2月3号的7天期和14天期合计1.2万亿的逆回购降低了利率，下降了10个bp分别到2.4%和2.55%。10年国债和10年国开收益率（截至2月12日）相比春节前最后一天下降了15~16个bp。央行副行长潘功胜2月7号公开表示，接下来MLF和LPR都会有比较明显的下行。
2003年的时候，央行也出台过很多政策，由于当时情况跟现在差别较大，这里就不展开讲了。为应对本次疫情，央行已经采取了一些措施。如资管新规考核适度延期，这一政策有非常明显的信号意义。资管新规自公布以来，取得了明显的成果，但是由于体量太大，同时大量非标到期截止日在过渡期之后，难以一步到位。目前疫情对正常工作冲击较大，同时拖延了整改正常工作，资管新规延期符合“稳金融”的基本思路，对金融市场，包括资本市场的稳定，应该说影响是比较明显的。
另外一项措施是2月1日中国人民银行向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金，并在2月7日公布了3000亿专项再贷款的实施细则。还有一项措施是近日央行联合财政部落实国常会要求，确保企业贷款利率不高于1.6%。不过其针对的是3000亿再贷款项目，而且主要面向的是应对疫情所急需的重要医用物资企业。除了前面所提到的再贷款，我们看到结构性货币政策近期出台也比较多，包括准备金考核的容忍度，适度下调贷款利率。我们估计PSL也不是不可能恢复，但可能重点就不会用于棚改了，额度可能会定向用于支持湖北地区的后续建设工作。此外，个人信贷方面也有一些针对性的措施出台。
汇率方面，我们看到近年来中国的汇率灵活性提高得非常明显，对经济内部基本面的反馈非常有效。1月20号之前，离岸人民币一直在升值，达到6.85附近，之后随着疫情严重，开始贬值，2月3号贬值到7.02附近，然后又到目前的6.97左右，可以说，它是在跟随着疫情的程度进行非常灵活的调整。我们认为，汇率调整对贸易部门的出口竞争力维护是非常有必要的。
总结一下我们对货币政策的一些看法。
第一，央行在公开市场上的降息在2月3号已经实施，联合财政贴息的大幅降低贷款利率也已经开始，汇率贬值也相对明显。一般来说，央行的货币政策既包括价的调控，也包括量的调控，在价格里面又包括利率调控和汇率调控。现在无论是利率调控还是汇率调控，实际上已从灵活适度已经转变成积极宽松的政策。
第二，在量的方面，每年央行在春节前都会有一个非常巨额的现金投放，春节后回笼。但现在我们看到春节后央行不但没有回笼，反而继续追加投放。所以，无论是价格还是量，我们认为实际上已经是一个非常积极宽松的货币政策了。
如何应对近期市场
首先看债券市场。无论是从近期的收益率走势，还是历史收益率区间来看，后市可能不宜太乐观了。这一轮债券上涨始自去年12月中旬，主要是源于货币政策基调从稳健转为灵活适度的一个变化，加上当时对来年基建项目发力市场存在比较明显的分歧，所以推动了一波债券的上涨，但上涨的幅度并不是非常明显。今年1月中旬以后收益率快速下跌，到现在约下跌了三四十个bp。请看我们PPT里的图，图中有两条线，其中一条是2003年SARS时候的10年国债收益率下降走势，另外一条线是本次疫情推动的10年国债收益率走势。非常巧合的是，在两次疫情发生前一年的12月份，10年国债收益率基本上都在3.2%附近。SARS发生后，收益率从3.2左右用了差不多6个月的时间下降到2.8%左右。但本次疫情发生后，市场反应很快，约一个半月左右的时间，10年国债收益率就从3.2%下降到2.8%—2.9%。
我们再看另一张图。这是10年国债收益率走势图，可以发现，从2006年到现在，目前的收益率处于相对较低的历史水平，和2008年全球金融风暴和2016年秋季（国内金融行业加杠杆最猛烈的时候）差不多。而对于债券投资来说，低收益率意味着风险提升。我们判断今年债券市场或是震荡行情，因为我们相信政府会出台很多种政策来提振经济，对今年GDP的预期相对积极。
近期在疫情的推动下，债券收益率快速下降，那么，未来收益率如果进一步下滑，需要什么情况？我们认为它可能需要以下三种情况中的其中一种，包括复工潮后疫情再次出现明显的反复；或者全球多个地方出现疫情，从而压制全球风险偏好；或者通胀水平有一个比较明显的回落。但从目前来看，我们认为可能性都不是太大。从2003年的市场表现情况来看，疫情结束经济回归正常秩序以后，债券收益率有一个比较明显的反弹。权益市场我们认为今年是结构性行情，主要源于以下几个部分。第一，今年是流动性相对宽松的行情。社融比较平稳，货币政策灵活适度，并且现在又从灵活适度转变成短期积极宽松的取向。所以我们看到最近业绩不太好的、短期业绩没那么明确的股票反弹幅度相对明显。第二，对于追求稳健回报的基金来说，因对疫情不好判断，不宜进行非常极端的操作。权益部分的仓位，应该以对风险的判断来进行合理分配。我们的风险判断模型是基于风险平价模型，我们会以该模型来作为我们的组合管理策略。在具体的品种选择上，我们会更多的考虑今年景气度向上比较明确的行业如新能源、TMT。那么，在债券市场震荡行情，权益市场结构化行情这一基本判断下，如何进行有效的管理，从而实现持续的、稳健的的回报？我们一直强调博远基金的投资是基于风险平价基础上的大类资产配置，怎么去理解这句话？我认为大类资产配置侧重以收益为导向，我们会基于我们的研究，判断未来什么样的大类资产收益会相对会更明确一些，并将它作为我们的主要配置方向和品种。而风险平价是侧重以风险为导向，我们不能在追逐收益的过程中盲目放大了风险，两个方面我们需要平衡。 不过需要强调的是，风险平价不可能抵御短期的剧烈波动，因为短期的剧烈波动是流动性急剧收缩造成的。这种情况就不可能靠风险平价进行规避，但是随着时间的演变，它可以逐步帮助修复组合的风险。从长期实践来看的话，我们这套组合管理框架和思路，它能够有效提升组合的夏普率，也就是说能够提升我们的风险调整后收益率。运用这一策略，在管理我们的产品时，通过对两类资产的灵活调整，我们构建组合的目标是收益相对均衡，且风险度相对较低。另外需要提到的是，在做风险平价的时候，要测算波动率，波动率里面有一个非常重要的考虑因素，就是测算的期限。如果期限太短，它会导致调仓很频繁，会放大扰动。如果期限太长，调仓频率会比较低，但短期波动就会钝化，也会降低组合业绩。对于这一问题，我们的选择逻辑是，要同时结合负债周期和资产波动周期来做一些相对灵活的调整，这样才能够更有效的做好组合的管理。希望通过我们的努力，在做好大类资产配置的前提下，力争为投资人奉献可持续的稳健的回报。
提问交流
1、怎么控制组合的回撤？
对于一个追求稳健回报的产品而言，回撤管理非常重要。很多人是基于对它持仓品种的判断来做管理，或者认为没有机会了而换仓，或者认为它看错了而止损。我们在管理回撤时，主要基于不同风险度量资产累积的安全垫组合来进行管理。
无论是二级债基金、混合基金，我们的管理框架都是类似的。我们的组合里面会包括一些低风险且基本面情况相对良好的资产，但市场价格表现机会可能会比较少。包括一些短久期的利率产品或高等级信用品种。在这个基础上，我们会配置一些稍高风险的资产，比如说一些在相对底部的可转债资产。我们也会配置一些风险更高一些的资产，包括一些偏离纯债比较远的可转债，最后包括一些股票资产。股票资产里出也分为基本面情况相对不佳，但市场价格表现机会比较明确的，或者基本面情况比较良好，但是市场价格表现波动会很大的资产。
在管理上，对于不同风险度量资产的每类，我们会测算合理的管理规模及管理收益，在这块做出超额收益，超过安全垫资产后，才会投到下一层风险度更高的资产，会给更高的一个管理仓位。所以说这块管理是一个非常动态和成体系化、网格化的管理。任何一块风险资产都会对应预留的安全垫，所以回撤管理也是成体系的，这是我们公司的一个管理经验。
2、怎么看最近股债汇对未来预期不一致的情形？
我觉得市场是非常聪明的，有其内在逻辑，不能说是对未来预期不一致。因为市场并非完全由经济基本面做为唯一因素来推动，还有很多很复杂的因素。大家可能是觉得基本面不太好，债券涨了，为什么股票也反弹这么多，汇率也还不错？我自己的理解是债券反映的是基本面向下，然后加上央行货币政策宽松的预期，这一点大家应该没有什么太多的分歧。股票市场节后首日大幅下跌后有非常明显的反弹，反映的更多是大家的预期和估值考虑。因为估值要考虑到很多利率因素的影响，而最近无论是央行的动作还是中央的要求，看到利率水平下降比较明显，这对估值提升会有很明显反映。而且对利率反映更明显的肯定是当期经营业绩相对不那么明确的成长股。原来经营业绩比较明确的周期行业或蓝筹股，当期经营业绩的下滑对它的估值水平影响很大，所以最近的反弹就没有成长股来的快。 另外，股票市场最近的反弹，也与数据的边际在好转有关，包括中央的行动越来越有力。原来中央更多的是集中力量防疫，现在一边继续集中力量控制疫情的扩散，另一方面也在推动经济的正常化。所以，我觉得这并不能说明股票市场和债券市场的预期不一致，他们其实还是一致的。汇率这一块也是反映了上述改善的因素。3、怎么看待今年宽货币向宽信用的传导，包括地产的看法。
我觉得宽货币向宽信用的传导是央行今年来非常明确的。对央行来说，多种重任在肩，既要维护经济稳定，维护金融市场稳定，也不希望金融市场利用这个机会重启杠杆，所以央行会非常希望货币向信用的转化更有效率。这两年来各种窗口指导，对传导中一些障碍的处理，针对性都会非常强。 地产的话我还是认为不到万不得已的话，中央层面不会有明确的放松，但是地方政府可能会有针对性的一些变化。4、通胀对货币政策会不会形成制约？
我觉得通胀对货币政策肯定会形成制约。因为防通胀本来就是央行首要的任务。所以一旦经济稳定以后，央行的货币政策肯定也会对现在这种积极宽松的情况进行灵活的调整。
5、目前哪类资产比较有配置价值？
从配置价值来看的话，在目前这个时点，利率债的价值不是那么的明显，部分可转债和部分股票的价值在当下来看的话还是比较突出的。虽然我们强调股票结构性行情的机会，但很多股票现在已经很贵。具体管理时要结合自己的管理思路、管理风格和产品本身风险收益特征来控制好仓位。6、对信用债的看法。高等级信用债拉长到5年以上，风险大不大？
高等级信用债还是要看的。作为专业投资人，我们不能仅仅只看外部评级，因为外部评级高的这两年违约的情况也并不少见，最终我们还是要看它的偿债能力。 城投，包括地产这一块，相比一些民企债和过剩产能债来说，风险度相对低一点。我们更倾向于在城投和一些比较好的地产公司里面，去挖掘超额收益的机会。7、纯债基金的投资从哪些方面来筛选基金公司和基金经理？
纯债投资其实是非常难的。因为纯债投资一般来说分利率债和信用债，信用债又分化出传统的投资级的信用债和高收益的信用债。高收益信用债应该说不是基金公司的主流投资品种，因为高收益债一些配套的违约处理流程还面临很多的不确定性。因此，公募基金公司的纯债投资主要是利率债和传统的投资级信用债，主要看基金经理以及基金公司在这两类品种上的把握能力。利率债主要是基于对经济周期的理解和货币政策的判断。对于经济周期的理解，我觉得还是要看得长一点，因为中国的经济周期变动还是蛮大的。货币政策这块，一个好的债券基金经理应该对货币政策的各种理论，对央行货币政策的导向，包括央行的工作文献，包括海外主要央行的政策框架，应该有非常透彻的理解。信用债投资主要看基金经理对发行人财务状况、对国内政策，对各种行业特征的理解，只有这样，他才能够有甄别性的筛选出好的信用债出来。钟鸣远先生简介
现任博远基金管理有限公司总经理，曾任大成基金公司副总经理、易方达基金固定收益总部总经理兼基金经理，从业年限22年，拥有多年公募基金、全国社保基金、保险资金、企业年金管理经验，过往历史业绩优秀，投资风格稳健，大类资产配置能力突出。
由钟鸣远先生亲自管理的博远增强回报债券基金（A类008044 C类008045）将于2月19日开放申赎。
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