2020年1月22日，康龙化成（300759.SZ）公布2019年业绩预告，预计归母净利润实现5.23亿元-5.56亿元，同比增长57%-67%。伴随业绩增长，康龙化成股价再次创出新高，市值达到500亿元。
康龙化成于2004年，并相继于2019年1月、11月在A股和港股公开发行并上市。康龙化成专注于为全球制药企业、生物科技研发公司及科研院所提供药物发现、药物开发两个阶段的全流程一体化药物研究、开发及生产解决方案。
康龙化成2018年公司营收结构中实验室服务（药物发现阶段）收入占比65.19%、CMC（药物开发阶段）收入占比22.21%、临床研究服务占比11.95%，实验室服务是公司核心利润来源。
国内从事实验室服务业务且A+H股上市的另一家头部企业药明康德（603259.SH）和康龙化成收入结构相似，两家互为彼此国内的主要竞争对手。
对比两者在A股市场的估值水平可以发现，尽管药明康德市值体量远大于康龙化成，但是后者的估值水平要高于前者。那么，这两家公司究竟谁是龙头，谁应该有更高的估值？
事实上，不管从目前的市场占有情况还是盈利能力上，康龙化成都不及药明康德，尽管康龙化成市占率国内排名第二，但和排名第一的药明康德比起来依然有一定的差距。正常来讲，康龙化成的估值水平不应该高于药明康德。
规模差距大
康龙化成2016-2018年、2019年前三季度营收分别为16.34亿元、22.94亿元、29.08亿元、26.26亿元，同期药明康德营收分别为61.16亿元、77.65亿元、96.14亿元、92.79亿元，药明康德收入规模为康龙化成三倍之多。
比较可见，不仅在营收规模上康龙化成与药明康德存在一定的差距，在扣非净利润上差距更大，2019年前三季度，药明康德实现扣非净利润17.14亿元，是康龙化成实现扣非净利润的5倍之多。
事实上，同为药物研发服务外包企业，药明康德的产品盈利能力要强于康龙化成。不管是毛利率还是净利率，长期以来药明康德明显高于康龙化成。
盈利能力差距明显
从收入结构来看来，康龙化成和药明康德相似度很高。康龙化成2018年收入构成中实验室服务收入占比65.19%、CMC收入占比22.21%、临床研究服务占比11.95%；同期，药明康德三个板块收入占比分别为65.72%、28.07%、6.08%。
收入结构相似，但是康龙化成综合毛利率和净利润明显低于药明康德。
康龙化成的毛利率水平与药明康德差距主要体现在CMC服务上，CMC服务是指药物生产工艺开发、中间体和原料药生产及工艺放大、GMP标准的原料药制造及剂型生产服务。
药明康德的全资子公司合全药业负责向客户提供小分子新药工艺研发及生产服务，其已经做到了从早期工艺开发、研发新生产、工艺验证直至商业化生产的全生命周期。而康龙化成目前主要是为客户提供临床前及临床早期的药物工艺开发及生产服务，原料药及中间体的商业化生产服务还未覆盖。
事实上，CMC服务属于药物开发阶段服务，相比较于药物发现阶段实验室服务市场规模大得多。2016年，全球药物发现外包服务市场规模94亿美元，而药物开发外包服务全球市场规模高达649亿美元，远远高于前者。药明康德领先于康龙化成进入CMC全链条服务（即CMO服务，原料药、中间体商业化生产外包），在未来本块业务增利上更为值得期待。
估值倒挂
自康龙化成上市以来，市场给予其估值水平明显高于药明康德，如果按照龙头企业获得更高的估值来看，那么市场对两家上市公司的估值选择应该需要重新思考。
根据Frost & Sullivan报告预测，预计全球药物研发服务外包（药物发现阶段和开发阶段）2022年市场规模将达到727亿美元，2018-2022年均复合增长率在10.5%左右；2018年，我国药物研发服务外包市场规模约111亿美元，预计2022年市场规模将达到233亿美元，2018-2022年均复合增长率20.4%左右。
全球角度来看，未来制药企业在研发成本提升与专利悬崖的双重挤压下，研发服务外包的意愿有望进一步增强，全球知名药企未来将继续增加研发外包服务费用占比；而我国随着药品医疗器械审评审批制度改革、仿制药一致性评价等政策不断推进，国内药物研发外包服务规模同样有望进一步增长。
康龙化成的招股说明书中介绍，2015年全球前十名公司约占全球药物研发外包31%左右市场份额(剔除药物生产代工服务公司)，其中艾昆纬（IQVIA）占据全球最大市场份额，约为8.55%。
我国药物研发服务外包市场同样分散，2016年排名前8的国内竞争者所占整个国内市场份额仅为26.01%。其中前两名为药明康德和康龙化成，2016年分别占据市场份额12.40%和3.35%。
从市场前景来看，药物研发服务外包行业算得上一个很好的赛道，同时由于对资金、技术和人才的依赖，行业门槛较高。在行业持续高速增长的背景下，龙头企业应该获得更高的估值水平。
不管是营收、利润规模还是盈利能力，康龙化成与药明康德的差距明显。除此之外还需要说明的是，企业的净资产收益率受到营运效率、盈利能力和负债水平的较大影响。长期以来，康龙化成在负债水平远高于药明康德的基础上，加权净资产收益率却长期明显低于药明康德，其盈利能力较低是关键原因。
进一步追究的话可以发现，康龙化成的期间费用要远高于药明康德，康龙化成市场份额尽管位居国内第二，但与市场老大差距明显，市场给予的国内药物研发服务外包市场老大老二的估值倒挂现象在未来可能会被纠正。
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